刘建中财经杂志

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刘建中，河南大学会计研究所所长、教授、硕士生导师。1978年毕业于河南大学并留校任教。1984年和1985年分别修业于北京师范大学和西北大学经济管理学院。中国会计学会理事、河南省会计学会副会长、河南省管理会计学会常务理事、河南财经学院等院校兼职教授、东北财经大学财务与会计研究中心兼职研究员。

刘建中的个人履历

1979年考入南开大学，1983年7月参加工作，1985年9月至1991年6月在南开大学读研究生和博士生并获得硕士、博士学位，1991年6月任天津市政府研究室主任科员（1996年至1999年在美国哥伦比亚大学和匹兹堡大学读金融学博士后），1999年12月起历任市委财经办副所长，市经委副总经济师，市政府办公厅八处、四处处长兼党支部书记，市国资委副总经济师，2004年11月任市国资委总经济师，2010年1月任滨海新区国资委主任、党委书记。

奥园爆雷：一家千亿房企的浮沉样本

走钢索的房企陆续踩空，这次轮到奥园

文 郑慧 庞敏

编辑 刘建中

“躺平”，是外界给中国奥园 （） 贴上的标签。

其实，在确定无法归还美元债之前，奥园挣扎了两个月。其间，三大评级机构不断下调其信用评级，各种负面消息与自救行动相互交织。但最终，两笔本金合计6.88亿美元的离岸债务到期，成为压垮骆驼的最后一根稻草。

奥园是一家老牌房企，大本营位于广东，是中国内地房地产企业前30强之一。其共有三个上市主体，分别为中国奥园 （） 、奥园 健康 （） 和奥园美谷 （） 。

2021下半年以来，监管变化、头部房企暴雷等因素带来的市场端和融资端双重收紧，让更多地产公司陷入流动性困境。 危机已从“三道红线”评价体系里的红橙档，逐渐蔓延至黄档，乃至绿档企业。

财务看似 健康 的黄档企业为何也爆雷？奥园是一个典型样本。外部环境极速恶化是不争的事实，但奥园爆雷却与自身虚弱脱不了干系。

高速扩张的过程中，实力没有跟上野心，让奥园积累了诸多问题。其发展十分依赖外部融资，且高利率的非标融资占比较高，隐形负债问题突出。2020年踩错行业节奏后，土储又难以形成高质量现金回流。《 财经 十一人》还发现，其2020年财报存在一些疑点。

倘若地产市场没有瞬间入冬，奥园的问题也会逐渐暴露。只是过程会更加温和、隐蔽。

钱多多为何还不起债

单从财务数据来看，奥园似乎不应该这么快倒下。

2021年中报显示，奥园一年内到期的有息债务约521.7亿元，而账面现金及等价物约683.2亿元。扣除受限制资金159.6亿元，仍剩余约523.7亿元资金，完全可以覆盖其短期有息债务。

这是很多房企面临的共同问题：账面上趴着数百亿资金，却还不了数十亿的债。

《 财经 十一人》综合采访发现，主要原因如下：

其一，地产公司调表手段繁多。房企往往在年中、年末等关键节点，通过各种方式汇集资金，时点过了之后便将资金归还，导致账面资金虚高。

其二，预售资金监管整体趋严。房企回流到账面的资金，能动用的部分并不多。

其三，上市公司披露的年报，是合并后的情况，而资金可能主要集中于子公司项目，真正可归集到母公司用于还债的有限。

这些企业实际可调用的资金，远不及账面披露。

值得注意的是，奥园的账面现金及等价物，占总资产约20%，这个比例，在前50房企中排名第一，前50的均值约11.12%。（前50即克而瑞2021上半年销售排行榜前50家的上市房企，下称“前50房企”）。

这个数据从侧面反映了，相较于自身体量而言，奥园其实存储了更多的资金。但为何仍然无法还债？《 财经 十一人》就此求教奥园，奥园称目前无法回复。

虽然奥园危机是去年11月才暴露于大众视野，但是其危机在2021上半年就已萌芽，自救行动也早已展开。

现金流量表显示，2021上半年，奥园经营活动现金净流入20亿元，投资活动净流入212亿元，而筹资活动净流出122亿元。较往年变化明显。

这几个数字粗略勾勒出了奥园在2021上半年的整体情况：经营上努力回血，减少拿地；投资活动大幅减少，甚至可能在抽回资金；融资方面压力巨大，融到的钱远少于归还的钱。

奥园某区域中层员工李晓（化名）告诉《 财经 十一人》，集团资金紧张，早在2021年初就有端倪。最明显的是，拿地标准越来越严格。2021年起，奥园在拿地、收并购上愈发谨慎，对项目开发周期、回款测算、现金流最大值等指标卡得十分严格，尤其重视现金流测算。

