以股抵债：法律正义的妥协

　现代公司制度的精髓是独立的法人人格，并在此基础之上构建公司相互之间独立的财产制度和责任制度。尤其在上市公司方面，基于上市公司的公众持股性质，更要求大股东或实际控制人尊重上市公司的的财产权，不得以各种渠道占用资金，从而损害上市公司利益并进而损害中小股东利益。这是公司法精神，更为证券市场法规所确认。但由于客观上改制上市的历史原因和主观上大股东公司伦理的丧失，大股东占款问题成为中国证券市场挥之不去的痼疾，不断的困扰着包括监管部门在内的市场各方参与主体，而监管部门则根据不同时期的情形制定了不同的政策来对付这种占款行为。最新的政策是中国证监会和国务院国资委推出的大股东“以股抵债”试点。该试点政策出台后，有人认为，这是金融创新，是解决大股东占款问题的良好途径，是维护中小股东权益的方式之一等等。但我认为，这是法律正义的妥协。监管部门以行政手段解决大股东占款问题的这种良苦用心，其实际效果将导致法律正义的缺损。解决大股东占款问题的根本途径在于利用法律手段，而不是行政手段。

　　大股东占款现象

　　我们所说的大股东占款行为，是指大股东或实际控制人侵占上市公司资金的行为。但“侵占”二字不足以揭示大股东占款行为的样态，根据中国证监会相关法规的规定，大股东占款是指大股东或实际控制人具有下列行为之一者：有偿或无偿地拆借上市公司资金；通过银行提供委托贷款；上市公司委托大股东进行投资活动；上市公司为大股东开具没有真实交易背景的商业承兑汇票；上市公司代大股东偿还债务；上市公司为大股东垫支工资、福利、保险、广告等期间费用；上市公司代为承担成本和其他支出以及中国证监会认定的其他方式等。大股东占款已经成为影响证券市场规范发展的痼疾，引起了监管部门和市场各方的高度重视。控股股东侵占上市公司资金的行为，直接侵害了上市公司和投资者的利益。侵占行为严重影响了上市公司的正常经营，导致一些上市公司陷入经营困境。据统计，在连续两年亏损的上市公司中，70%存在控股股东侵占资金行为；在已退市的15家中，其经营失败的重要原因之一就是控股股东的侵占行为。更有资料显示，目前国内有近半数的上市公司存在被控股股东及其关联方占用资金的情况，资金占用总额近1000亿元。侵占行为不仅严重影响了上市公司的正常经营，甚至导致一些公司陷入困境或绝境比较突出的案例如粤金曼、棱光、活力28、猴王等。

　　无庸讳言，大股东占款现象有客观上的原因，如改制不彻底导致公司治理结构失当，“一股独大”使得上市公司自身缺乏对大股东占款现象的免疫力；而大股东占款更有其主观上的原因，即公司伦理的缺失，一些控股股东从损害上市公司和社会公众投资者利益的侵占行为中获取不当利益。对于这种现象，如不及时纠正，将会破坏证券市场存在和发展的基础。

　　针对愈演愈烈的占款现象，监管部门为探索有效可行的解决办法进行了多次的努力。自2001年以来，监管部门就高度关注控股股东侵占上市公司资金的问题，采取强化信息披露要求、责令限期整改等措施，不断加大对控股股东侵占资金行为的治理力度。2002年在中国证监会与国家经贸委联合进行的上市公司建立现代企业制度检查中，“侵占”问题是重点检查和规范的内容之一。2003年8月，中国证监会和国务院国资委联合发布了《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》（证监发[2003]56号文，以下简称“56号文”），提出了纠正和防止侵占行为发生的具体监管措施。2003年12月，中国证监会与国务院国资委召集部分上市公司及其控股股东进行了座谈，就贯彻落实56号文，进一步研究纠正侵占行为的有效措施，广泛听取各方意见，引起市场各方的积极响应。而最近的措施，则是中国证监会和国务院国资委推出“以股抵债”的试点。

