企业并购行为、动因的理论分析

[内容摘要]企业并购是一项非常活跃的财务活动，不同企业制度下企业并购行为是各不相同的，无论是业主制、合伙制还是公司制企业都有不同的并购行为目的，而企业扩张的实质就是资本扩张，主要实现形式就是企业间的并购，企业并购的动因主要包括效率解释、信息理论、代理问题和市场力量四个方面。

[关键词]并购行为动因分析

企业财务管理中最引人注目、最富有争议的论题莫过于公司的并购（m&a）活动了。企业并购作为企业的一种自主经济行为，它的产生和发展有其内在的要求。为了深入探究企业并购的动因，需从企业发展的内在本质入手，从不同企业制度下企业并购行为比较、企业扩张等角度对企业并购行为进行理论溯源，然后再对有关企业并购动因进行梳理和分析。
一、企业并购的行为分析
（一）不同企业制度下企业并购行为比较
1、业主制企业的并购行为分析。业主制企业是企业发展的历史起点，它的存在是以传统的手工技术和自由竞争的商品经济形态为基础的。由于单个企业主的资本总量是有限的，所以最初的企业起始规模也是有限的，表现为要素投入不足，从而使企业处在要素报酬递增阶段。要使生产要素组合产生出最大限度的劳动效率，企业必须增加要素投入，换言之，企业必须扩大规模。而扩大规模的最直接表现就是生产要素数量的增加，而生产要素数量的增加则需要货币资本的投入。企业只有积累和募集了更多的货币资本，才能获得占有和使用更大数量的各类生产要素的权力。从产权制度和运行机制两方面来看，业主制企业表现出如下特征：（1）产权高度一体化，即所有权与经营权是一致的，或者说产权是高度收敛的；（2）企业对市场价格的反映是非常灵敏的，即随行就市的机制非常灵活；（3）其行为目标就是利润最大化；（4）企业所有者自负盈亏，且负无限责任。
业主制企业及其运行的上述特征，一方面展示了它在推动生产力发展方面的优越性，另一方面又暴露了它的局限性，即其对生产力的推动是保持在一个较低水平。业主制企业制度功能的这种两面性反映在企业并购强度上，则表现为一个复杂、矛盾的诸多条件的相互整合过程。
首先，从并购动机来看，一方面，业主制企业产权的高度收敛及其由此所决定的利益协调和行为目标的高度一致性，使得业主企业具有较强的并购动机；另一方面，承担无限责任的制度安排又使得企业主对并购企业的风险举动不得不慎之又慎。
其次，业主制企业产权的高度收敛性又使得对经营者的选择缺乏弹性，企业持续经营良好就没有了制度保障，因而导致业主制企业在资金积累方面存在诸多的困难，使得并购的能力非常脆弱。
所以对于业主制企业来说，既存在并购的有利条件，又存在并购的限制条件，且不利条件是根本性、主导性的，因而其并购强度比较脆弱。
2、合伙制企业的并购行为分析。与业主制企业相比，合伙制企业发生了一些变化，主要表现在：（1）产权由高度集中趋向分散；（2）企业经营依赖于一人素质的高低变为合伙人知识互补的影响。由于以上两点，合伙制企业替代业主制企业无疑因提高了产权分散度和经营能力而增大了企业并购的强度。
但是，合伙制企业在提高产权分散度的同时非但没有改变，反倒加大了企业的不稳定性因素，这主要表现在：企业仍然依附于自然人；合伙人无论退出还是追加投资，都必须征得所有合伙人的同意，否则就要变更或结束合伙关系。另外，合伙伴企业的产权分散仅发生在企业内部，即产权没有采取证券化形式，没有外化，因而产权仍无法流动。加上合伙企业在保留“无限责任”的同时，又实行“相互代理”原则，所以，合伙人数越多，企业规模越大，每一个合伙人所承担的风险也就越大，因此合伙制企业的并购强度也不大。