“原先我们报十块地，总有一两块有点儿眉目，报二三十块，总能拿一块。但后来明显感觉这个比例越来越低”，李晓说。他还提到，整个2021年，全公司都在拼命回款，打折力度较大，以价换量，销售考核要求十分严格。

据《 财经 十一人》粗略统计，奥园披露的土地储备中，2020年度新增的项目数大约有100个，而2021上半年，仅新增了10多个项目。

奥园在融资侧失血过多。前50房企中，有18家2021上半年融资活动现金为净流出，奥园净流出122亿元，仅高于阳光城（-129亿元）、富力地产（-188亿元）、蓝光发展（-233亿元）、绿地控股（-370亿元）和中国恒大（-374亿元）。

经营侧回血有限，奥园在投资侧尽力挽救。2021上半年前50房企中，仅有5家公司的投资活动现金为净流入。奥园净流入212亿元，远高于排名第二的美的置业（112亿元）。

进入下半年，恒大危机引发一系列连锁反应，消费市场和资本市场对房企负面信息十分敏感。“信心”变得愈发珍贵而又脆弱。 11月初，惠誉在一份下调奥园信用评级的报告中指出，尽管奥园于2021年7月发行了18亿元人民币境内债券，并在10月进行了3.99亿港元股票配售， 但是现在基本没有资本市场融资渠道。

自身造血能力有限，外部又停止输血，出售资产也需要时间，面对1月份到期的两笔大额美元债，奥园挣扎了一段时间，最后爆雷。上述两笔美元债合计约44亿元人民币，分别于1月20日、1月23日到期。

“如果不是刚好今年1月份到期，而是再迟半年到一年，奥园或许能挺过去。现在这个形势之下，哪怕一家相对优质的房企，遇上一笔超大额债务到期，也未必过得去。”一位私募基金地产投资人对《 财经 十一人》评价。“当然，奥园自身底子差，肯定也是一个问题”，他随即又补充道。

体弱的黑马

奥园踩错了行业节奏，在顶部下行阶段，仍然以收并购为主要手段，大举扩张，且大量布局下沉市场和沉淀资金的旧改项目。

2015年，奥园合同销售额152亿元，排名68。2016年起，开始高速扩张。2019年，奥园终于迎来自己的高光时刻——销售额破千亿，进入前30强。

2016年之后，高周转、高杠杆成为房地产行业的一种普遍 游戏 规则。多数房企借此高速扩张，奥园只是其中之一。“全国大部分城市， 从2015年到2019年房价几乎翻倍，如果在这个时候没有相应的扩张，反而说明企业看不清大势”。 上述投资人称。

但到了2020年，政策收紧前夕，奥园还是没有暂缓脚步，继续激进扩张。

2020年度，奥园新增土储约2015万平方米，同比增加25%，拿地支出达到450亿元，超过预算350亿元。从现金流来看，2020年度，奥园的投资活动现金净流出425亿元，融资活动现金净流入476亿元，这两个指标的规模，在前50强房企中均排名第二。

发展这些项目，后续还陆续需要资金投入。而当年8月，监管层开始用“三道红线”限制房企加杠杆；12月底，限制银行业金融机构涉房贷款的“两道红线”发布，房企融资来源进一步收紧。这些政策及后续引发的连锁反应，改写了房企旧有的 游戏 规则。

融资收紧后，房企无法延续借新还旧的套路，更需倚重真实的经营活动。但奥园自身的造血能力相对较弱。惠誉在2020年10月的一份报告中曾指出，奥园的业务对低线城市渗透较高，且与相同评级的房企相比，商业地产业务比重较大，更易受到行业下行风险的影响。

彼时，惠誉给奥园的评级为BB，与旭辉、龙光相同。奥园的合同销售平均售价约为每平方米10,022元人民币，低于同级房企13,500元~17,000元人民币的水平。

综合来看，奥园的土储布局偏下沉，广而不深。参考亿翰智库整理的2020上半年末数据，奥园在一、二线城市的土储建面占比约为37.6%，在三四线城市的土储建面占比约为62.4%。（《 财经 十一人》调整了部分二线城市分类）除了大本营广东之外，在其他地区城市的深耕力度不足，奥园进驻的90余座城市中，有80多座城市土储占比均不超过2%。

