试析从主体激励角度试论保护中小投资者的法律
发布时间：2015-08-14 09:11
论文摘要 保护中小投资者成为时下热议的话题，除了通过规制市场主体行为消极禁止的方式，保护中小投资者的权益还可以从调动证券市场多方主体的积极性和主动性方面考虑，通过对市场主体的激励来发挥他们的能动性来提高对中小投资者的保护。毕竟，中小投资者的保护要从“弱小的被保护”转变为主动态的“强大的自我保护”，证券市场才真正能够健全发展和运作。本文试图提供一种思路，关注证券法作为与资本市场密切相关的法律，要充分利用激励理性动力调动市场主体积极性，通过提供激励的要素设计法律制度使得中小投资者自身成长为保护自身利益最好的发言人。
论文关键词 中小投资者 保护 激励
2013年10月16日，肖钢主席在人民日报发表署名文章《保护中小投资者就是保护资本市场》。
2013年11月十八届三中全会决定明确要求，“优化上市公司投资者回报机制，保护投资者尤其是中小投资者合法权益。”
2014年01月06日，肖钢主席在证监会加强中小投资者保护工作会议上的讲话强调“把维护中小投资者合法权益贯穿监管工作始终”。保护中小投资者的合法权益，不仅是资本市场健康运行的内在要求，也是维护社会公平正义的有效途径。中小投资者权益保护成为制约资本市场发展的的瓶颈而引起热议。中小投资者的保护既可以是从约束上市公司、证券公司、内幕信息知情人等行为的方式被动进行，也可以是从提高中小投资者自身应对市场风险方面着手。但后者显然更具有主动性。
肇始于美国经济学学家Rafael la Porta、Florencio Lopez-de-Silanes、Andrei Shleifer与Robert Vishny（合称LLSV）合作发表了一篇（law and finance）的论文， 他们得出对投资者的法律保护程度会影响一国证券市场的强弱，大陆法系国家对外部投资者的保护不力将导致强大的证券市场难以形成，并开创性地指出投资者保护的法律规则可以量化测算。他们提出了3个一级指标和17项二级指标，之后我国学者邢会强借鉴了LLSV的研究方法，试图通过更加细化指标，更加新颖的数据，进一步展开对投资者保护的研究。 本文将借鉴他们已经得出的影响我国投资者保护的量化测算指标从主体激励的角度对投资者保护进行法律制度设计。
根据该实证统计的测量指标显示，我国中小投资者保护在“股东权力”、“公司治理”（独立董事制度）、“私人救济”和“公共执行”方面尚有欠缺，其中具体包括优先股、独立董事的组成、幕后董事、财报不实等等细化指标，本文选取其中能通过激励手段改进的不足指标进行阐述，试图通过主体激励从而收到更好的法施行效果。鉴于经济法与经济学、管理学的紧密联系，以及其与传统法律部门的差别这一特点，经济法的调节手段应该着重于事前的调整，避免大幅度的市场震荡带给资本市场的秩序的破坏。经济与法的作用需并行不悖地运行于经济法学内，就证券法研究保护中小投资者的目的来说，除去学者目前普遍指出的我国证券法立法模糊充斥大量的授权性立法和模糊立法需要从立法上加以改进，也不妨注意从管理的角度发挥法律的激励作用使其得到更有效的运行。
激励是人力资源管理中发挥人力效力和提高组织效率的重要手段。心理学家和行为科学家弗洛姆（V. H. Vroom）的“期望理论”认为，他认为：某一活动对于调动某一人的积极性，激发出人的内部潜力的激励（motivation）的强度，取决于达成目标后对于满足个人的需要的价值的大小——效价（valence）与他根据以往的经验进行判断能导致该结果的概率——期望值（expectancy），即M=V·E根据管理学这一经典的“期望理论”，我们可以设想通过期望理论调动市场主体保护中小投资者的活力，具体包括：通过激励调动独立董事、调动中小投资者自身、调动律师审计人员等专业人士来维护中小投资者的权益。法律上对证券违法行为的规制自然是保护中小投资者的思考方向之一，但通过行为规制难免主动性不足，实行的阻力更大。换一种角度，通过期望理论来调动证券市场上的各方主体维护自身权利则会使法律的施行更加顺畅。因此，本文旨在提供一种思路，通过法律为证券市场各方主体提供保障中小投资者权益的充足驱动力与市场主体追逐利益、进行违法行为的动机抗衡。因此，保护中小投资者的法律设计有几个方面可以加以改进：
