关于内幕交易的民事责任

　　论文关键词：内幕交易　内幕信息　民事责任

　　论文摘要：内幕交易民事责任的承担一直是理论和实务中的难点问题。完善内幕交易民事责任制度，需要对内幕交易民事责任的承担涉及到的法律依据、主体、内幕交易与损害之间的因果关系、损害赔偿的计算方法以及内幕交易与虚假陈述竞合等主要问题进行探讨。

　　内幕交易民事责任的承担是个比较复杂的问题，本文着重对民事责任承担中涉及到的几个主要问题进行探讨。

　　一、内幕交易行为民事责任承担的依据

　　内幕交易，又称内部人交易、内线交易，是指内幕信息知情人员或其他获取内幕信息的人员以获取利益或减少损失为目的，自己或建议他人，或泄露内幕信息使他人利用该信息进行证券交易的行为。各国法律都禁止内幕交易，在法理上将内幕交易行为认定为侵权行为，侵权人一旦实施此行为，根据具体情况就应承担相应刑事责任、行政责任和民事责任。就内幕交易民事责任的承担而言，有法可依最早出现在证券市场最为发达的美国。早在2O世纪3O年代美国国会制定的~1933年证券法》及《1934年证券交易法》，确立了反欺诈规则，其中最为著名的是规定短线交易禁止条款的Section16(b)。1942年美国证券交易委员会(简称SEC)根据证券交易法的授权，制定了《规则1Ob一5》，发展出了禁止内幕交易的含义和基础，使之成为美国内幕交易法律中最重要的规则oD]《规则1Ob一5》的主要内容是对于任何人在关于任何证券的买卖时，直接或间接地通过利用州际商业的手段或邮件，或任何本国的证券交易所的设备从事下列行为均属于违法：其一，使用任何设备、计划或诡计从事欺诈行为；其二，对于重大的事实作出不真实的陈述，或遗漏披露在作出陈述时为了使陈述不被误解而必需的重要事实；其三，参加从事或将要从事的对任何人的欺诈或欺骗的商业行动、实践或程序。《规则10b一5》默示地授予私人提起民事诉讼的权利。美国在1984年的《内幕交易制裁法》和1988年的《内幕交易与证券欺诈执行法》中又进一步采取了更严厉的措施，其中《内幕交易和证券欺诈执行法》第二十条第一款第一项对私人民事诉讼作了明确具体的规定：任何拥有重大的、非公开的信息而买进或卖出证券，从而违反本章规定或规则的人，应对任何在前者违法行为时同时卖出或买进同种证券的人，在任何适当的法院提起的诉讼中承担法律责任。由此可以看出，美国规范内幕交易的法律已经形成体系。

　　大陆法系国家关于内幕交易法律责任主要是刑事责任和行政责任，对民事责任少有规定，在实务中如果涉及到内幕交易民事责任，一般可以根据对现行法律的解释来解决问题。如在日本可以采取以下几种方法来解决问题：第一，对内幕交易行为适用《日本民法典》第七百零九条关于不法行为的规定，请求责任人承担民事责任。第二，直接以违反《证券交易法》第一百五十七条“不正当交易行为的禁止”和第一百六十六条“内部人交易的禁止”为理由追究当事人的民事责任。第三，结合《日本商法典》中有关民事责任的条款，请求责任人承担民事责任。通说认为，采用第一种方法，把违反内幕交易的规范与《日本民法典》第七百零九条的规定结合起来进行民事救济o[23日本的做法对内幕交易无或少法律规定的国家具有一定的参考价值。

　　我国关于内幕交易民事责任在2006年1月1日实施的《中华人民共和国证券法》(简称新《证券法》)第七十六条规定：“内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任”。新《证券法》没有具体规定如何认定内幕交易行为以及如何进行民事赔偿等问题，虽然此条只是概括性的规定，但投资者因内部交易造成损失的，完全可以依据此条主张民事赔偿。另外，通说认为内幕交易是一种侵权行为，我国也可以借鉴日本的做法，允许受害者依据《民法通则》中“侵权的民事责任”相关规定主张民事赔偿。

　　二、内幕交易民事责任主体

　　内幕交易民事责任承担的主体指的是因内幕交易而给不知情的投资者造成损害的人。内幕交易有可能是内幕知情人员亲自实施，也有可能是内幕知情人员指使他人实施，如果受指使人是恶意的，给受害者造成损失，则也应当承担相应的民事责任。内幕交易民事责任主体与内幕信息知情人员不是同一概念，内幕交易民事责任主体属于内幕信息知情人员，但只有内幕信息知情人员利用知情的信息进行内幕交易给投资者造成损害时才承担民事责任。