惠誉还提到，2020年，奥园商业地产产品占可售资源的23%。而与住宅地产相比，商业地产的去化率更低，也更容易受经济周期的影响。

一位内部人士告诉《 财经 十一人》，奥园在三四五线城市拿了较多项目，商业项目质量不高，回款缓慢。另外，奥园旗下的县域集团、文旅集团，在诸多小县城拿了几十个项目。虽然地价低，压占资金不多，但仍然存在一定的杠杆率，由于市场不佳、房贷下不来，这些项目后续销售-回款周期较长。

另外，奥园近几年大力推行旧改业务，项目数从2018年末的16个快速增长至2020年末的60多个。这些旧改项目主要集中在大湾区，质量高，毛利可期。但问题是，旧改周期长，前期需要沉淀资金，更无法在短期内给公司回血。其境内发债主体奥园集团的资料显示，2020年末，旧改基金约占其少数股东权益的三分之一，约为136亿元。

上述奥园人士认为，奥园过去几年发展得过于激进，但资金、管理、产品实力均还不够强，没跟上业务的快速扩张，内部出现诸多漏洞。

首先是组织架构的问题。2021年3月之前，奥园旗下分为地产、商业地产两大集团。这两大集团相对独立，各自为战，有如赛马一般你追我赶，相互较劲。虽然赛马机制有助于扩张，但两套班子的设置，一来使得人员结构复杂、冗余，增加沟通成本、降低运营效率，二来也增加了资金风险。“你两年翻了一番，那我也得翻一番，大家在拿地上变得非常激进，资金使用效率难免出现问题。”该人士称。

其次是项目管理上的粗放。收并购是奥园赖以扩张的重要手段。但不重视市场可行性研究，前期研判粗放，使得奥园较容易在收并购项目上踩坑。

李晓的感受是，很多时候，市场研究部门的人没能坚持自己的判断和立场，而是不断为投拓部门、区域负责人让路。

有些项目从市场的角度来看不应该收购，但最后还是被拿下。甚至，为了配合将测算数值做得漂亮，市场部门预估的销售周期可以从18个月改成14个月，售价可以从一万五改到一万七。“激进扩张的时候，房企多少都有这个问题。但20个项目有2、3个是这样的，还能够运转下去，如果有10个项目都这样，公司是背不动的。”李晓说。

另外，激进扩张的几年里，奥园不断招兵买马，但进来的人鱼龙混杂。李晓感受到，同一类型、级别的岗位，有些同事素质高，像开飞机的，但也有很多同事，连驾照都还没拿到。更不用提混进来的投机分子，贪污腐败，项目本身赚不了钱，自己却可以赚得盆满钵满。人员素质对不齐，导致很多时候，业务无法保持在统一的较高水平。

隐形的债务

窟窿究竟有多大，不能只看账面情况。水面之下，隐形的有息债务早就暗流涌动。而这些隐性债务，往往在出现问题时才会进入大众视野。

比如，去年11月，奥园集团被曝出一笔6590万元的信托贷款违约。 这笔名为“申万菱信资产-惠聚2号集合资产管理计划”的信托，是惠聚系列的一个产品，于11月12日到期。系列中的另外3个产品，于当年12月到期。

这个资管计划的底层资产，实际可能是奥园系公司之间的往来款项。

理由如下：公开信息显示，惠聚2号主要用于“折价受让供应商持有的对奥园集团并表公司的应收账款债权”，由奥园集团提供连带责任保证担保。惠聚2号由珠海保税区启恒物流有限公司举借，而奥园旗下的广州弘凯置业有限公司，持有启恒物流60%股权，也就是说，启恒物流实际上也是由奥园控股的公司。

公开裁判文书显示，2021年11月16日、2022年1月12日，申万菱信对于奥园集团等相关主体，分别向法院申请了约2.07亿元、0.96亿元的非诉财产保全。

再比如，12月份，奥园理财产品爆雷时，其自行披露称，公司相关的基金和定融产品总额约60亿元，第三方公司管理的定融产品约24亿元。

2020年初，曾有做空者发布报告，详细分析了奥园的明股实债及自融问题。其在报告中指出，奥园的非控股股东权益主要由广州奥园股权投资基金管理有限公司、珠海鼎盛股权投资基金管理有限公司和不同的信托、保险以及投资公司构成。其中，广州奥园股权投资基金管理有限公司是奥园子公司，涉嫌自融。而种种迹象表明，珠海鼎盛也与奥园存在关联关系。