　　法律正义的妥协

　　所谓“以股抵债”，是指上市公司以其控股股东“侵占”的资金作为对价，冲减控股股东持有的上市公司股份，被冲减的股份依法注销。根据试点工作所宣示的精神，“以股抵债”是以纠正控股股东的侵占过错行为为前提，严格遵循公开、公平、公正的“三公”原则，采取切实有效措施充分保护社会公众投资者及其他利益相关者的合法权益。但在我看来，“以股抵债”是法律正义的妥协。我们可以从如下角度分析：控股股东的侵占过错、抵债对价和股份回购。

　　在“以股抵债”方案中，控股股东的侵占行为被解释为过错行为。我们需要追问，控股股东侵占行为是过错行为吗？如果简单以民商法的过错概念来推演，过错是不履行法律义务，即控股股东未履行法律规定的不得侵占上市公司资金义务来看，控股股东的侵占是过错行为。但我认为将其定性为过错行为太轻了，因为法律只是伦理道德的最低界线，控股股东的侵占行为其实是其公司伦理的缺失。我宁愿倾向于从公司伦理去谴责控股股东的侵占行为，而不仅仅定性为过错。因为过错是可补偿的，但伦理的缺失是需要重塑的。因此在这个意义上，监管部门将控股股东侵占行为定性为过错，是法律正义的妥协。



　　从抵债对价来看，“以股抵债”的方案是，在中介机构专业意见的基础上，合理形成以股抵债价格。该方案从“以股抵债”的定价基础推演，认为“以股抵债”不同于上市公司控制权转让或者一般股权转让，应当考虑纠正侵占过错的特殊性，充分体现保护社会公众投资者及其利益相关者合法权益的原则，按照国家有关规定，参考公司经审计的财务会计报告、独立财务顾问报告和“以股抵债”股份估值报告，合理确定价格，最终由股东大会审议批准。但我们应该更深层次的看到，在该定价模式下，控股股东占用的资金转为股票，其实质是控股股东利用其控股地位再次发行股票。而此时控股股东是否具有再次融资的资格条件？换言之，“以股抵债”是否是对证券市场再融资法定条件的悖反？答案是肯定的。所以从该意义上说，“以股抵债”是法律正义的妥协。

　　再从股份回购角度看，“以股抵债”的结果是控股股东占用的资金转为股票后该部分股票被注销。在此我们需要追问的是，公司法上股份回购制度的设置，是为了公司自身经营的需要，而不是控股股东债务变现的工具。所以，它依然体现了法律正义的妥协。

　　那么，“以股抵债”所宣示的“三公”原则，充分保护社会公众投资者及其他利益相关者的合法权益等目的，将无法达成。

　　以法律手段解决大股东占款问题

　　我们清楚的看到，“以股抵债”是监管部门为了解决缺乏现金清偿能力的控股股东侵占上市公司资金问题所进行的制度设计，以法律正义妥协的代价为控股股东提供了现实的途径。其政策逻辑思维是：控股股东缺乏现金清偿能力无法以现金清偿上市公司债务，如果不以股抵债，上市公司可能将颗粒无收。如果仅从现实状况来个案分析，这也许存在现实的合理性。但其危害在于政策的示范效应。

　　从前述控股股东占款的行为样态可以看出，控股股东占款行为都是法律的禁止行为，这在银行、证券等证券、金融法律法规中都可得到论证。但在控股股东不顾法律、法规的禁止规定现实的导致了占款行为的发生的情形下，监管部门却采取金融创新的模式将违法违规行为合理化，牺牲了法律正义，取得了暂时的成果。这等于向控股股东们宣告，可以侵占上市公司的资金，只是其代价是用股权偿还。用更直白的话说，控股股东可以利用其控股的股权第二次融资。其示范效应危害极大。

　　当然，我们依然看到了监管部门在解决大股东占款问题上的良苦用心。但以行政手段解决大股东占款的局限性是显而易见的。在我国法治经济不断推行的背景下，我们更主张用法律的手段来解决大股东占款问题。这包括行政法律手段和民商事法律手段。从行政法律手段来看，大股东侵占上市公司资金，通常都违反了金融法规，金融监管部门应该进行行政处罚，提高控股股东占款的违法成本，给证券市场好的示范效应。从民商事法律手段看，需要完善公司治理结构，真正使上市公司有自己的意志，有自己的利益和责任，而不依附于控股股东。使上市公司有能力和动机基于自己的利益和责任去处理其与控股股东之间的债权、债务关系，而不是由监管部门以行政手段越俎代庖。