2013年10月16日，肖钢主席在人民日报发表署名文章《保护中小投资者就是保护资本市场》。
2013年11月十八届三中全会决定明确要求，“优化上市公司投资者回报机制，保护投资者尤其是中小投资者合法权益。”
2014年01月06日，肖钢主席在证监会加强中小投资者保护工作会议上的讲话强调“把维护中小投资者合法权益贯穿监管工作始终”。保护中小投资者的合法权益，不仅是资本市场健康运行的内在要求，也是维护社会公平正义的有效途径。中小投资者权益保护成为制约资本市场发展的的瓶颈而引起热议。中小投资者的保护既可以是从约束上市公司、证券公司、内幕信息知情人等行为的方式被动进行，也可以是从提高中小投资者自身应对市场风险方面着手。但后者显然更具有主动性。
肇始于美国经济学学家Rafael la Porta、Florencio Lopez-de-Silanes、Andrei Shleifer与Robert Vishny（合称LLSV）合作发表了一篇（law and finance）的论文， 他们得出对投资者的法律保护程度会影响一国证券市场的强弱，大陆法系国家对外部投资者的保护不力将导致强大的证券市场难以形成，并开创性地指出投资者保护的法律规则可以量化测算。他们提出了3个一级指标和17项二级指标，之后我国学者邢会强借鉴了LLSV的研究方法，试图通过更加细化指标，更加新颖的数据，进一步展开对投资者保护的研究。 本文将借鉴他们已经得出的影响我国投资者保护的量化测算指标从主体激励的角度对投资者保护进行法律制度设计。
根据该实证统计的测量指标显示，我国中小投资者保护在“股东权力”、“公司治理”（独立董事制度）、“私人救济”和“公共执行”方面尚有欠缺，其中具体包括优先股、独立董事的组成、幕后董事、财报不实等等细化指标，本文选取其中能通过激励手段改进的不足指标进行阐述，试图通过主体激励从而收到更好的法施行效果。鉴于经济法与经济学、管理学的紧密联系，以及其与传统法律部门的差别这一特点，经济法的调节手段应该着重于事前的调整，避免大幅度的市场震荡带给资本市场的秩序的破坏。经济与法的作用需并行不悖地运行于经济法学内，就证券法研究保护中小投资者的目的来说，除去学者目前普遍指出的我国证券法立法模糊充斥大量的授权性立法和模糊立法需要从立法上加以改进，也不妨注意从管理的角度发挥法律的激励作用使其得到更有效的运行。
激励是人力资源管理中发挥人力效力和提高组织效率的重要手段。心理学家和行为科学家弗洛姆（V. H. Vroom）的“期望理论”认为，他认为：某一活动对于调动某一人的积极性，激发出人的内部潜力的激励（motivation）的强度，取决于达成目标后对于满足个人的需要的价值的大小——效价（valence）与他根据以往的经验进行判断能导致该结果的概率——期望值（expectancy），即M=V·E根据管理学这一经典的“期望理论”，我们可以设想通过期望理论调动市场主体保护中小投资者的活力，具体包括：通过激励调动独立董事、调动中小投资者自身、调动律师审计人员等专业人士来维护中小投资者的权益。法律上对证券违法行为的规制自然是保护中小投资者的思考方向之一，但通过行为规制难免主动性不足，实行的阻力更大。换一种角度，通过期望理论来调动证券市场上的各方主体维护自身权利则会使法律的施行更加顺畅。因此，本文旨在提供一种思路，通过法律为证券市场各方主体提供保障中小投资者权益的充足驱动力与市场主体追逐利益、进行违法行为的动机抗衡。因此，保护中小投资者的法律设计有几个方面可以加以改进：
一、激励独立董事参与保护中小投资者，充分发挥其监督作用，从重在消极禁止转为积极引导的法制度设计