明股实债与自融，对房企来说是心照不宣的“秘密”。随着房企不断爆雷，这些曾经隐秘的操作逐渐暴露。

明股实债的主要隐患有两点：其一，负债率指标计算容易失真，影响对公司风险的判断；其二，实际应该作为利息支出的财务费用，并不会体现在利润表中，影响对企业真实盈利水平的判断。

中国奥园少数股东权益占总股东权益比例约66%，在行业内属于较高水平（前50均值约45%），而其少数股东损益占比，始终维持在20%以下。 一直以来，都有人对此提出质疑。而奥园的解释是，由于项目投入到结算会有2-3年周期，预计2020年将会有改善。但从数据来看，这个改善不太明显。

花样百出的融资方式，体现了奥园对于资金的渴求。奥园自身资金实力不强，发展高度依赖外部融资，且高利率的非标融资占比较高。 参考联合资信的评级报告，2020年底，其境内发债主体奥园集团的信托及其他融资占比约为47%。过去几年，奥园披露的平均融资成本在7.2%~7.5%，与同行相比偏高。2020年，亿翰智库监测的50家房企，平均融资成本约6.11%。

李晓对此感到无奈。 面对动辄13、14个点的非标融资利率，地产项目的运营就像走钢索一般，理想状态下，净利率可以达到5%~8%，但稍不留神，利润就会被吃空，甚至亏本。 自有资金占比高，融资利率低的房企，潜在利润率更高，经营上也就有了更多腾挪的空间。但对于底子薄，又高速扩张、渴求资金的房企而言，只有不断提高周转，一个锅盖盖五个，甚至十个锅，才能提高自有资金的回报率，但风险也随之叠加。

疑点重重的2020

《 财经 十一人》发现，奥园身上还存在一些疑点。

其一，近两年，这家公司依据账面数据推算的回款金额，与综合其他披露计算的结果相去甚远。

一般来说，将预收款项当期变动，与营业收入加总，可以得到当年预收款项的实际增加。对于地产公司来说，这个数值大致与当年的回款金额相近，会有一定误差，但差异不会过大。

从下表可以看出，2020年与2021上半年，综合奥园权益销售额与回款率，得出的回款金额，与报表数值推算的结果差异较大。

即便考虑到奥园在此期间处置了部分子公司，这个差异仍然让人难以接受。以2020年为例，当年奥园出表公司合计约有75亿元预收款，即便加上这75亿元，仍有近300亿元缺口（844-474-75=295）。

对于这个差异，有几种可能的解释方向：

一是奥园的合同销售额虚高。对房企而言，合同销售额是一张最直接、响亮的招牌。提高排名，甚至冲击千亿，意味着名声、荣誉，也意味着更多的融资机会。2019年7月、2020年3月，中国奥园先后两次遭到做空，做空者均对其销售额的真实性提出质疑。

二是奥园的真实回款率或权益比例低于披露数据。

三是当前财务报表或许已不能准确反映奥园的整体情况。假设奥园披露的全部数据均真实可信，以2020年为例，奥园当年全口径的回款金额约为1130亿元，而其合并范围内的推算回款金额约为474亿元。也就是说，若不考虑权益比例，当年，奥园有高达656亿元的回款均发生在表外。

2020年，奥园参与的合资项目数量从2019年的10个增至90个，为合资公司提供的担保从2019年的80亿元人民币升至240亿元人民币。

前述奥园内部人士透露，有时候，明面上的负债减少，其实是转嫁到了合作方，以合作方的名义贷款，公司为其提供相应担保。受访的投资人也指出，这是地产公司在降低表内负债时会采取的一种操作。

这意味着，奥园的财务报表或许已不能准确反映其整体情况，其真实的负债规模也愈发成谜。

其二，奥园将多家子公司“处置”给了一家可能存在关联的公司。

2020年度，中国奥园毛利率下滑明显，净利率却略有提升，主要得益于其非经营性损益。其中占大头的，分别是18.4亿元的汇兑损益，和12.28亿元出售附属公司的收益，两者合计约占当年税前净利润22.54%。

《 财经 十一人》发现，当年中国奥园处置子公司的多个处置交易的对象为同一家公司，而这家公司又与奥园存在千丝万缕的关联。

据年报披露，中国奥园2020年处置了50家附属公司。这些公司之间存在控股关系，如果剔除掉被控股的公司，则剩余34家，其中有6家公司的处置没有交易对价。我们将剩余的28家公司视为其当年出售的主要附属公司。处置完这28家公司后，奥园仍然持有51%及以上股权的，有19家，占比近70%。