3、公司制企业的并购行为分析。与业主制、合伙制企业相比，公司制企业的并购强度明显提高，这主要表现在：（1）提高了产权的流动性和分散性。产权的流动性是指产权进入市场交易的程度，亦即产权外化程度，通常以资本是否证券化以及证券交易额的大小和交易频率为具体表现形式。由于企业资本的证券化及其流动转让，不仅方便了投资者的进入或退出，也有利于企业快速地筹集大量资金，所以产权的流动性也就成了衡量并购行为的一个重要因素。产权的分散性是指产权在不同利益主体之间的分割程度和分割方式，通常以出资人的多少、出资数量的大小及相应的财产责任的承担状况、权利分配和行使状况为具体表现。（2）提高了企业的组织稳定程度。一方面，公司制企业与业主制、合伙制企业不同，公司制企业建立了法人制度，这一制度使得企业成为一个不依赖于出资人而独立存在的民事权利与义务主体，这一主体可以依法支配出资人的法人财产，并以法人财产独立承担民事责任；另一方面，公司制企业所发行股票的不可撤回性，则满足了公司对经营资本稳定的要求而使公司的生命存在有了物质保障；（3）降低了债务责任。公司制企业的一大特点是责任有限，即出资人仅以其认购的股份额为限对公司所负债务承担责任。责任有限的意义在于，它因降低了单个投资者的风险而使企业大规模投资所需要的资金筹措有了可能，或者说，使企业通过发行股票筹集资金有了可能。
从以上的比较看出，企业形态由业主制到合伙制企业的演进，就是企业规模不断扩大的过程，这一过程要么通过企业内部积累，要么通过并购来完成。单纯依靠企业内部积累存在着很大的局限性，相对而言，通过企业之间的并购则可以使企业规模迅速扩大。在这个意义上讲，企业并购是企业演进的必然要求。
（二）企业扩张的行为分析
企业演进史表明，企业规模扩大是企业发展的内在要求，企业发展演进的历史就是一部波澜壮阔的企业扩张史。世界500强企业无一例外地走过了一段企业扩张的历程，才成就了今日的“经济巨无霸”。如美国的通用汽车、福特汽车、波音公司、杜邦公司、ibm公司等具有几十年甚至上百年沧桑历史的著名公司，虽然它们的发展充满了曲折和艰辛，但是，它们也都是靠一步步的企业扩张才造就了今日的辉煌。
众所周知，企业和资本是天然联系在一起的，资本是企业存在的前提和基础，没有资本，就没有企业；没有资本，企业便失去存在的意义和实在的内容。企业是资本的存在形式和载体，没有企业便没有了资本赖以存在、增值的依托；没有企业，资本也就成了无源之水、无本之木。从某种意义上讲，企业因资本而存在和建立，而资本以企业作为其增值的手段和途径，企业是资本增值的机器，而资本是企业运动的动力。企业与资本的这种紧密联系决定了企业与资本的相互依赖。企业的扩张实质上就是资本的扩张，而企业扩张的主要实现形式就是企业间的并购。
1、企业扩张所反映的就是资本扩张。企业和资本密不可分的联系使得企业的运动与资本的运动是相互融合在一起的。两者之间的关系可表现为：（1）企业的运动以企业的建立为起点，而企业的建立过程则是一个资本投入的过程。不管企业是由货币资本形式投入而建立还是由货币资本与其他资本形式的共同投入而建立，企业建立的首要前提就是货币资本的投入，因此，企业的建立反映了资本的投入也就是表明企业运动的始点与资本运动的始点是一致的。（2）企业的运动过程与资本的运动过程是相互融合的。就企业运动的基本流程而言，大致可以描述为这样一个重复进行的过程：由资本投入赖以建议的企业，通过将不同的要素资源聚集到企业中进行加工转化，将加工对象变成商品，然后将商品在市场上销售出去，最终取得利润。这一过程实质上融合了资本运动的，企业对不同要素的聚集的过程，企业生产从资源转化为商品的过程，即是资本由生产资本转化为商品资本的过程，企业出售商品的过程则是商品资本转化为货币资本的过程。由此可见，在企业的运动过程中，资本运动是与其紧密相伴的，企业运动与资本运动是密不可分的。（3）企业运动的终点与归宿与资本运动的终点和归宿是一致的。企业运动的最终结果是商品出售和利润的实现，资本运动的最终结果则是资本回到货币资本形态和资本增值。如果说企业利润的再投入实现了企业扩张的话，那么，这也意味企业资本实现了资本扩张。
