融资融券对股票市场影响的理论综述研究

国外文献主要是研究融资融券中的卖空交易对股票市场的影响，而对融资融券的买空交易对股票市场的影响研究很少，且研究对象多以美国股票市场为主，对其他国家股票市场和全球股票市场的研究较少。国内学者逐渐同时结合融资买空交易和融券卖空交易两种情况来展开研究，且研究对象集中在我国台湾、香港股票市场，而对于融资融券对大陆股票市场的影响研究较少，这与融资融券业务在我国推出较晚有关。最后，关于融资融券对股票市场影响的研究结论不一，其影响是正还是负，是大还是小，仍未形成一致的结论。
　　现有文献研究卖空交易是否对股市稳定性产生影响主要是从卖空交易与股市波动、卖空交易与股市收益偏度以及卖空交易与市场崩溃三个角度进行分析。
　　一、融资融券对股市稳定性的影响
　　（一）融资融券与股市波动
　　融资融券与股市波动的关系大致有三种观点：第一种观点认为卖空交易会影响股票市场的稳定，加剧市场波动。Conrad（1994）构建了一个“信息公开”与“信息不公开”的卖空交易模型，研究结果表明，在公开意料之外信息的情况下，卖空交易与股价下跌呈正相关关系，但在不公开意料之外信息的情况下，卖空交易对价格下跌的影响更大。Henry and McKenzie（2006）、 al（2007）以1992年-2003年香港股票市场的日数据为研究对象，发现允许卖空交易导致个股波动性增加。
　　第二种观点认为卖空交易不会加剧证券市场的波动，反而对股票市场起到稳定器的作用。Charoenrook and Daouk（2005）对全球111个股票市场1969年12月-2002年12月的数据的研究、 al（2007）对全球46个股票市场1990-2001年的周数据的研究以及陈淼鑫和郑振龙（2008b）对全球37个股票市场的研究，都认为放开卖空限制不会加大市场的波动性，Charoenrook and Daouk（2005）和 al（2007）还发现卖空交易可以显著降低市场的波动性。Bai，Chang，and Wang（2006）建立了一个完全理性预期均衡模型，考察了卖空约束对股价和市场效率的影响，发现卖空约束下股价波动性增加。廖士光和杨朝军（2005a）、王旻和吴淑琨和廖士光（2008）分别以1998年8月至2004年2月我国台湾股票市场的月度卖空数据和2000年1月4日-2006年7月31日的台湾市场的日数据进行实证检验，前者认为卖空机制可以对市场波动起到平抑作用，后者认为卖空交易对波动性水平没有显著影响。廖士光和杨朝军（2005b）、Cai et al（2007）、陈淼鑫和郑振龙（2008a）以香港股票市场为研究对象，分别运用协整检验和Granger因果检验、事件研究法、GARCH模型进行实证研究，都发现卖空机制的存在并不会加剧证券市场的波动，反而会使证券市场波动率有所降低。徐海涛（2005）选取29个国家证券市场上具有代表性的市场指数收益率作为整体市场收益的衡量标准，对卖空限制进行实证分析，发现一个市场如果对卖空限制的越严格，其市场收益的波动率也就越高，就是说卖空限制实际上加大了市场的波动程度。
　　第三种观点认为卖空交易与证券市场波动性关系不大或者卖空交易对证券市场稳定性的影响方向不明确。King等（1993）的实验结果表明，卖空机制没有起到稳定价格的作用，卖空机制对价格泡沫的产生没有显著的影响。Kraus and Rubin（2003）建立了一个理论模型来阐述卖空交易限制放松下对股价收益波动性的影响，结果认为股价波动性有可能增加，也有可能减少，这取决于模型的信息参数和经济外生变量的设定。Battalio and Schultz（2006）用高频数据研究纳斯达克交易所1999-2000年出现的网络股泡沫，没有发现限制卖空对网络股票的价格或者网络股泡沫有任何影响。