一般来说，持股51%及以上，说明对这家公司具有控制权，需要考虑将其纳入合并范围，自然也不能算做出售附属公司。但是，很多地产公司会以公司章程规定为由，说明自己不能“单独控制”这家公司，从而实现附属公司的“出表”，奥园这次也给出了同样的理由。

然而，事实恐怕并非如此。从下表可以看出，一家叫做“广州晟益房地产有限公司”（以下简称“广州晟益”）的接盘方，当年入股了奥园的十家附属公司。彼时，广州晟益成立不到一年，其法定代表人吴鹏飞，正是珠海鼎盛的法定代表人。广州奥晟投资有限公司，也成立于2020年，现已是中国奥园的全资子公司，其初始董事之一也为吴鹏飞。

另外，《 财经 十一人》并未查到其中三家公司的股权变更信息，不知其股权当年究竟出售给了谁。目前，这三家公司仍由奥园100%持股。

奥园集团的发债资料显示，截至2020年底，多家出表公司所涉及的地产项目，奥园享有的权益仍为100%。

《 财经 十一人》就上述疑点咨询中国奥园，奥园称暂不回复。

自救之路

爆雷之后，诉讼接踵而至。公开信息显示，其境内地产业务运营主体奥园集团，目前已因三个案件成为被执行人，被执行总额金额合计约21.64亿元。

贝壳研究院分析师潘浩指出，奥园与其他陷入危机的房企类似，在整个流动性系统中，先是一个齿轮卡住了，由于缺乏信心的润滑，故障又不断传导至其他联动的齿轮，最后导致系统全面失效。

现在，奥园需要盘活这个系统。

在其官宣境外债务重组后，市场陆续有消息称，山东某康养地产国企有意成为中国奥园控股股东，广东粤海置地、越秀地产等公司也在考察中国奥园位于广州、珠海地区的项目。截至目前，公司未公布重大实质性进展。

据智库媒体REDD消息，市场传闻的某康养地产国企，或为山东国欣颐养集团旗下的中垠地产。

奥园与中垠地产在2020年建立合作关系。奥园旗下的深圳市实业发展有限公司，持有中垠地产40%的股份。中垠持有济南阳光壹佰房地产公司51%的股权，而济南阳光100国际新城，是2020年新出现在奥园披露土储中的项目。同年，奥园还新增了“济南中垠广场”、“济南中垠御苑”等项目。

几位受访者均表示，国企的决策流程一般较为复杂，这笔潜在的战投目前看来仍然存在不确定性。另外，与整体出售股权相比，出售单项资产可能更为高效。一般来说，股权收购面临更大风险，尤其是当公司信用出现了问题，金融机构、战投方更需要全面、详细盘查底层资产，摸清各种隐性债务。因此，他们往往更愿意直接收购优质资产。

而目前，对于陷入危机的房企而言，出售资产也是个艰难的博弈。上述投资人提到，一些收购方在谈判时，会将折扣打得极低，甚至只是略高于这个项目的有息负债。比如，一个可售20亿元的项目，投入的10亿元中，有7亿元开发贷，那么收购方会从8亿元开始报价。而不想贱卖资产的房企，往往无法接受这样的条件。

对于奥园来说，通过处置资产降负债，还可能面临另一重潜在压力。惠誉指出，少数股东权益占比较低的房企，可以通过处置项目权益来降杠杆。而正如前文所说，奥园的少数股东权益占比较高，这降低了其财务灵活性。

