基于ＥＶＡ的价值创造研究

有关数据表明，在过去的五年中，我国上市公司从１９９６年的５３０家增至２０００年的１ ０８８家，总市值从１９９６年的９ ８４２．３８亿元升至２０００年的４８ ０９０．９４亿元，在ｇｄｐ中所占比重从１９９６年的１４．５％上升到２０００年的５３．７９％，特别是１９９８年以来，平均总市值从２２．９２亿元骤升至２０００年的４４．２亿元，增幅高达９２．８４％。这一连串数字是否能够说明我国上市公司创造价值的能力在逐年增强呢？而这一增长的背后又究竟是否得到了公司基本面的支持？下面我们通过对企业价值进行评估的新指标——经济增加值（ｅｖａ）、市场增加值（ｍｖａ）和未来增长价值（ｆｇｖ）来分别加以分析。
一、ｅｖａ对上市公司创造价值能力的分析
ｅｖａ是英文ｅｃｏｎｏｍｉｃ ｖａｌｕｅ ａｄｄｅｄ的缩写，意译为经济增加值，ｅｖａ是企业财务会计中的一个新名词。ｅｖａ作为一种流行且引人注目的评价指标只有１０余年的历史，但ｅｖａ快速风靡各地，被ｃｏｃａ－ｃｏｌａ、ｕｐｓ、ｐｏｌａｒｏｉｄ、ｅｌｉ ｌｉｌｌｙ、ａｔ＆ｔ等许多知名企业所采用，并在全球范围内得到了广泛的应用。ｅｖａ的计算公式为：ｅｖａ＝税后净营业利润－资本总额×加权平均资本成本率。
下面比较一下１９９８ ～ ２０００年我国上市公司的ｅｖａ、平均净会计利润和税后净营业利润（见下图）：



仅从我国上市公司这三年的平均净会计利润和税后净营业利润来看，似乎能解释股票总市值的上升。同时，上市公司平均销售额从１９９８年的７．３５亿元增至１９９９年的８．２２亿元，并于２０００年达到９．９６亿元，同期上市公司平均资本额也从１９９８年初的７．４６亿元增至１９９９年初的８．９２亿元，并于２０００年初达到９．７９亿元。但从ｅｖａ的角度看，二者相差很大，甚至出现了较大的背离。就均值而言，１９９８年我国上市公司未能达到足以弥补股东资本成本的回报水平，也就是说，１９９８年我国上市公司并没有真正为股东创造利润。１９９９年情况好转，上市公司使股东获得了超出其资本成本的回报。虽然这一情况延续到了２０００年，但由于资本效率下降，２０００年上市公司为股东创造的价值比１９９９年有所减少。另一个关键性指标——ｅｖａ为负的公司数目——从１９９８年的３７３个增加到了２０００年的４８０个，增加了近３０％。
资本效率为什么会下降呢？我们把ｅｖａ的计算公式变换一下，其原因就比较容易得知：ｅｖａ＝（税后净营业利润÷资本总额－加权平均资本成本）×资本总额＝（投资报酬率－加权平均资本成本）×资本总额。
只有当投资报酬率超过加权平均资本成本时，ｅｖａ才为正，即为股东创造价值。我国上市公司普遍把股票筹资当作“圈钱”，把钱“圈”到手后又愁如何“花”。这种决策不经过科学论证，盲目上项目的现象屡见不鲜。上市公司管理者为了创造业绩，盲目扩张做大企业，根本不考虑投资报酬率与加权平均资本成本之间的关系，ｅｖａ很低或为负的原因就很明显了。
二、ｍｖａ对上市公司创造价值能力的分析
