中国赴美上市公司被动退市原因的实证分析

　一、背景介绍
　　2010年10月同心国际（TXIC）因未能及时提交财务报表而被清理至粉单市场；2009年7月成功转板纳斯达克主市场的板绿诺科技（RINO）因其2008、2009年度和2010年初至当时的财务报表存在造假行为，以及未能满足纳斯达克“就浑水质疑事件披露附加信息”的要求于2010年12月9日被摘牌，转移至粉单市场交易；新华悦动传媒因其IPO阶段拼凑资产、缺乏固定的盈利模式而于2011年3月退市。从上面这些资料可以看出，近年来，一些中国企业赴美上市时间不长即由于各种原因被迫摘牌，如，上市后交易不活跃，股价低位运行，或者存在其他问题难以达到美国证券市场持续挂牌条件。对于已在美上市的中国公司，以及正在为进入美国资本市场积极热身的国内企业来说，这种现象都值得探讨。
　　二、赴美上市公司被动退市原因分析
　　中国赴美上市公司被动退市情况各有不同，而该退市现象的产生原因对于赴美上市的企业来说值得探讨和深思。下文将对照美国退市标准，就主要的三个退市表现的成因展开系统分析论述。
　　（一）被动退市表现之一：股价低于面值
　　根据“1美元退市规则”，上市公司的股价长期低于1美元，则面临摘牌警示。而我国赴美上市的部分公司也由此遭遇摘牌。其原因主要为：
　　部分企业并未做好在美上市的前期准备，因急于上市而采取短期行为，无法适应上市后长期发展的要求，导致股价低迷。相对于中国上市采取的审批制来说，在美国上市采用的是报备制，要求上市企业充分信息披露，而风险则由股民自行判断并承担，企业只要提供了符合要求规定的合法材料、并达到所在板块的上市标准即可挂牌交易。部分企业对于其在美上市的目的并不明确，也缺乏合格的专业人员，管理层无论在心理素质、协调能力、业务知识或是前期规划上都准备不够充分，导致上市后无法适应美国资本市场对于公司持续上市的要求。我国对于在美上市公司的辅助、指导力度不够，多家企业被动迎合美国证券市场的上市要求，来达到上市目的，而非主动满足这些标准，以致其上市后股价表现低迷，被市场所淘汰。
　　部分企业注重生产经营而忽略了股价的维护也是其股价低于面值的关键因素之一。我国的退市数量指标只有“连续三年亏损”这一条，其余都缺乏清晰的量化阐述，而美国对于每股最低报价有明确要求。有部分中国公司在美上市后仍依照传统思维方式，只注重其自身的生产经营，努力提高经营业绩，却不注重对于其股价的维护，缺乏上市后对企业的持续宣传，或是宣传重点不符合投资者的偏好，无法激起投资者的兴趣，还有可能是未做到与投资者的广泛及时沟通，在出现问题时的应急表现不尽如人意，这些行为都将导致投资者产生质疑或失去信心，也就会使得其股价低于面值，按照退市标准予以摘牌。
　　还有部分企业上市后经营不善，业绩亏损严重，致使投资者失去信心。例如，2007年上市的智远天下（CHIO）在纳斯达克交易短短三年后，已无运营业务，成为空壳公司，退至粉单市场。
　　（二）被动退市表现之二：财务造假及其他违规行为
　　国内部分企业对于在美上市和持续融资存在认识上的偏差和心理误区，以及中介机构选择不当，而使得财务造假或其他违法行为高发。由于国内上市门槛较高，在不了解美国资本市场的情况下，部分企业受惯性思维的影响，认为赴美上市也必须满足盈利标准的要求，于是就产生了将实际亏损做成账面盈利的造假现象；另外，国内企业在美市场虚报瞒报、过度包装等财务造假行为的产生也与国内资本市场某些非规范性运作有关。此外，纵观这些财务造假企业，诚然不乏有些企业是出于自身意图造假，但有些中介机构难辞其咎。部分企业往往为了方便聘用牵头财务顾问公司所介绍的服务机构，而这些服务机构有些则存在规模较小，不具有公认性等情况，妨碍了利益链上的各相关方的独立性，极易引起两方或多方舞弊造假行为，如为绿诺出具审计报告的Frazer Frost会计师事务所，它此前的两家客户也已被曝出有账目问题。
　　从市场监管体系来说，中国监管体系的薄弱和不完善致使部分企业在美上市后无法适应美国高强度的市场监管。我国赴美上市公司陆续接受SEC调查与美国的较严密市场监督体制紧密相关，而介于其中做空机制的影响，美国投资者、对冲基金、政府、律师事务所、媒体等都将目光紧紧放在了我国赴美上市公司上。如绿诺事件中，浑水公司就声明自己是一家盈利性机构，他们向投资者出售研究产品及服务，包括尽职调查服务等，但更主要的收入来自于在发布看空报告前，它们就已经在该股票上埋好了大量空仓。
　　企业自身存在造假或其他违法违规行为，而市场的各层面对于这些企业进行严厉监管，最终使得该些企业被市场所排除。
　　（三）被动退市表现之三：未履行信息披露义务