王旻、廖士光、吴淑琨（2008）利用台湾证券市场的融资融券交易数据，从市场流动性与波动性角度研究融资融券交易对整个市场的冲击效应。研究结果表明，融资买空与融券卖空交易并未显著影响整个市场的波动性水平。唐艳（2012）利用VAR模型、协整分析及脉冲响应等方法，对我国股票市场融资融券试点运行以来的交易情况做实证检验，发现融资交易和融券交易都与股市波动协整，且融券卖空对指数波动的影响要大于融资交易，同时实证结果表明融资融券对股市波动的整体贡献很小，股市波动更多源于外在因素及自身的惯性影响。
　　（二）融资融券与收益偏度
　　Miller（1977）、Diamond and Verrecchia（1987）、Hong and Stein（2003）通过建立理论模型得到相似的研究结论：卖空约束下股价收益更加负偏。Bris et a1.（2007）实证结果表明放松卖空约束与市场收益负偏增加相关，但负收益率极端值的分布频数却不会增加。Reed（2003）、Chang et a1.（2007）都以美国股票市场为研究对象，前者认为当未公开信息公开时受到卖空约束的股票的价格调整幅度更大，而后者发现当卖空约束放松时，股票收益率呈现更少的偏度。陈淼鑫和郑振龙（2008b）以1990年1月1日至2007年6月30日37个国家和地区的证券市场作为研究对象，从整个市场层面探讨了卖空机制对股指收益率波动性的影响。经验结果显示放开卖空限制将导致股指收益率向负向偏离。但Charoenrook and Daouk（2005）的经验结果却表明卖空限制对市场收益的偏度并无显著影响。
　　（三）卖空交易与市场崩溃概率
卖空交易与市场崩溃的关系同样也有三种观点：第一种观点认为卖空约束加大市场崩溃风险，而放开卖空约束可以降低市场崩溃的概率。Scheinkman and Xiong（2003）、Hong and Stein（2003）通过建立理论模型得到一致的结论，都认为限制卖空或存在卖空约束，市场崩溃概率会增加。陈淼鑫和郑振龙（2008b）选取37个国家和地区的证券市场作为研究对象，从整个市场层面探讨了卖空机制对市场崩溃概率的影响。经验结果显示，放开卖空限制可以降低市场崩溃的概率。第二种观点认为允许卖空或放开卖空约束会加大市场崩溃风险。Ofek and Richardson（2003）以美国1998年1月-2000年12月400只网络股为研究对象，发现放松卖空限制导致大量新投资这进场卖空，最后导致股票泡沫破灭。Haruvy and Noussair（2006）研究放松卖空限制跟股票泡沫和市场崩溃的关系也得到相似的结论：允许卖空后，股票供应量增加，市场上的现金增加，会导致泡沫，增加市场崩溃风险。第三种观点则认为允许卖空或卖空约束对股票市场崩溃风险没有影响。 Charoenrook and Daouk（2005）对全球111个股票市场以及Bris等（2007）对全球46个股票市场的研究都表明卖空限制或允许卖空交易对市场崩溃的概率并无显著影响。
　　二、融资融券对股市流动性的影响
　　现有文献就融资融券对股市流动性影响的研究较少，且得出了不同的研究结论。Charoenrook and Daouk（2003）采用全球111个国家1969年12月-2002年12月的数据，使用面板回归分析和事件研究法检验了卖空交易约束对市场总体流动性水平的影响。研究发现，在附有较为严厉卖空约束条件的新兴市场国家中，股票市场的流动性水平要明显低于没有卖空约束条件的发达国家市场。廖士光、杨朝军（2005b）以1990年1月-2004年12月间香港股票市场的月卖空数据与普通股指数月内标准差为研究对象，发现对于整个股票市场而言，卖空机制推出后，市场流动性先减弱后增强，但Granger因果检验结果证实市场流动性的增强并非是由卖空交易引发的，认为卖空机制对整个市场的影响还取决于市场中卖空交易者的类型、操控策略及卖空信息的公开程度。