ｅｖａ是从公司基本面分析得出的上市公司在特定一段时间内创造的价值，那么市场对其的评价如何呢？这就要看市场对上市公司未来获取ｅｖａ的能力有预期反映的ｍｖａ了。从理论上讲，市场越有效，上市公司的内在价值和市场价值就越吻合， ｍｖａ就越能反映上市公司现在和未来获取ｅｖａ的能力，即二者越相关。在美国，２０００年度上市公司的ｍｖａ与ｅｖａ的相关系数为０．８１，日本为０．７，而我国仅为０．１，此系数说明我国ｍｖａ与ｅｖａ几乎不相关。也许我国上市公司平均ｍｖａ与ｅｖａ的比较能说明这一点。
有关资料显示，１９９８ ～ ２０００年我国上市公司的ｍｖａ与ｅｖａ还有较大偏离，ｍｖａ为正且持续上升，而１９９８年ｅｖａ均值为负，１９９９年上升，２０００年又下降，这说明ｍｖａ的增长得不到ｅｖａ的强有力支撑。因为我们知道，ｍｖａ直接反映了上市公司通过股市为股东创造或毁灭了多少财富，它是市场对上市公司未来获取ｅｖａ能力的预期反映，只有真正一流的上市公司才能实现ｅｖａ的持续增长并获得ｍｖａ持续增长的回报。下面我们看看来自美国成熟证券市场的ｍｖａ与ｅｖａ数据和我国的数据（见表１、表２）：



通过表１中纽约证券交易所ｍｖａ和ｅｖａ前１０名的数据可以看出，ｍｖａ排在前面的ｃｏｃａ－ｃｏｌａ、ｇｅｎｅｒａｌ ｅｌｅｃｔｒｉｃ、ｍｉｃｒｏｓｏｆｔ、ｉｎｔｅｌ、ｍｅｒｃｋ、ｐｈｉｌｉｐ ｍｏｒｒｉｓ等公司的ｅｖａ值一般也较高，这说明美国股市ｍｖａ与ｅｖａ的相关性较高。而表２的数据则显示，２０００年我国上市公司的ｍｖａ和ｅｖａ前１０名中除宝钢股份、申能股份、粤电力ａ的ｍｖａ与ｅｖａ相关性较高（ｍｖａ排名较前，ｅｖａ排名也较前）外，其他股票的ｍｖａ与ｅｖａ相关性均不高（仅ｍｖａ排名在前）。如排在第八位的银广夏，通过恶劣的系统性造假，尽管骗得一时市价上涨，但由于没有ｅｖａ的支撑，最终创下了连拉１４个跌停板的记录。这究竟是什么原因导致的？本文认为，是由市场对上市公司未来成长的过度预期所致。２０００年我国１ ０００多家上市公司中只有１家的ｍｖａ为负数，１９９９年ｍｖａ为负数的有１５家，１９９８年有２０家，其占上市公司总数的比例比国外要少得多。在２０００年，美国有１３％的上市公司ｍｖａ为负数，东南亚地区为３６％，欧洲为１８％，印度为６５％。而在我国，这一数字连千分之一都不到，说明我国上市公司的价值被普遍高估。

三、ｆｇｖ对上市公司未来创造ｅｖａ的分析
我们知道，假设一家上市公司的ｅｖａ保持不变，那么该上市公司的当前营运价值＝当前经济增加值÷资本成本率＋投入资本总额。但是，一个上市公司的市值很少单纯由当前营运价值决定，人们对上市公司未来成长的预期也是影响上市公司市值的重要因素。当人们普遍预期上市公司业绩会提升时，该上市公司的市场价值高于当前营运价值，两者之差称为未来增长价值（ｆｇｖ），即：ｆｇｖ＝上市公司市值－当前营运价值。实证研究发现，１９９８ ～ ２０００年，我国上市公司的ｆｇｖ不断增加，１９９８年、１９９９年ｆｇｖ约占总市值的６５％，而２０００年我国上市公司的ｆｇｖ占总市值的比例达７５％。这意味着２０００年股市的价值有２５％由上市公司当前盈利能力决定，而７５％的价值是基于市场对上市公司未来盈利能力的预期。无论与成熟的证券市场相比，还是同新兴股市相比，这都属于过度预期。试想，要实现这种预期，我国上市公司在未来应达到多高的增长率呢？如果从资本回报率的角度来分析，假设上市公司２０００年平均资本成本不变，作为一个整体，上市公司必须保持３８％的资本回报率才能支撑现有市值，而我国股市的平均资本回报率只有９．７％。