　　美国以保护投资者利益作为上市公司信息披露有关制度制定的核心原则，注重披露内容及形式的规范，避免上市公司误导投资者；对上市公司的内部控制有着严格的要求；从多角度对上市公司违法违规行为进行外部监督。我国赴美上市公司中部分企业因无法满足其相比国内更为完善的信息披露制度而收到摘牌警示，关键有以下几点原因。
　　第一，缺乏对于信息披露的责任意识。我国资本市场发展较晚，对于上市公司的信息披露要求还有待规范和完善，要求披露的公司信息也大多未反映企业的实质性内容；而作为本应对信息披露真实性起保障作用的会计事务所、律师事务所、资产评估事务所等中介机构往往因为利益关系与上市公司的违法违规行为结合在一起，形成共同侵权；且我国监管层对于上市公司信息披露缺失所产生的压迫成本过低，对于信息造假者的惩罚力度不够，一家公司的违规收益会远大于其违规成本，从而促使其进行造假违规行为。我国的现状致使国内很多在美上市的企业董事会没有对定期报告的披露工作予以重视，没有依照交易所的安排按时披露，找各种理由拖延，致使整体工作无法顺利进行，或出于利益和经营管理上的需要，故意歪曲或隐瞒详细、真实的信息，对自己的资产规模、盈利能力和经济实力进行夸大，以致信息披露严重失真，最终因未能及时披露公司信息或披露信息造假而被勒令退市。
第二，履行信息披露义务涉及高昂成本费用。按照证券交易所的规定，在美上市企业履行信息 披露义务会涉及到各种费用，若企业无法满足高昂的费用成本，可能无法及时进行公司相关信息的披露，或披露不充分；另一方面，部分企业出于成本——收益的考虑，可能采取对披露信息造假的行为来人为规避某些成本费用，从而为企业带来更多收益。
　　第三，上市公司法人治理结构不完善。信息披露是广义的企业信息管理系统的产物，企业披露的各种信息都是经过从生成、记录、处理、汇总、审计到最终发布这一过程，而内部控制是实现信息披露质量控制的关键。近年来，我国对于上市公司的公司治理进行了大量的工作，出台法规、开展公司治理专项活动督促上市公司制度的完善，但由于体制和机制多种方面原因，我国部分上市公司仍存在公司股东产权约束弱化、高层管理人员的行政化和政治化趋向以及缺乏科学激励与约束机制等问题，这些上市公司自身治理不完善问题直接影响信息披露内部控制的有效性，也使得企业无法充分履行信息披露义务。
　　三、解决被动退市问题的对策
　　赴美上市融资固然有其优势所在，可这条上市道路并非一路平坦。无论是改革中的大型国企，还是处于成长阶段的中小企业，都需谨慎、理性权衡其中的利弊。基于以上对被动退市原因的分析，结合美国退市机制，为我国面临此类问题的企业提出以下对策。
　　（一）做好赴美上市的准备工作
　　赴美上市并不是对任何企业都有利的，企业在上市之前应从自身的实际出发，分析自己特点，认真权衡各项资金来源的可行性和利弊。企业的管理层应该对企业的发展潜力和负担上市费用的能力做出合理估计，全面考虑筹资规模与上市费用的关系，从发展战略角度考虑上市的计划，从长远出发，而不能只顾短期效益，盲目追求上市“圈钱”，尤其应该首先解决以下几方面的问题。
　　1.明确上市目的
　　我国企业赴美上市主要有以下三个方面的动机：一是利用美国发展较早、更加完善的市场体系，以及庞大的资金来源来为企业融通资金；二是为企业产品在美销售进行宣传，提高企业的知名度和品牌；三是学习美国的先进技术和管理经验，改善公司治理，提高企业管理水平，从而增强企业在全球范围内竞争力。
　　企业领导人在做出赴美上市的决定前，必须明确其在美上市的目的，并就主要目的选择合适的上市场所，预测上市后能为企业带来的效益，全面权衡其中的优劣势，做好成本——收益分析与规划，立足于企业自身发展情况做出恰当选择。
　　2.健全治理结构
　　公司内部控制系统不完善，不能满足美国证券市场有关上市公司的治理要求，这一直是困扰我国部分企业的一个核心问题。在上市前，企业一定要注重公司治理结构是否达标，能否达到上市后按时提交定期财报或相关信息充分披露等要求，否则即使“侥幸”上市，最终将被严厉的市场机制和监管系统所淘汰。
　　3.做好人才储备
　　即使国内企业赴美上市可以通过中介机构的协助，但企业自身仍应具备一些合格的专业人才，如精通美国会计准则的会计师，或是对美国相关法律、法规了解透彻的律师，以及熟练掌握美国资本市场运作的金融分析师等。如果企业缺乏具有赴美上市经验的人才，就有可能在与美国中介机构沟通过程中无法及时准备和提供符合相关要求的资料，或中介机构利用企业的无知为自己谋利，进而影响上市的时间和进度，甚至上市本身。