无论如何，目前进入ICU的所有房企，都非常需要向外界释放利好信息，以维系脆弱的信心，获得喘息空间。

作者为《 财经 》产业研究中心研究员和实习生

问下猪圆亮，产品质量过硬否？

牧原股份疑少计提了39亿元的存货跌价准备，导致利润总额虚增约39亿元
图源：牧原股份官网

文 | 刘建中 李廷祯
先说一下文章的主要结论：按照我们的测算，牧原股份（）2021年报中，少计提了39亿元的“存货跌价准备”。
什么是“计提存货跌价准备”？
打个比方，我养着1只猪，已经消耗了人工、饲料等各种花费1000元，所以这只猪在我的“存货”里，显示成本为1000元。这只猪未来将用于出售，但目前猪肉行情不好。我预计未来出售时，扣除猪贩子佣金、以及继续发生的猪饲料等必要成本后，我只能在这只猪身上收回来600元。那么，这只猪在存货里仍按1000元记账，就有点自欺欺人了。它现在只值600元，“跌价”了400元。如果我是个严谨而诚实的人，就应该在存货中“计提”400元的“跌价准备”。这样才能真实反映我的经营情况。
如果2021年牧原股份需要在存货中“计提跌价准备”39亿元，会导致其当年利润总额减少约39亿元。所以，牧原股份2021年的真实利润总额不是76亿元，而是腰斩为约37亿元。
这里的39亿元，只是测算了“育肥猪”的存货跌价。如果考虑其他类型的猪，结果可能会超过39亿元。
四大猪王，唯“牧原股份”独盈
2021年，猪周期下行（图1），饲料价格上升（图2），剪刀差下，A股“四大猪王”受伤颇重。
所谓“四大猪王”，即牧原股份、正邦科技（）、温氏股份（）以及新希望（），均是中国养猪业的领军公司。
图1: 2020年之后22省市生猪平均价格变化
图2: 2020年之后的猪饲料价格变化
2021年，正邦科技销售商品猪1943万头，公司亏损191亿元；温氏股份销售商品猪1322万头，公司亏损136亿元；新希望销售商品猪998万头，公司亏损95亿元。这三家，卖猪越多，亏得越惨。在2021年，他们每出售一头商品猪，几乎亏损千元。
“四大猪王”中，唯独牧原股份没有亏损。2021年，该公司销售商品猪4026万头，净利润76亿元。牧原股份管理层将此卓越成绩，归功于公司的养猪效率远超同行。
规模化养猪，有科技含量，但算不上高科技新兴行业。从四大公司的财务数据横向可比性而言，牧原股份欲自圆其说，须有过硬证据。
果然，2022年5月18日，牧原股份收到《深圳证券交易所关于对牧原食品股份有限公司 2021年年报的问询函》(下称《问询函》)。《问询函》提出了涉及盈利、债务、关联交易、存货未计提跌价准备等诸多问题。
这些问题，需要牧原股份以及牧原股份的年审会计师作出回答。2022年6月1日，牧原股份对《问询函》作出了回复，同时中兴华会计师事务所也对《问询函》作了专项回复。
在《中兴华会计师事务所关于对牧原食品股份有限公司2021年年报的问询函专项回复》（下称《中兴华回复》）中，部分数据引起了《财经十一人》的注意。
《问询函》引发的疑惑
《问询函》的第4个问题是：“年报显示，你公司存货期末账面余额为344.76亿元，同比增加62.78%。其中原材料70.65亿元，库存商品2.86亿元，消耗性生物资产271.25亿元，同比增加93.78%。你公司报告期对上述存货均未计提跌价准备......说明你公司本期未对相关存货计提跌价准备的原因及合理性，是否符合你公司实际及行业发展情况，是否符合企业会计准则的有关规定”。
因为本文的讨论对象是养猪企业，所以读者应先了解一些规模化养猪的常识。
对于养猪公司，“消耗性生物资产”包括四类：1. 母猪腹中尚未出生的待产仔猪；2. 仔猪；3. 保育猪；4. 育肥猪。
仔猪是从出生到3周的小猪；出生第21天小猪断奶，成为保育猪；保育猪在经过7周成长后，体重约25-30公斤，成为育肥猪。牧原股份告诉《财经十一人》，保育猪转成育肥猪时，牧原股份的猪平均重量约29公斤。
育肥猪再经过16周饲养，就成为体重110-120公斤被销售的商品猪——从出生到被销售，一头猪会在牧原股份度过26周，约182天。
本文文后的附录1，还列出了一些关于牧原股份和养猪的常识，供有兴趣的读者参考。
在养猪公司的“消耗性生物资产”里，因为“育肥猪”养育时间段最长，消耗成本最大，所以它们在这类资产中的占比最高。《财经十一人》测算，牧原股份的“消耗性生物资产”中，约70%是“育肥猪”。