　　我国新《证券法》第七十四条规定了七类内幕信息的知情人，包括发行人的董事、监事、高级管理人员；持有公司5以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员，公司的实际控制人及其董事、监事、高级管理人员；发行人控股的公司及其董事、监事、高级管理人员；由于所任公司职务可以获取公司有关内幕信息的人员；证券监督管理机构工作人员以及由于法定职责对证券的发行、交易进行管理的其他人员；保荐人、承销的证券公司、证券交易所、证券登记结算机构、证券服务机构的有关人员；国务院证券监督管理机构规定的其他人“这些人员属于内幕信息的知情人员，但并非都是民事责任承担者，只有实施了内幕交易并给投资者造成损害的情况下才成为内幕交易民事责任主体，承担民事责任。另外，非内幕人员能否成为内幕交易责任承担的主体，理论界一直存有争议。笔者认为，非内幕人员完全可以成为内幕交易的主体，这是因为可能知悉内幕信息的人，并不仅仅是公司内部人或临时内部人，其他人如内部人、临时内部人的家人、朋友、客户等外部人，也可获悉内幕信息。如果外部人在交易中利用了获悉的内幕信息，

则其行为动机与危害程度实质上与公司内部人或临时内部人实施的内幕交易并无二致，由此可知非内幕人员同样也可以进行内幕交易。正是在这个意义上，我国《证券法》第七十三条规定：“禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动。”从而把非内幕人员利用或者指使他人利用内幕信息从事证券交易也列为禁止的行为，非内幕人员从事内幕交易给投资者造成损害的，同样要承担赔偿责任。由于内幕交易造成的损害认定不是一件容易的事，所以笔者主张对内幕交易民事责任归责原则采取过错责任原则，即泄漏、窃取、利用内幕信息进行内幕交易并给投资者造成损害的人才承担责任；如果没有过错则不承担责任，所以，公司不能成为民事责任承担者，即使是内幕信息知情人员，若没有泄漏、窃取、利用内幕交易也不承担民事责任。

　　三、内幕交易与损害之间存在因果关系的认定

　　有损失就应当得到赔偿，只有内幕交易行为与损害结果之间存在因果关系，侵害人才承担责任，否则不承担责任。如何确认两者之间存在因果关系，笔者认为，可以从以下两个方面加以认定。

　　(一)免于证明的认定

　　内幕交易与损害赔偿之间存在因果关系可以依据法律的规定或推定加以认定。法律直接规定或推定认定存在因果关系的，则免于证明。如1988年的美国《内幕交易与证券欺诈执行法》第二十条第一款第一项规定，任何与隐瞒内幕信息的内幕交易者同时进行反向买卖的投资者，皆基于对被告欺诈行为的直接依赖而买卖证券，他们都可以针对内幕交易者提起损害赔偿诉讼。这是美国法律对内幕交易与损害赔偿之间存在因果关系直接规定。根据美国证券交易欺诈理论，在证券市场中，如果投资者是因为对上市公司、证券公司等形成的合理信赖做出了投资而遭受损害，应当认定交易行为与损失之间具有因果关系。这是对因果关系存在的推定，也就是说，向证券交易市场中披露不真实性，或者在交易时不披露内幕信息，影响了市场价格的真实性，从而间接地欺诈了当时所有在市场中从事交易的其他投资者，投资者提出损失索赔时，无须举证证明他曾经对被告的欺诈行为产生了信赖，可以推定因果关系的存在。对内幕交易与损害赔偿之间存在因果关系的认定我国可以借鉴这种做法，直接规定在何种情况下可以认定因果关系的成立以及允许推定因果关系的成立，当然只能针对明显存在因果关系的情况予以规定或允许推定，不能随意扩大法律规定或推定的范围。

　　(二)依据相关证据认定

　　内幕交易民事责任的确定主要依赖于内幕交易行为与损害事实之间存在因果关系。要认定两者之间存在因果关系，绝大多数情况下需要有证据加以证明。那么，谁举证证明就成为一个关键问题。为了加强对内幕交易行为打击的力度，减轻在信息和技术上处于弱势的投资者证明此种因果关系的难度，可以实行举证责任倒置，即在诉讼中，被告有义务举证证明其不存在内幕交易行为，或者内幕交易行为与损害事实之间不存在因果关系，而原告则无须证明内幕交易行为与其损失之间存在因果关系，原告只要能够证明自己在内幕交易的“同一时间”里进行了相同证券的交易即可。一旦被告无法证明投资者的损失系由其他原因造成，因果关系即告成立。这里的“同一时间”一般是指自知悉内幕信息后第一笔交易发生之时开始计算，直至内幕信息被市场完全消化为止。在这“同一时间”内进行交易所造成的损失都可以主张赔偿。

　　在内幕交易与损害事实之间因果关系问题上，我国新《证券法》没有规定，但可以比照2003年2月1日起施行的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》中对虚假陈述因果关系的规定来认定。该规定认为：原告只需证明他在虚假陈述期间购买了与虚假陈述相关联的证券并因此造成损失，就可以认定虚假陈述与损害结果间存在着因果关系。将其运用于内幕交易中就是投资者只要证明其持有与内幕交易有关的证券，在内幕交易期间受到一定的损失，就可以认定内幕交易与损害结果之间存在因果关系，内幕交易人则必须举出一定的反证来推翻因果关系的存在，否则因果关系就可以认定。