目前，我国虽引入了独立董事制度，但就独立董事的忠诚勤勉义务的规定散见于效力不高的规范性文件中，而且这些规定相当粗疏，只是对义务进行简单的宣示。例如2005年10月27日修订的《中华人民共和国证券法》第152条规定：证券公司的董事、监事、高级管理人员未能勤勉尽责，致使证券公司存在重大违法违规行为或者重大风险的，国务院证券监督管理机构可以撤销其任职资格，并责令公司予以更换。《上市公司章程指引（2006年修订）》第98条规定：董事应当遵守法律、行政法规和本章程，对公司负有如下勤勉义务。 鉴于忠实勤勉义务的认定尚存在主观标准与客观标准的争议，且无论哪种标准的认定的实践可操作性弱，因此，笔者认为，与其片面强调禁止而需面临重大难题不如反向求解。要发挥高管的监督作用不在于消极的禁止而转向积极的主张。现实中，多数独立董事由控股股东和管理层提名，后续独立董事的连任和客观的津贴实际上由控股股东决定。要求独立董事为保护中小股东的利益而对抗大股东明显缺乏现实基础。因此，一方面通过激励的负面效用对违反忠实勤勉义务的行为进行规制，另一方面要发挥激励的正效用，可以通过中小投资者对独立董事的投票对切实维护中小投资者利益的董事进行表彰。证监会也应该对避免了重大损失的独立董事进行表彰，甚至可以为他们加入证监会部门提供通道，通过金钱和职业发展的高效价（valence），提高他们监督的积极性和主动性，才能从内因上促使他们为中小投资者的利益发言。此外，改革独立董事的选举和表决程序。在细节之处，如董事会下辖的审计委员会中，英美德日等国家均规定应全部由独立董事组成，而我国在中国证监会发布的《上市公司治理准则》中则规定是1/2以上的独立董事组成，并由独立董事担任召集人。
目前，我国虽引入了独立董事制度，但就独立董事的忠诚勤勉义务的规定散见于效力不高的规范性文件中，而且这些规定相当粗疏，只是对义务进行简单的宣示。例如2005年10月27日修订的《中华人民共和国证券法》第152条规定：证券公司的董事、监事、高级管理人员未能勤勉尽责，致使证券公司存在重大违法违规行为或者重大风险的，国务院证券监督管理机构可以撤销其任职资格，并责令公司予以更换。《上市公司章程指引（2006年修订）》第98条规定：董事应当遵守法律、行政法规和本章程，对公司负有如下勤勉义务。 鉴于忠实勤勉义务的认定尚存在主观标准与客观标准的争议，且无论哪种标准的认定的实践可操作性弱，因此，笔者认为，与其片面强调禁止而需面临重大难题不如反向求解。要发挥高管的监督作用不在于消极的禁止而转向积极的主张。现实中，多数独立董事由控股股东和管理层提名，后续独立董事的连任和客观的津贴实际上由控股股东决定。要求独立董事为保护中小股东的利益而对抗大股东明显缺乏现实基础。因此，一方面通过激励的负面效用对违反忠实勤勉义务的行为进行规制，另一方面要发挥激励的正效用，可以通过中小投资者对独立董事的投票对切实维护中小投资者利益的董事进行表彰。证监会也应该对避免了重大损失的独立董事进行表彰，甚至可以为他们加入证监会部门提供通道，通过金钱和职业发展的高效价（valence），提高他们监督的积极性和主动性，才能从内因上促使他们为中小投资者的利益发言。此外，改革独立董事的选举和表决程序。在细节之处，如董事会下辖的审计委员会中，英美德日等国家均规定应全部由独立董事组成，而我国在中国证监会发布的《上市公司治理准则》中则规定是1/2以上的独立董事组成，并由独立董事担任召集人。
二、通过对投资者的有效补偿激励投资者了解市场，成长为适格投资者
有效的激励不仅在于投资者能及时，便捷地行使诉权，更在于通过积极的行使诉权，对挽回损失有积极的正态效益。目前我国投资者面临的不止是立案的困难，即使是有显著的证据表明投资者受虚假交易、内幕信息的影响而遭受损失，损失无法得到补偿也是损害中小投资者权益的顽疾。2013年11月01日，证监会发布了对“光大乌龙指”的行政处罚措施。根据证监会网站的公布数据，对光大罚没款共计523，285，668.48元。这一巨额罚单显示出证监会加强监管的决心，但需要引起注意和讨论的还有，更要注意到这份赔偿金额直接上缴到国库，那广大因为光大内幕交易受到损失的投资者却仍然难以从巨额的罚款中得到保护，此后在各大财经类网站均图文解说“光大证券索赔之路漫漫”来表示“乌龙指”事件中如何能让股民得到合理合法的赔偿表示担忧。毕竟，这些赔偿金额（期望理论中的效价）才是激励股民自觉行动起来维护自身合法权益的驱动力。