深交所的问题直击要害：由于猪肉价格大幅下行，牧原股份在2021年没有对“消耗性生物资产”计提跌价准备，这种做法是否合理？
根据常识，生猪售价大幅下降，饲养成本显著上升，牧原股份存货里面的某些猪应该“跌价”了。但《中兴华回复》认为，牧原股份存货的“可变现净值”高于“存货成本”，所以不需要“计提存货跌价准备”（下称“计提”）。
用通俗的语言表述——如以“育肥猪”为例，“中兴华”及牧原股份认为，目前牧原股份拥有的“育肥猪”卖钱变现之后，扣除各种花费，剩余的钱超过了“育肥猪”的账面成本。所以，牧原股份不需要“计提”。
表1，来自《中兴华回复》的第4页。这个表呈现了“消耗性生物资产”是否需要存货“计提”的测试过程。
表1: 牧原股份“消耗性生物资产”测试
资料来源：《中兴华回复》
表1中，右数第二列“期末单头存栏成本”，指的是某类猪的平均单头成本，比如第二行的“242.98”元，是牧原股份“仔猪”的平均单头存栏成本。
《财经十一人》收集、比较行业数据，测算出牧原股份的仔猪刚出生时，平均成本约200元，21天断奶时平均成本约300元——牧原股份认可《财经十一人》的此测算结果。
商品猪出栏具有连续性和稳定性，《中兴华回复》中仔猪的平均成本242.98元，是合理的、可接受的。
仔猪断奶时的平均成本300元，即保育猪的最初入账成本。牧原股份告诉《财经十一人》，保育猪末期，即10周龄（3周仔猪+7周保育）的平均单头成本约600元。
《财经十一人》的测算结果，支持了以上说法。表1中保育猪平均成本的“482.22”元，也是合理的、可接受的。
表1最后一行，是“育肥猪”的数据。这是牧原股份“消耗性生物资产”中价值占比最高的部分，占比高达70%。而正是这一行关键数据，充满了巧合的喜感。
右数第二列“期末单头存栏成本”指的是一头育肥猪已经花掉的费用，为1137.91元；左数第三列的“421.62”元，指的是把这些育肥猪继续饲养到可销售状态时，平均每头育肥猪还需要花多少钱。
换句话说，上述的1137.91 + 421.62， 就是一头育肥猪出栏前的平均养殖成本，这个成本是1559.53元。由于卖猪还需每头花费13.4元，所以平均一头育肥猪的总成本为1572.93元（1559.53+13.4= 1572.93）。
巧合的是，牧原股份的每头猪预测售价是1573.00元，比上述的总成本，刚好多出7分钱（1573-1592.93=0.07元）。
正因这微不足道的7分钱，牧原股份“育肥猪”的存货资产，就不用“计提”了。
如此巧合。但是，事实真的如此吗？
育肥猪存货应计提跌价准备39亿元
牧原股份的会计师，在表1中给出的一头商品猪的养殖成本是1559.53元。假如，真实养殖成本比这个数多出8分钱，牧原股份就应“计提存货跌价准备”，不计提就有财务造假之嫌。
我们可以测算一下，2021年12月31日存栏的这些“育肥猪”，从出生到销售出去，平均一头猪的成本是多少钱。
上文说过，“保育猪”转成“育肥猪”时，牧原股份的成本约为600元/头，此时平均重量约为29公斤。
利用行业公式和我们得到的数据，就可以算出这些猪的真正成本为1777.6元/头。详细计算过程，见附录2。
此数值比《中兴华回复》中的“饲养成本”1559.53元，高出了218元（1777.6-1559.53=218.07）。
有读者会问，这区区218元，这么重要吗？
答案是，“非常重要”。
须知，2021年底牧原股份育肥猪数量约为1800万头，那么总成本就差出了39亿元（0.0218万 * 1800 万= 39.24亿元）。
如果“饲养成本”为《财经十一人》测算的1777.6元，那么每头育肥猪就应该“计提”218元，总计提数额约为39亿元。
“存货跌价准备”，要从利润总额中扣除。农业公司税率很低，少计提39亿元，就会导致净利润虚增约39亿元。即，2021年牧原股份的净利润，不应是年报公布的76亿元，而是约37亿元。
以上只是“育肥猪”的计提。母以子贵，小猪仔跌价了，“能繁母猪”要不要计提？如果测算结果是yes，那么牧原股份2021年的净利润会不足37亿元。
我们的初步测算，可以反映出牧原股份的财务数据存在一些错误。财务数据中的错误，就像屋内的蟑螂，当你发现了一个，必定还有多个。