而同样是以香港股票市场为研究对象，Gao eta1.（2006）发现放松卖空约束减少了交易成本，有助于流动性的提高。骆玉鼎、廖士光（2007）分析保证金率不同的各阶段中台湾证券市场买空交易对市场流动性的影响，发现卖空交易与市场流动性之间均存在显著的协整关系，且买空交易是市场流动性的Granger原因，融资买空交易为市场提供了流动性。谷文林、孔祥忠（2010）运用单因素方差分析方法，从股市流动性角度研究融资融券业务产生的冲击效应，研究结果表明融资融券业务短期并未对股票市场资本流动性产生显著影响。顾海峰、孙赞赞（2013）以沪深股市2011年8月1日至2012年3月31日的经验数据为样本，通过OLS模型和Granger因果检验，对融资融券与沪深股市流动性和流动性的长期关系和因果关系进行实证分析，发现融资融券与沪深股市流动性和波动性的长期关系因股市行情的不同而呈现出不同特点。
　　三、融资融券对股市定价效率的影响
　　从20世纪70年代以来，学术界分别从股价针对新信息调整幅度以及调整速度两个角度出发，发展出了不同的理论模型论证卖空交易对股票定价效率的影响。
　　Miller（1977）认为当投资者观点不一致（也称为异质信念），即投资者对股票价值的预期不一致时，受卖空约束的股票的价格会被高估，被高估的程度随投资者观点的分散程度增大而增大。Duffie et a1.（2002）构建了异质信念下的动态资产定价模型，该模型认为当允许卖空但卖空存在股票借贷成本时，资产价格被高估的程度甚至可能超过完全禁止证券信用交易的情况。Scheinkman and Wei（2003）认为过度自信造成了投资者之间的异质信念，在卖空交易禁止的情况下，有可能导致股价高估。Jiang（2005）建立了投资者过度自信和卖空约束下的股票市场模型，认为在均衡水平上，由于卖空约束下股价高估和低估的非对称性，因此平均来说，股价存在高估。之后很多国外学者以美国股票市场为研究对象，实证检验卖空约束、异质信念、卖空约束和异质信念共同作用下的股价高估效应，结论大都支持股价高估假说。汪宜霞、张辉（2009）以我国2001～2007年的IPO公司为样本，研究在严格卖空限制下，意见分歧程度的大小是否影响IPO溢价。结果表明，分析师对上市首日价格预测的离散程度越大，上市首日换手率越高，IPO溢价程度越高；分析师预测的乐观极限越高，IPO溢价程度越高。
　　Diamond and Verrecchia（1987）对Miller（1977）的假定提出质疑，并建立了卖空约束下的理性预期模型，认为资产价格对于未公开信息特别是未公开利空消息的调整速度变慢。Hong and Stein（2003）建立一个理论模型，得出了相似的结论，即卖空交易约束虽然不会导致股价高估，却明显降低了市场的信息效率。很多学者以美国股票市场为研究对象，也得到相似的结论。李宜洋、赵威（2006）通过对香港市场股价涨跌、波动幅度和成交量的对比分析，可以发现融券卖空机制的引入有利于完善证券市场的价格发现机制。廖士光（2011）利用沪深证券市场融资融券标的证券确定与调整事件进行实证分析研究，结果表明融资交易有助于提升标的证券的市场价格，融资融券交易的价格发现功能有待进一步发挥。国内的一些学者还研究过融资融券对投资效率的影响，如李军农和陈彦斌（2004）通过对上海股票市场的实证分析研究了卖空约束对投资效率的影响，发现取消卖空约束，能大幅提高投资者的投资效率。
　　参考文献
　　[1]徐海涛.限制卖空对证券市场收益偏度和波动性影响的实证研究[J].辽宁工学院学报，2005（03）.