我们依然可以从国外的证券法发展中汲取经验。2002年萨班斯——奥克斯利法案之前，美国的一切罚没收入也是上缴财政，但通过该法案，对于证券违法行为，其罚没的收入将变成投资者权益损失补偿的“资金池”。在我国，一切罚款上缴财政，违法行为人的违法所得并没有直接补偿给投资者，也就是说国家通过市场主体的证券违法行为拿走了中小投资者的合法收入。这样只能造成资本市场的萎缩，要使得资本市场繁荣兴盛，尚不论国家应当藏富于民，至少国家不能通过罚没的方式拿走证券违法行为的所得获利。反之，能够及时地对中小投资者进行合理的补偿，不仅是保护投资者权益，也是培养一批更能运用法律、更了然证券规则的适格投资者，因为在维护自身权利的过程中，通过对证券规则的关注和利用，才能真正起到约束上市公司和不法行为人的作用。期待通过券商的筛选和识别保护中小投资者的方式无异于缘木求鱼，期待证券市场中的融资者不受利益诱惑和鼓动自觉维护中小投资者利益更是无源之水。
从激励的角度来说，得到补偿中小投资者自觉维护自身合法权益的根本动机，如果通过诉讼，不能及时地获得合理的补偿，那么再便捷的诉讼路径的涉及也是枉然。因为此时，根据弗洛姆的期望理论，其中一个变量的因素（效价）为0。也就是在此种情况下，对中小投资者的激励效应为0。笔者认为，充分调动中小投资者的维权积极性，还应当设立有效的赔偿机制，在光大证券之前的方法值得借鉴，通过金融创新的方式转移风险也值得思考，但首先国家不论通过行政处罚还是刑事处理罚没的资金应成为受损失的中小投资者得到补偿的源头活水。证券市场此渠的清明正依赖于这口源头活水。
我们依然可以从国外的证券法发展中汲取经验。2002年萨班斯——奥克斯利法案之前，美国的一切罚没收入也是上缴财政，但通过该法案，对于证券违法行为，其罚没的收入将变成投资者权益损失补偿的“资金池”。在我国，一切罚款上缴财政，违法行为人的违法所得并没有直接补偿给投资者，也就是说国家通过市场主体的证券违法行为拿走了中小投资者的合法收入。这样只能造成资本市场的萎缩，要使得资本市场繁荣兴盛，尚不论国家应当藏富于民，至少国家不能通过罚没的方式拿走证券违法行为的所得获利。反之，能够及时地对中小投资者进行合理的补偿，不仅是保护投资者权益，也是培养一批更能运用法律、更了然证券规则的适格投资者，因为在维护自身权利的过程中，通过对证券规则的关注和利用，才能真正起到约束上市公司和不法行为人的作用。期待通过券商的筛选和识别保护中小投资者的方式无异于缘木求鱼，期待证券市场中的融资者不受利益诱惑和鼓动自觉维护中小投资者利益更是无源之水。
从激励的角度来说，得到补偿中小投资者自觉维护自身合法权益的根本动机，如果通过诉讼，不能及时地获得合理的补偿，那么再便捷的诉讼路径的涉及也是枉然。因为此时，根据弗洛姆的期望理论，其中一个变量的因素（效价）为0。也就是在此种情况下，对中小投资者的激励效应为0。笔者认为，充分调动中小投资者的维权积极性，还应当设立有效的赔偿机制，在光大证券之前的方法值得借鉴，通过金融创新的方式转移风险也值得思考，但首先国家不论通过行政处罚还是刑事处理罚没的资金应成为受损失的中小投资者得到补偿的源头活水。证券市场此渠的清明正依赖于这口源头活水。
三、通过激励律师和审计师等专业人员，充分发挥他们的的外部监督作用，克服调查和举证障碍，切实保护中小投资者利益
中小投资者权益的保护还需要专业人士的协助。律师和审计师是资本市场中的专业人才，没有他们的帮助和发挥作用，就无法通过专业的价值来发现和识别资本市场存在的问题。发挥法律的效能离不开专业的从业者贡献自己的才能，在诉讼过程中，急需要律师代表中小投资者更好地维护权益，还需要专业的审计提供证据上的援助。从法律文化上看，中国被认为在法律文化上传统“厌讼”而美国则是一个好讼的国家。笔者认为，引起法律文化差别的原因可能是历史传统，但传统形成的原因加以考究的话，会发现一个国家好讼与否在于国家制度和条件对提起诉讼是否提供了良好的激励。滥诉势必会浪费大量的金钱和物力，但在证券领域，鉴于我国普遍维权的不足，培养中小投资者通过诉讼维权的意识是发展资本市场的良方。美国人民的好讼是由于其制度培养出来的。专业人事的积极从事和引导当事人维权功不可没。只所以律师积极维权，其中还有一个重要原因是由于律师的高额风险代理费用，这显然是对律师从业人员最直观的激励。律师出于对自身利益的追逐积极从事证券代理诉讼。中小投资者也因此得到了专业的帮助，整个律师行业的兴盛带动了法律的实行和落实，证券市场的运行也真正在法律的调整和规制当中。而我国未有“胜诉酬金”。
