简论美国私募股权基金公开化

　　论文摘要　近几年，PE在我国蓬勃发展，而从美国资本市场来看，PE似乎揭开了其神秘的面纱，在发行与信息披露方面逐渐出现公开化的趋势，其“私”的特色与优势逐渐弱化。这种现象的出现，对SEC的监管提出了新的挑战，也对中国PE的发展产生了一定的影响。

　　论文关键词　资本市场私募　PE　公开化监管

　　私募股权基金（以下简称PE）是指以非公开的方式向合格的投资者募集资金，由专业管理者进行管理，投资于未公开上市公司股权的投资基金。我国法律对于PE并未形成标准的概念，但“私”应为其区别于其他基金的重要特点。
　　PE源于美国创业风险投资基金，随着美国IT产业崛起而迅猛发展。PE操作流程可分为集资、投资、退出三大阶段。PE发行人私募集资，享有注册豁免权，从而简化了交易手续，降低了信息公开程度，节省了时间，赢得了交易时机，保护了商业秘密；无须支付与注册相关的费用，从而降低了成本。投资阶段由专业机构进行投资管理。最终实现退出并收取资本增值收益。PE的运作方式拓宽了企业的融资渠道，是被投资企业价值发现和价值增值的过程，PE不仅给目标企业送去了必要的发展资本，而且给予了他们管理知识和社会资源，从而有利于目标企业提高运营效率与效益。同时，PE为投资者提供了高收益的投资渠道。这种双赢的结果，使PE成为资本市场盛行的投资工具。
　　随着美国资本市场的不断发展，PE也发生了新的变化，PE在发行、信息披露方面的公开化趋势不断增强。

　　一、美国PE上市募集资金，发行公开化

　　有限合伙制PE是目前国际上流行的私募治理结构，美国有80%以上的PE为有限合伙形式，其有效地解决了PE在激励与制衡、税收等方面的问题。美国法律允许有限合伙企业上市，这也就使得美国PE上市成为可能。
　　目前全球已经上市的有限合伙制PE约为5家，分别是:美国KKR旗下的基金KPE、阿波罗另类资产管理有限合伙企业、黑石集团有限合伙企业、联博控股有限合伙企业和Icahn EnterprisesL.P。豍首家上市的PE——黑石集团，在上市后遇到金融危机，表现不尽如人意，这可能会对今后其他PE上市产生“阴影”，但仅因为此，并不能说明此种模式的失败。
　　面对着资本市场融资难的现实情况，受利益驱动，原本只可私下募集资金的PE，走上了公开发行之路，成为了上市的主体。王文宇教授认为,融资成本的上升、对永久资本的追求、减少对投资者的“游说成本”是私募基金上市的重要原因。
　　通过私募集资并发起设立的PE，投资者一般为“可信赖的”机构或个人，他们有良好的判断能力与自我保护能力。故PE无需证券监督部门核准，在信息提供、转售限制、向主管机构报告备查等方面适用特别规定。PE在私募过程中，之所以可以募集到资金，与声誉制约机制密不可分，有些PE在取得很好的市场声誉的情况下，达到了上市的要求，开始转向公募股权基金。而PE一旦上市，将可筹集到更多的资金，但也将面对更多的缺乏自我保护能力的广大公众，为了更好地保护投资者的利益，就不能再按私募PE的办法来管理；此外，私募PE豁免注册，募集成本低，手续简便的优势也将不复存在。面对PE上市这种新的形势，目前美国并没有特殊的管理办法出台。
　　通过PE集资的主体在逐渐减少，PE的“私”特色也在减少。在PE发行公开后，不可避免的就是信息公开问题。而在金融危机爆发后，政府对PE监管加强，也进一步促使了PE信息的公开化。

　　二、美国PE豁免特色减少，信息公开化

　　美国证券交易委员会（以下简称“SEC”）在1982年颁布了被誉为PE安全港的D条例，即依此条例发行证券可免于按《1933年证券法》进行登记——注册豁免，PE的优势也就在于其注册的简便性、操作的隐秘性与管理的灵活性。而PE上市后，需要按照证券法的要求进行强制性的信息披露。因此，如何在公共利益与商业机密之间取得平衡，为PE经营操作透明性的根本问题。豏其实，随着全球PE行业规模的扩大，PE行业开始出现了一种更加透明的趋势。
　　再者，2008年金融危机之后，美国对PE的监管呈现加强趋势，要求更多的信息予以公开。奥巴马政府于批准了自大萧条以来最具颠覆性的金融监管改革法案，该法案旨在重塑美国的金融监管格局，降低系统性风险以及帮助重建金融体系的信心。法案规定资产管理规模1亿美元以上的投资顾问必须向SEC进行注册，并要求其向SEC提供交易和资产组合的有关信息，协助监管机构对系统风险进行必要评估。SEC将对这些投资顾问进行定期和专门检查。这项法案包括限制银行从事互换交易业务、限制银行投资私募股权公司和对冲基金等严厉措施。豑该法案改革初衷并非直接针对美国私募股权投资行业，但其限制商业银行持有高风险资产、加强金融衍生品监管等举措对PE行业造成间接打击；向PE从业者增税的条款更是出于平息民众对金融行业不满情绪的考虑，政治因素占据主流。
　　向SEC进行注册，提供相关信息，协助SEC评估风险，接受SEC的定期检查与专门检查，这些措施的实施，使PE的经营管理信息披露在公众面前，改变了PE原本操作的秘密性、灵活性，加大了PE的发行成本，不利于PE优势的发挥。
　　无论是PE主动上市，还是金融危机爆发的客观情况，均促使了PE信息公开化的进程。这就要求PE负担了更大的信息公开义务，其操作隐密性优势有所减弱，注册豁免的特色不复存在，从而影响了投资资金来源的多样化，增加了PE的集资难度，对PE的发展有所制约。

