简论内幕交易若干问题浅析

　　论文摘要 近年来我国证券市场内幕交易行为屡屡发生，公司的高管频频“出轨”，大量的内幕交易事件破坏了证券市场正常的交易秩序，也影响投资者的信心。本文从我国对内幕交易行为主体、内幕信息的范围特征及形成时间、获利数额等方面的规定来分析立法中的缺陷及实践中存在的问题，进而提出一些自己的观点，以期进一步促进我国相关立法的完善，维护证券市场的繁荣和稳定。

　　论文关键词 内幕交易主体 内幕信息 非法获利

　　一、我国对内幕交易主体的规定及存在的问题

　　（一）内幕交易主体的规定
　　我国在《证券法》第七十三条和《刑法》第一百八十条中关于内幕交易主体规定了两大类，即内幕信息知情人员和非法获取内幕信息的人员，《证券法》第七十四条对前者做了详细规定；《两院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第二条则对后者规定了三种情况。
　　（二）立法存在的问题
　　虽然法条对内幕交易主体进行了详细规定和列举，但由于社会生活纷繁复杂，具体案件中很难据此规定进行直接判断。例如：两公司的老总在餐厅吃饭，期间谈及公司的内幕信息，此时恰巧被服务员听到，服务员据此信息进行交易从而获利；再如，一个投资公司的经理利用自己知道的未公开的非内幕信息，然后结合自己的专业技能、数据分析以及自己敏锐的判断力得出某公司股票值得买，从而购入该公司的股票。上述服务员和经理的行为是否构成内幕交易呢？
　　这两个例子是要说明：对于不属于上述两类人员的人利用内幕信息从事证券交易，以及利用未公开的非内幕信息结合自己的分析判断从而进行证券交易，是否构成内幕交易。我国法律对此并未给予明确的规定，各地对于内幕交易行为的界定也有不同的适用标准，导致内幕交易司法认定的混乱，如此，不但不利于维护证券市场的正常的交易秩序，而且也使得投资者畏首畏尾，挫伤其投资的积极性。
　　（三）对内幕交易主体的个人看法
　　关于内幕交易主体的规定，一方面我国应该在立法上进一步细化，为司法实践作出明确的指引；另一方面，考虑到证券具有很强市场化倾向的特性，国家又不能作出过多干预和过度束缚，在法制能维护证券市场正常秩序的前提下，应较多发挥市场这只看不见的手，刑法也应坚持有所不为、有所必为的原则。
　　本人认为上述两种情形不应被视为内幕交易，理由如下：
　　首先，信息不完全、尤其是不对称豍是市场机制与生俱来的内在特征，尤其在证券这一特定“产品”的交易中更充分地显现，其根本因素在于专业化和社会分工。社会现实中信息不完全性的事例俯拾即是，如生产者较之消费者拥有更多的关于商品质量和价格的信息。某人在自己的社会分工领域获知了他人不知道的一些非内幕信息也很正常。
　　其次，证券市场上，充斥着各种各样的信息，“微时代投资的重要变化是，信息的获取能力不再是取胜关键，取而代之的是信息整合能力及决策力”。优秀的投资者拥有将不重要的信息镶嵌组合从而得出一个投资决定的能力，是市场正当竞争的一部分。在美国曾经发生这样一些内幕交易案件，例如在案中，证券交易委员会认为这种做法是合法的。最高法院也支持证券交易委员会的观点，问题的关键在于市场分析人员主要还是凭借自己的技能进行分析研究来获取利润，而不是依赖接触内部人及内幕信息而得利。这就是马赛克理论，也称镶嵌理论，是指投资者收集大量数据，得出看似可能来自于内幕交易的结论。

　　二、我国对内幕信息的规定及存在问题

　　（一）内幕信息范围及特征
　　我国《证券法》第七十五条明确给出了内幕信息的定义，同时列举了内幕信息的范围，为满足司法实践中对内幕信息认定的需要，也出现了关于内幕信息特征的各种学说。我国学界存在二、三、四特征说等代表性观点。其中，四特征说认为内幕信息应具备四个条件：一是尚未公开的信息（未公开性）；二是影响证券、期货市场价格波动的信息（重要性或价格敏感性）；三是与可转让证券发行人或可转让证券相关的信息（相关性）；四是真实、准确的信息（准确性）。其中争议最大的在于准确性是否应作为内幕信息的特征。
　　（二）内幕信息应具有准确性的个人看法
　　内幕信息的准确性，既指内幕信息应当是真实的，不是虚假的；又指内幕信息的内容和作用对象必须是具体的、确定的，而非只是抽象的概念陈述。本人赞成内幕信息应具有准确性特征，理由如下：
　　1.内幕信息具有准确性特征是判断重要性（价格敏感性）特征的依据之一
　　一般理性投资者不会依据一种谣言、传言，或者不具有现实性或现实可能性的信息进行交易，从而股价也不会因此产生波动。准确性不仅将内幕信息、泄露内幕信息罪与利用谣传的操纵证券市场罪或虚假陈述的证券欺诈罪区别开来，而且明确了究竟信息所包含的内容需要具体到何种程度才能被认定为内幕信息，以及在信息逐步转变为内幕信息的过程中何时为内幕信息的形成点的问题。
　　2.根据目的解释的方法，《证券法》所列举的内幕信息应具有准确性特征
　　法律所涉及的事实与规范之间的关系在许多情况下是相当复杂的，其含义是依靠语言来表达的，而语言的准确含义本身往往就需要进一步阐释，所以任何法律在实际运用中都面临推理和解释的问题。我国法律中虽然没有明确规定内幕信息具有准确性，但根据《证券法》第七十五条所列举的内幕信息的范围，以及其用语如：重大变化、重大合同、决定、方案等，可以看出立法者的本意是内幕信息应具有准确性。