由此可见，我们可以使用ｆｇｖ指标对上市公司进行未来ｅｖａ增长预期的相对分析，结合公司基本面来判断这些增长预期从长期来看是否合理。根据有关资料对２０００年ｆｇｖ最高和最低的上市公司排名（以ｆｇｖ占总市值的比例表示）以及相应的ｅｖａ（以２０００年单位资本所产生的ｅｖａ表示）可以发现，排在前十位的公司，ｆｇｖ占总市值的比例都大于１，这意味着其当前营运价值已为负数，相应地，可以发现它们２０００年的ｅｖａ亦都为负数。如果仅仅从上市公司ｅｖａ盈利能力的基本面分析，市场对这些上市公司的未来ｅｖａ可能有非常高的增长预期，尽管ｅｖａ现有水平的表现差强人意。以科龙电器为例，在２０００年，科龙电器单位资本投入产生了－０．２８３元的ｅｖａ，其资本成本率是９％，以此计算其单位资本当前净营运价值为－２．１４元。以科龙电器在２０００年末的资本额（包括调整后的股本资本和债务资本总和）４４．２亿元来算，相对应的当前营运价值为－９４．５９亿元（－２．１４×４４．２）。而２０００年末，科龙电器的实际市值为８３．６亿元，由此计算其ｆｇｖ为１７８．１９亿元，为市值的２．１３倍。换句话说，如果仅用ｅｖａ的增长来分析，科龙电器未来的ｅｖａ必须有相当高的增长才能符合市价所反映出来的市场期望，这样的压力是巨大的。科龙电器所处电器行业（国内）的２０００年平均ｆｇｖ与市值之比仅为０．８。在２０００年１ ０８０家上市公司中，沪深两市共有１１５家ｆｇｖ占总市值的比例超过１，大多数ｐｔ股和ｓｔ股列入其中。这些上市公司的市值完全依赖于ｆｇｖ，换句话说，以这些上市公司现有的盈利能力来看，其市值应该为负数，而当前的市值则远远背离了公司的基本面。
排在后十位的公司，ｅｖａ都为正数，其中最高者的ｆｇｖ占总市值的比例才为０．０９，更有４家上市公司的这一指标为负值。换句话说，如果这４家上市公司能在未来经营中保持现有的ｅｖａ水平，目前的市值则低估了这４家上市公司的盈利能力。为什么市场对这些上市公司如此不抱预期呢？一个解释是市场可能考虑到了这些上市公司未来ｅｖａ的下降，然而，这些上市公司ｅｖａ的历史数据并未表现出其在未来的必然下降趋势。例如，闽灿坤在１９９８ ～ ２０００年一直保持了ｅｖａ的增长，鄂绒ｂ股于２０００年实现了正的ｅｖａ。如果更多地从基本面考虑，这些上市公司正是应该投资的对象。
四、结论
１．我国上市公司总市值及平均总市值呈逐年上升趋势，且增幅很快。仅市值而言，我国上市公司创造价值的能力在逐年提高。
２．传统会计指标如平均净会计利润、税后净营业利润、平均销售额等为上市公司市值的不断增长提供了强有力的支持，而ｅｖａ则与其出现了较大的背离。
３．我国股市背离了基本面：ｍｖａ的增长没有ｅｖａ强有力的支撑，ｆｇｖ较高的公司ｅｖａ为负，ｆｇｖ较低的公司ｅｖａ反而表现不错。这说明上市公司的价值被普遍高估，上市公司创造价值的能力令人担忧。