　　三、美国PE公开化与监管

　　之前，美国PE监管的主要特征为注册豁免、鼓励发展、放松监管，主要实行行业自律监管模式。行业自律监管要做到有效，其前提是声誉机制能产生约束作用，但当市场不足以起到制衡作用时，采取行业自律还是行政监管的重要依据就是如果这个行业出了问题会给社会到来怎样的危害，并应依据实际情况的变化，及时予以调整。
　　PE上市公开发行，信息公开化都说明了对于PE的监管正在加强。对监管的要求有所提高既是美国PE公开化的表现，也是PE公开化带来的一个结果。上市PE所面临的投资者，不再仅是“有自我保护能力的”，还会出现更多的普通小投资者，应建立完善的监管制度，完善信息披露制度，保障投资者的权益。而对于SEC收紧豁免监管，保护了私募股权投资者的利益，保障了市场安全。
　　但在制定PE监管措施时，必须时刻保持警醒，充分论证监管措施的必要性，防范政府监管过度，以保证PE行业的积极因素不受到政府过度监管的不当压制。同时不能因为行业自律监管暴露出了问题，就对自律监管予以否定，应充分考虑发挥自律监管的积极性，引导提高PE行业的自律水平。

　　四、美国PE公开化对中国PE的影响

　　近几年，在中国PE市场规模迅速扩张的同时，PE市场也存在着泡沫，现阶段，我国PE法律制度缺失，PE发展还面临着很大的法律风险。中国金融市场尚未实现完全的对外开放，与美国相比较为封闭，具有相对独立性，也正因为此，在全球金融危机，美国PE因融资难而选择上市公开发行的时候，中国PE市场仍呈现一片繁荣。而SEC为了市场安全而要求PE公开信息，加强监管，这些措施对中国PE的发展有很大的影响。
　　一方面，SEC加强监管，加大信息公开，使中国PE在美国募集资金面临困难。募集注册，信息披露和报告义务使中国PE募集资金成本大幅度增加。此外，向SEC公布的信息，可能涉及很多中国PE发行者不愿公开的敏感信息。
　　另一方面，中国目前没有专门针对PE监管的法律法规，SEC的监管模式，及其面临金融危机时，监管措施的变化，均对中国PE监管制度的建立有很好的借鉴意义。当然，对于采用何种监管模式，要符合本国的实际情况，衡量监管的直接成本和社会效力，考虑监管失效后的处理措施。中国与美国的资本市场存在巨大差异，我们应在借鉴美国良好经验的同时，不断摸索出针对中国PE最有效的监管模式，促进中国PE良性发展。

　　五、PE发展展望

　　从以上关于PE发行公开化、信息公开化的分析，我们并不能武断的得出美国PE正走向末路的结论，只能说美国PE正处于调整期，PE发展受阻。但其“私”的特征确实正在减弱，并且对PE监管制度提出了新的挑战。作为一种募集资金的方式，PE的发展与整个社会经济的发展有着必然的联系。现在世界经济正处在后金融危机时期，而这一时期的特点正是，投资热度减弱，PE融资困难，PE资金数量、项目数量、所投企业股价有所下降，市场监管加强。当经济逐渐恢复之时，PE是否依旧会重新凸显出它的特色，持续发展。还是进行重大洗牌，走出新的发展模式，我们也将拭目以待。
　　经济的快速发展，会不断涌现出创新的金融产品，如果PE不能很好地适应各国经济发展的趋势，不被各国法律完善规制，没有可促其发展的政策支持、法律空间，那么，它不可能会进一步健康发展，并终将被取代而退出资本市场这个舞台。
　　PE在中国市场正处于蓬勃发展的发展期，而中国法律的发展并没有跟上经济发展的步法，我国现在并未形成完善的PE管理规定。中国PE发展的路在何方，没有人可以给出确定性的答案。中国PE的发展需要政策的支持，法律的完善，市场的考验。我们应仔细研究美国PE的发展历程、变化趋势，加强对PE的规制，使其有利于产业发展，不能使PE变成完全没有贡献的纯风险投资行为。那么，从这个角度说，应促使PE的价值本质趋向于价值创造，不是简单的价值挖掘，应兼顾到社会效应，实体经济的发展，避免过多经济泡沫的出现，促进经济良性发展。