　　四、内幕交易民事损害赔偿的计算

　　内幕交易民事责任的承担方式主要是损害赔偿。对损害赔偿有两种方案可供选择：一是投资者实际受到的损失；二是内幕交易者进行内幕交易期间所获得的违法所得。

　　(一)投资者实际受到损失的计算

　　由于证券市场价格波动频繁，受害人损失到底多少，一时难以计算，所以需要确定合适的损害计算方法。一般认为损害赔偿计算大致有三种方法：一是实际价值计算法。是指赔偿金额应为内幕信息公开前后进行证券交易时的价格与当时证券的实际价值的差额。这种计算方法涉及到的问题是如何确定“当时证券的实际价值”。由于集中竞价买卖证券的价格始终处于变动之中，对“当时证券的实际价值”确实难以估算和确定，所以此种方法较难操作。二是差价计算法。是指赔偿金额应为证券交易时的价格与内幕信息公开后一段合理时间内的证券价格的差额。内幕信息公开后一段合理时间一般是指市场对内幕信息消化的时间，以一个合理的投资者在通常情况下所作出的反映为标准。但此种方法的难点在于如何确定“一段合理时间”。从证券市场复杂性的角度来看，“一段合理时间”无法以一个固定的期间确定下来，所以此种方法也有其不足之处。三是实际诱因计算法。是指内幕交易者只对其行为所造成的证券价格波动负赔偿责任，对其他因素引起的那部分证券价格波动不负赔偿责任。在实际交易中，导致证券价格变化的因素非常复杂，若要将内幕交易行为与其他非内幕交易行为加以区分是非常困难的，对证券价格的影响总是多种因素交互作用，所以难以区分各种因素对证券价格的影响，这一方法也难以准确计算出损害赔偿额。比较上述三种方法，其中差价计算法在实践中运用较多，如美国证券交易法采纳了此种方法，我国台湾地区“证券交易法”也采纳了此种方法，并对“一段合理时间”给以明确规定，为信息公开后1O个收盘日的平均价格计算。

 　　(二)内幕交易者进行内幕交易所获得的违法所得

　　如果受害者实际受到的损害无法计算，则可以根据内幕交易者所获得的违法所得计算。根据内幕交易的情况，设定一个公式进行计算，其内容为基准日持有证券的市值加上累计卖出的金额和累计派息的金额，再减去累计买入金额、配股金额和交易费用，最终的结果为违法所得。在此公式中对基准日的确定非常重要，基准日是指内幕交易行为揭露后，为计算投资人损失而确定的合理期间而规定的截止日期。笔者认为，基准日确定可以参照《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十三条的规定，对内幕交易造成损害的基准日作以下确定：(1)内幕信息揭露日起，至被内幕信息影响的证券累计成交量达到其可流通部分100之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。(2)按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日后第三十个交易日为基准日。(3)已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日。(4)已经停止证券交易的，可以停牌日前一交易日为基准日；恢复交易的，可按照第(1)项确定基准日。另外，通过内幕交易成功规避损失的，也应被纳入在违法所得的范畴中。

　　五、内幕交易与虚假陈述民事责任竞合的处理

　　内幕交易和虚假陈述是证券交易中两种典型的违法行为，为证券交易所禁止。在大量的内幕交易案件中，同时也掺杂着虚假陈述，出现内幕交易与虚假陈述并存与竞合的现象。如何解决这一问题，目前法律上没有规定。针对这两种行为的并存，受害者请求民事损害赔偿要根据具体情况而定。如果内幕交易与虚假陈述是不同的侵权主体，则受害者可以分别主张赔偿损失，分别向法院起诉，但受害者所得到的损害赔偿不能超过其实际遭受的损失，所以，法院在审理时可以合并审理。如果内幕交易与虚假陈述是同一侵权主体，既是内幕交易人，也是虚假陈述人，在此种情况下，假如受害者既主张内幕交易损害赔偿，也主张虚假陈述损害赔偿，那么该如何处理?就受害者而言，其损失可能是这两种行为共同作用所致，但如果支持受害者因这两种行为造成损失的赔偿主张，那么就可能会给受害人带来双倍的赔偿，这对侵权人来说带有惩罚性，而民事责任一般只是补偿性的，不具有惩罚性，所以受害者不能对两种行为造成的损害都主张赔偿，只能选择其中一种请求损害赔偿，这其实是两种行为责任竞合问题。根据民法理论，在民事责任竞合的情况下，一般采取择一原则，受害人作为请求权人，应当衡量对比各种因素，寻找对自己最为有利的那种请求权，使自己的权利能够得到更为周到的保护，自己的合法利益实现最大化，一旦诉讼，法院审理时，应当根据避免增加讼累的原则进行处理，即在同一损害后果情况下，应尽量避免出现多案由、多诉请、多审理、多案判决并存的局面。一旦出现内幕交易与虚假陈述两种行为民事责任竞合的诉讼，法院应告知受害者进行取舍，选择其一进行诉讼。

　　六、结语

　　我国在一个较长的时期内，立法上关于内幕交易民事责任的承担一直是个空白，新《证券法》打破了这种僵局。但是，内幕交易民事责任的认定比较复杂、困难。笔者认为，纵有千难万难，也要保护投资者合法的权益，规范公平公正公开的证券市场，完善内幕交易民事责任制度，激发投资者参与投资的积极性。