2、企业扩张的不同表现形式都归结为资本扩张。企业扩张作为标志企业发展壮大的过程和结果，具体可以表现为不同的形式，企业扩张并不是以惟一的形式表现出来的，而是具有多样化的表现形式。但是，企业扩张不管表现不哪种形式，最终都可以归结为资本扩张。企业扩张的形式可以有：企业资产总值增加；企业生产规模的扩大，包括生产能力的提高、销售额的增加、产值规模的扩大，甚至象企业职工人数的增加等，都可以看成是企业规模扩大。企业扩张的另外一个重要形式是企业利润的增加。尽管利润增加是一个复杂的过程，受到多个环节、多种因素的影响，但它始终是资本实现增值的直接表现。如果一个企业的利润水平和其他条件不变，企业利润的大小总是受制于企业资本规模的大小。要想获得更多的利润必然要求更大的资本规模，更多利润实现的背后总是意味沣更大规模的资本的实现，即资本扩张的实现。企业利润增加也隐含着另一个重要形式，即企业利润率的提高。企业利润率所直接体现的就是企业的资本效率。资本效率高，表明资本的增值效率高，也说明在一定规模的资本、一定时期内资本增值的速度就快，即资本扩张的速度快。当然，我们分析利润增加、利润率提高的原因还取决于其他因素，诸如管理水平、员工素质等，并不惟一取决于资本规模。
3、资本的本性驱动企业扩张。只要资本还是资本，资本要求增值的本性是不会改变的，这一本性所产生的驱动力量就是使得企业扩张成为企业发展普遍追求的目标。如果企业不能带来资本增值则意味着企业经营的失败。资本要求增值的本质决定了资本并不是只要求一次实现增值就没有了进一步增值的欲望，而是一个无止境的过程。因此，企业扩张也是无止境的，持续的资本扩张总是以持续的企业扩张为条件。同时，在资本本性的驱动下，企业运动及企业扩张也总是受到资本运动规律的制约，企业发展变化的规律体现着资本增值的内在要求和运动规律，资本总是从根本上要求企业朝着最有利于实现资本更大增值的方向进行扩张的。
4、企业内部扩张的实现最终带来企业的外部扩张。企业的内部扩张是指企业依赖自身实现的利润进行再投入及在此基础上通过企业内部其他条件的改革而实现的企业扩张，其最主要的特征是在不改变企业产权和股权结构前提下进行的。实现资本积聚是企业内部扩张的主要方式，而资本积聚到一定规模，企业扩张的需求、竞争的需要便使得企业将积累到一定规模的利润作为新的资本投入企业，实现企业规模的扩张。因此，企业内部扩张的实现最终带来企业的外部扩张。企业外部扩张是通过并购等外部化行为而实现的企业扩张。其主要特征是企业的产权和股权结构发生了变化。与内部扩张相比，外部扩张有如下优点：（1）并购一个企业比新建一个企业所需要的时间较短；（2）并购一个企业比新建一个企业所需要的时间短；（3）在股票市场收购一家上市公司仅需要达到控股比例，而无需要拥有其全部投权；（4）有利于增强企业的竞争优势。
从以上分析可见，企业运动始终与资本运动相联系、相融合在一起的。由于资本本性的驱动使得通过企业扩张来实现资本更大规模的增值成为企业演进中的一个基本现象。尽管企业扩张也有内部扩张和外部扩张之分，内部扩张的主要形式是实现利润的再投入，外部扩张的主要实现形式则是并购。通过并购实现企业扩张比内部积累更具优势。

二、企业并购的动因分析
是什么原因驱使着企业进行并购？这是企业并购理论研究首先要回答的问题。基于对不同企业制度下的并购行为、企业扩张行为的比较分析，对企业并购动因进行梳理和评述，便于我们深入探究企业并购。我们可以将有关企业并购的动因分成四个方面：效率解释、信息理论、代理问题和市场力量。
（一）效率解释
效率理论对兼并能带来的潜在社会效益给予了最乐观的评价，这一理论认为企业并购的动因在于通过并购可以获得某种协同效应，即并购后企业的价值超过参与兼并的两个企业的各自价值之和，效率因兼并而提高。这不仅给私人带来利益，而且也给社会带来了利益的增长。效率解释可以包括差别效率理论和无差别管理者理论。