在牧原股份的财务数据中，我们还发现了其他不严谨的地方。
随着研究的深入，《财经十一人》会继续报道有关的研究发现，也欢迎读者朋友们讲出您的发现和疑惑。
附录1: 猪的知识
母猪腹中的未出生小猪，会被算作“消耗性生物资产”；但“能繁母猪”，却是养猪企业最重要的“生产性生物资产”。所谓“能繁母猪”，望文生义，就是能生育小猪的猪妈妈，一般每年生产2.2次，每窝均值10个左右。
根据行情不同，能繁母猪2-3年被淘汰。猪肉价格低迷时，会促进能繁母猪的淘汰。截至2022年3月份，牧原股份能繁母猪的数量为275万头。
除了上述的五类猪，养猪企业都还有数量占比很小的“种公猪”。
附录2: “育肥猪”的出栏总成本计算
为了计算2021年12月31日存栏的这些育肥猪的成本，首先需要知道一个关键数据：它们在销售时的平均重量。因为销售时的平均重量，决定了育肥阶段的增重，这直接影响占比最大的饲养成本——饲料消耗量。
牧原股份的年报，在2022年4月30号发布。所以2021年12月31日存栏的这批育肥猪的“预测售价”，并不需要预测。因为育肥猪经过16周饲养，都会销售完毕。换言之，这批育肥猪里猪龄最小的，也会在4月30日前被销售。其中的大部分，会在3月份前销售完毕。
据此，表1中的“预测售价”，几乎就是2022年1月-4月的生猪平均真实售价。根据图1数据可以算出，2022年1月-4月的22省市的生猪平均售价，为13.25元/公斤。（如果根据温氏股份2021年报中的外三元生猪全国平均价此数值为13.33元/公斤，与13.25元/公斤的差别不大。）
如此，就可以倒推出这些存栏育肥猪出售时的平均重量，即——
出售时的平均重量 = 预测每头售价 / 平均生猪每公斤价格。
其结果是，平均每头重量为118.7公斤（1573.00/13.25=118.7公斤）。因此，牧原股份这批育肥猪在育肥阶段，每头猪平均增重89.7公斤（118.7-29=89.7公斤）。
为了计算成本，还需要几个关键数据：
第一、料肉比。“料肉比”指的是，猪每增长1公斤猪肉，平均消耗多少公斤饲料。这个数值，已把不幸死亡而没能走向市场的猪所浪费的饲料予以了折算。牧原股份董秘在回答投资者提问时说过，“公司2021年全年育肥阶段料肉比在2.9左右。”
第二、饲料和折旧之外的其他饲养成本与饲料成本的比值。其他饲养成本，包括人工、药品、疫苗、燃料、物料等。根据牧原股份2021年年报，这些成本与饲料成本的比值，为0.456比1。牧原股份认为，育肥阶段的饲料占比较高，因此育肥阶段的该比值会降至0.389比1。在计算中，《财经十一人》使用了牧原股份提供的数据。
第三、固定资产折旧。2021年年报中与生猪饲养直接相关的折旧成本为63亿元。此成本中的大部分，理应计入饲养成本。全年来看，这部分与饲料成本的比值为0.175比1。这里我们取一个很低的保守值0.12比1。
第四、饲料价格。牧原股份自产饲料，原料中豆粕占比约10%，其他成分可以参考玉米的价格。此外要添加各种有益营养成分。2021年四季度豆粕均价3.75元/公斤，玉米均价2.75元/公斤。不考虑人工、添加剂，牧原的饲料成本约为2.85元/公斤。但考虑到人工和添加剂，真实成本会大于2.85元/公斤。
饲料成本还可以参考市场上的饲料价格。2021年四季度，饲料的市场平均价格为3.3元/公斤。牧原自己生产，其成本约等于饲料的市场价格扣除饲料毛利。饲料毛利率约为10%，所以牧原的饲料成本约为3元/公斤。
有了以上数据，利用下面的公式1，可以计算牧原股份的“饲养成本”。
公式1:
育肥期饲养成本 = 重量增长 ╳ 料肉比 ╳ 饲料价格 ╳（1+ 饲料与折旧之外的其他成本/饲料成本+折旧成本/饲料成本）
公式1等式右边的小括号里面，第一项代表饲料成本，第二项代表折旧和饲料之外的其他成本，第三项代表折旧成本。
保育猪全程重量增长为89.7公斤，料肉比2.9，饲料价格 3元/公斤，饲料与折旧之外的其他成本/饲料成本=0.389，折旧成本/饲料成本=0.12。
利用公式1，不难计算出——
育肥期饲养成本 = 89.7 ╳ 2.9 ╳ 3 ╳ ( 1 + 0.389 + 0.12 ) =1177.6元。
销售时候的饲养成本 = 保育末期的成本+育肥期的饲养成本 = 600+1177.6=1777.6元。
作者为《财经》产业研究中心研究员，编辑：李廷祯