　　对于赴美上市企业的管理层来说，首先应具备良好的心理素质面对各种政策或市场变化等，积极应对各种突发情况；其次，在上市过程中有大量的协调工作需要管理层来完成，包括与中介、政府相关部门和媒体的协调等，所以要求管理层应具备优良的协调工作能力；再次，管理层应具备扎实的业务知识，以备选择上市方案和针对企业现状和特点进行利弊分析时能够做到准确、专业；最后，管理层应做尽可能详尽的前期规划，例如：对已赴美上市的中概股的市场表现情况做统计分析；为融资项目准备独特的上市题材；掌握同期上市的企业及竞争对手上市情况等。
　　（二）妥善管理经营，积极市场运作，注重股价维护
　　上市完成后，企业不能有所懈怠，应该妥善进行经营管理，保证企业的经营业绩，为实现持续融资提供基本保障。与此同时，企业还应积极的进行市场运作；例如，在美反向收购的主要目的是希望通过收购壳公司打通在公开资本市场上融资的渠道，同时利用OTCBB市场为跳板进一步提高企业的产品、服务能力，增强企业的竞争能力，从而促进企业的发展，为最终能够进入实力更强、融资能力更大的主板市场打基础。
　　具体来说，我国企业在积极市场运作、实现股价维护方面可从以下三个方面入手：（1）在上市前把握路演，根据路演时投资者的反馈来较为客观地决定发行量、发行价和发行时机。（2）持续做好企业的宣传工作，在此应该注意的美国投资者更注重的是企业“本质”的东西，如：公司的治理结构，管理模式，行业、市场竞争力等，所以应重点加强宣传企业这方面的情况，而中国有企业所特有的“行业垄断”或“政府背景”对于美国投资者来说，意义不大，由此可见准确把握美国投资者的偏好也是宣传成败的关键。（3）与投资者进行广泛的沟通，例如定期召开股东大会、不限股东提问数量等，让股东更好地了解公司情况的同时，也有利于公司掌握投资者及市场的动态，以便及时做出相应的反应及对策。值得注意的是，上市公司应积极采取合法的措施，在走回购及信息披露公正、公开的基础上，加大投资者关系管理，切身使维持股价的行为合理、合法与合规。
　　（三）切实了解并严格遵循法律法规
　　赴美上市的中国企业不但应该熟悉我国有关境外上市的政策法规，而且应该了解美国证券市场的监管法规，包括首次上市和持续上市的条件、标准等相关信息。在深刻理解这些法律法规的同时，一切按规章制度行事，才是在美融资顺利进行的必要前提。
　　介于近年来财务造假问题突起，中国企业，一方面必须纠正认识上的偏差和心理误区，在赴美上市前悉心做实财务数据，强化企业的内部控制流程，真正达到上市标准，并在上市后始终坚持以真实的财务面目呈现在美国投资者面前；另一方面，应该慎重选择中介机构，聘请有资格的财务顾问、律师事务所、会计事务所和资产评估所等。同时，企业还可就某一特 定目标与中介机构签订财务顾问协议，也可就整个上市项目与中介机构签订全面委托的财务顾问协议。值得注意的是，企业还应与中介机构签订保密协议，明确上市所要达到的成效和双方各自的权利义务，规定双方的保密责任，约束所有参与者的行为，避免日后不必要的纠纷。此外，国内企业必须适应美国资本市场非常严厉的监管制度，积极合法融入到市场运作中，接受高强度的市场监管体系，当企业以诚信为其根本行事准则，并努力践行时，严厉的市场监管体系作为筛选器，同时也会成为催促剂，促进该些企业的长远可持续发展。
　　赴美上市，无论采用何种途径，应该一切均以诚信为其根本行事准则。尤其面对目前我国在美多家借壳上市企业遭受SEC调查这一现状，欲通过反向收购赴美上市的企业更应将诚信摆在第一位。只要企业确有实力，如实提交定期财报，真实进行信息披露等，即使反向收购交易市场整体面临质疑，仍将可以实现其预期的通过资本市场检验从而获得更广泛的筹集资金的目的。
　　（四）切实提高信息披露意识，充分履行信息披露义务
　　上市公司及时、真实地披露其财务报表和其他相关信息，有利于投资者更好地掌握企业的财务状况、经营成果等，而对于企业，则有助于发现自身的竞争优势和不足，可有针对性地采取相关措施，从而改进经营管理，提高经营效益，树立良好的企业形象。此外，自愿披露一些对企业有利的信息，可以一方面满足信息使用者对于信息的多样化需求，另一方面，达到为企业做宣传的目的。信息披露是上市公司区别于一般企业的重要特征，也是上市公司必须严格履行的义务，因此，加强和完善信息沟通与信息披露也是十分必要的。针对我国企业对于信息披露的责任意识缺乏，应加强对于信息披露义务的规范和指导，增大惩罚力度，警戒、提高赴美上市企业对于信息披露义务的重视程度。此外，企业若想赴美成功上市且实现融资目的，必须从始至终严格根据上市信息披露要求，精心准备、严格改制、设计合理可行的上市规划，做好信息披露成本的预算，严格遵守各方面的准则制度，并在上市后，按要求规范操作，及时全面履行披露信息的责任，充分执行信息披露的义务，尽可能避免风险的产生。