　　3.司法实践中认定的内幕信息具有准确性特征
　　通过对国内众多内幕交易案例的分析，涉案人员多是参与了与内幕信息相关的重大事项，或是获取了基本确切的内幕信息。例如，在2011年的新日投资内幕交易宁夏恒力案中，2009年7月，时任上海新日股权投资股份有限公司（以下简称新日投资）董事长肖家守与宁夏恒力总经理高某、宁夏恒力大股东宁夏电力投资集团有限公司（以下简称宁夏电投）董事长李某会谈，表达了新日投资愿意参与宁夏恒力重组的意愿。2010年5月，高某、李某与宁夏国资委基本达成共识，由新日投资参与宁夏恒力的重组，我国证监会将该时间点确认为内幕信息敏感期的起点。
　　4.将准确性作为内幕信息的特征，既能保证有效地打击犯罪，又能促进商业活动的正常开展
　　首先商业活动的不确定性，加大了各种信息的或然性，若将准确性作为内幕信息的特征，可以有效查处内幕交易行为，准确认定犯罪，惩罚犯罪分子，同时又不至于造成法律严苛，使证券市场陷入僵局。其次，规制内幕交易旨在维护公平交易和诚实公开，必须在不确定中确立一个界线以界定内幕信息何时成立，才能真正营造一个公平公开的证券交易环境，维护证券市场的活力。
　　5.外国资本市场发达，相关法律制度比较健全，我国有必要吸收国际证券犯罪研究的先进成果
　　欧盟2003年颁布的《反内幕交易和市场操纵（市场滥用）的指令》，以及之后的《内幕信息定义与公开披露和市场操纵定义指令》第1（1）条规定，如果一系列情况已经存在或是有理由认为将会存在，或一个事件已经发生或有理由认为其将会发生，那么所涉及相关信息就能被认定是真实的。并且，相关信息对于做出（投资）决定而言是如此的具体，并可能影响到与金融产品或相关衍生金融产品价格有关的一系列情况或事件。豐欧盟及国外的很多国家早已明确将准确性作为内幕信息的特征之一，且在实践中取得了一定的积极效果。

　　三、我国法律对内幕信息形成时间的规定及存在的问题

　　（一）关于内幕信息形成时间一般情况和特殊情况的规定
　　最高院新闻发布会，鉴于内幕信息形成时间的认定比较复杂，《司法解释》对内幕信息形成时间的认定区分了一般情况和特殊情况。一般情况下，内幕信息形成的时间与证券法规定的“重大事件”、“计划”、“方案”以及期货交易管理条例规定的“政策”、“决定”的形成时间是一致的；特殊情况下，要看交易主体对市场预期判断的主要依据是什么，由于影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员对其行为所带来的市场影响具有较高的确信度，且该类人员往往是在“重大事件”、“计划”、“方案”、“政策”和“决定”形成时间之前就从事相关证券、期货交易，所以其动议、筹划、决策或者执行的初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时。
　　（二）关于内幕信息形成时间的规定存在的问题
　　此条司法解释区分了一般情况和特殊情况下内幕信息的形成时间看似严密周全，其实忽略了一类人，即知悉动议、筹划、决策的人员。本人认为，特殊条款旨在规制影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员的行为，不应该包括知悉的人员。例如，动议人员与知悉动议的人员，最大的区别在于他们对内幕信息形成的影响力大小。动议人员一般会根据自身公司的情况以及市场动态，筛选合并对象等进行一系列准备工作，知悉动议的人员未参与前期的准备工作，他们对内幕信息的形成并无决定性影响和较高确信度，应该适用于一般条款。但自相矛盾之处在于，若适用一般条款认定其为内幕交易，此时内幕信息又尚未形成，所以本人认为此处可能是法律规范的一个漏洞，还需法制的进一步完善。

　　四、我国法律关于内幕交易罪的获利数额的计算

　　《司法解释》第六条规定了应当认定为刑法第一百八十条第一款规定的“情节严重”的情形，其中一种是：获利或者避免损失数额在十五万元以上的。
　　实践中在计算获利数额时，对账面收益的适用标准不一。由于目前我国法律没有账面收益是否应计入违法所得的规定，司法实践中关于账面收益的计算方法也是各种各样，如果不计入违法所得，很可能使行为人逃脱法律的制裁，但是如果没有规范统一的标准，仍不利于保障行为人的合法权益，也会造成司法的随意性。所以，需要在相关法律法规或司法解释中予以明确。

　　五、结语

　　自证监会主席郭树清上任来，出台的新政强力打击内幕交易和证券期货犯罪可以表明我国对打击内幕交易犯罪的重视。但我国证券市场作为一个新兴市场，维持证券交易秩序以及规避证券犯罪的法律法规还远远不够完备，机制还不够成熟。我们既要对证券市场中的内幕交易进行有效规制，但是也要建设一个自由而又生机勃勃的证券市场，如此才能使股市真正成为经济的晴雨表。