缺乏对专业法律从业者的激励将使得中小投资者在维权时面临更多的困难。在律师的期望理论中，“胜诉酬金”（效价）减少，因此他们不愿代理证券业务，中小投资者维权遇到了更大的困难。这一困难在中小投资者的期望值理论中的（期望值），中小投资者将认为自己没有能力维权，可能性减少，因此激励效应降低。这是两个相互关联的激励链条。高额的风险代理费用增加了律师激励公式中的效价动因，而这种激励动因将增加中小投资者期望公式中的成功实现目标的期望值，因此对中小投资者的激励作用将大大增强。基于同样的理由， 会计师事务所既然承接上市公司的审计业务模式，审计本身属于鉴证业务的一种，在涉及中小股民利益时，设置“举证”义务有利于减少中小投资者在诉讼中遇到的困难，提高中小投资者期望值，激发中小投资者维权的积极性和主动性，有利于保护中小股民利益。证券违法行为的隐蔽性需要专业人士进行辨认和识别。类似于在法国存在商业专家制度，也就是在管理层在实施被认为可疑的经营管理行为时，法院可以指定专业人士就某一商业行为搜集商业决策信息，出具专家意见。这一规定在公司法上的制度对我国的证券制度建立有借鉴意义。
中小投资者权益的保护还需要专业人士的协助。律师和审计师是资本市场中的专业人才，没有他们的帮助和发挥作用，就无法通过专业的价值来发现和识别资本市场存在的问题。发挥法律的效能离不开专业的从业者贡献自己的才能，在诉讼过程中，急需要律师代表中小投资者更好地维护权益，还需要专业的审计提供证据上的援助。从法律文化上看，中国被认为在法律文化上传统“厌讼”而美国则是一个好讼的国家。笔者认为，引起法律文化差别的原因可能是历史传统，但传统形成的原因加以考究的话，会发现一个国家好讼与否在于国家制度和条件对提起诉讼是否提供了良好的激励。滥诉势必会浪费大量的金钱和物力，但在证券领域，鉴于我国普遍维权的不足，培养中小投资者通过诉讼维权的意识是发展资本市场的良方。美国人民的好讼是由于其制度培养出来的。专业人事的积极从事和引导当事人维权功不可没。只所以律师积极维权，其中还有一个重要原因是由于律师的高额风险代理费用，这显然是对律师从业人员最直观的激励。律师出于对自身利益的追逐积极从事证券代理诉讼。中小投资者也因此得到了专业的帮助，整个律师行业的兴盛带动了法律的实行和落实，证券市场的运行也真正在法律的调整和规制当中。而我国未有“胜诉酬金”。
缺乏对专业法律从业者的激励将使得中小投资者在维权时面临更多的困难。在律师的期望理论中，“胜诉酬金”（效价）减少，因此他们不愿代理证券业务，中小投资者维权遇到了更大的困难。这一困难在中小投资者的期望值理论中的（期望值），中小投资者将认为自己没有能力维权，可能性减少，因此激励效应降低。这是两个相互关联的激励链条。高额的风险代理费用增加了律师激励公式中的效价动因，而这种激励动因将增加中小投资者期望公式中的成功实现目标的期望值，因此对中小投资者的激励作用将大大增强。基于同样的理由， 会计师事务所既然承接上市公司的审计业务模式，审计本身属于鉴证业务的一种，在涉及中小股民利益时，设置“举证”义务有利于减少中小投资者在诉讼中遇到的困难，提高中小投资者期望值，激发中小投资者维权的积极性和主动性，有利于保护中小股民利益。证券违法行为的隐蔽性需要专业人士进行辨认和识别。类似于在法国存在商业专家制度，也就是在管理层在实施被认为可疑的经营管理行为时，法院可以指定专业人士就某一商业行为搜集商业决策信息，出具专家意见。这一规定在公司法上的制度对我国的证券制度建立有借鉴意义。
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