差别效率理论认为，如果a公司的管理层比b公司管理层更有效率，在a公司并购b公司后使得b公司的效率上升到a公司的水平，则效率因并购而得到提高。差别效率理论的一个难点在于若把问题引向极端，将会得出经济社会中只应有一家企业这样的结论，即只有世界上管理效率最高的那家企业了。显然，在这一问题出现之前便会出现企业内部协调的问题。因此，效率差别理论的另一个解释是：无论你如何定义，总存在效率低于平均水平或者没有充分发挥其经营潜力的企业。此理论还进一步表明，从事相似经营活动的企业最有可能成为潜在的收购者。无效率管理者理论所指的无效率的管理者只是指未能充分发挥其经营潜力的管理者，而另一管理团体可能会更有效地对该领域的资产进行管理。或者从纯粹的意义上讲，无效率的管理者仅仅指不称职的管理者，几乎任何人都可以做得更好。所以，差别效率理论更可能成为横向并购的理论基础，而无效率的管理者理论则可能成为不相关业务的公司间的并购理论基础。
（二）信息理论
信息理论或信号假设指由于并购谈判、招标收购和制定联营计划的过程中会产生新的信息，公司的所有者权益被重新估价。有学者将信息理论分为两种形式。一种是背后鞭策解释，这一观点认为并购会刺激管理层去履行价值更高的经营战略。另一种是坐在金矿上解释，这一观点认为谈判或招标活动会散布新的信息，或导致市场相信投标者掌握有更好的信息，这时，市场会重新估价先前被“低估”的股价。价值低估的另一面是单个投资者与控制集团在地位上的不同。例如，公司股票的市场价值与这些股票所代表的资产的重置成本间的比率是一个非常有意义的比率，如果一家公司想要增加生产特定产品的能力，购买一家生产这种产品的企业比从头做起更便宜。假设这一比率为0.6，收购溢价高于市场价值50%，结果是收购价为0.6乘以1.5，等于0.9。这意味着平均收购价格仍比收购资产的当前重置成本低10%。
（三）市场力量
一个常被用来解释并购活动的理由是并购会减少市场竞争的对手，提高企业的市场份额。但市场份额的提高并不意味着规模经济的形成，只有当并购企业既增加了市场占有率，又形成了规模经济，这一理由才能成立。事实上，经常有一些关于并购企业通过并购活动提高其市场占有率的反对意见，这种意见认为并购将导致“过度集中”或“不良的市场结构”。如果一个行业中存在少数几个销售额占较大比重的企业，这些企业已经认识到其活动和政策会相互产生影响，这种相互影响的认识将会导致企业间在采取行动时的考虑和对政策变动的反应趋向于“共谋”。结果，企业的价格和利润将含有垄断的因素。
（四）代理理论
我们知道，当管理者只拥有一小部分公司的所有权时，代理问题便产生了。这种部份所有权会导致管理者的工作热情比拥有全部所有权时少，并且因为大多数花费可由拥有多数股份的所有者承担，所以他们会消费更多的津贴。同时，在股权分散的企业，单个所有者没有足够的动力花费大量资源去监督管理者的行为。如何解决这些代理问题？并购活动的存在也是其中的方式之一。
并购的代理问题理论有两个方面。一方面，接管的威胁代替了单个股东对管理者监督，从而缓解了代理问题。如果企业的管理层因为无效率或代理问题而导致经营管理滞后的话，并购市场将提供外部控制手段，企业可能被接管，从而面临被收购的威胁。另一方面，并购企业的决策者过高地估计管理者运用目标企业资源的能力，企业并购是为了满足管理者的野心和自负感，以便施展他们的管理才能和技巧。这也意味着管理者的决策往往会违背股东的利益，尽管管理者的意图是通过并购来增加企业的资产，但采取的行动并不总是正确，这正是自负或自大的结果。
当然，还有其他导致企业并购的动因，如以科斯的交易费用理论以及威廉姆森的资产专用性理论为基础，提出了企业并购是对交易成本节约的动因分析。