地方政府投融资模式研究的理论综述

　一、地方政府投融资的相关概念
　　地方政府投融资是财政学与金融学相结合而产生的，涵盖了金融投融资和财政预算相关内容的概念。它虽然是以投融资机构为载体，不以直接盈利为目的，本质是一种政策性的、非竞争性的、社会性的政府活动。戴天柱（2001）将其具体定义为以政府为主体，以实现国家特定产业政策和经济发展目标为目的，遵循信用原则，通过融资和投资方式，有偿运用部分财政资金和其他信用资金的一种活动。目前，我国地方政府投融资活动主要通过投融资平台进行。
　　周小川（2010）在央行工作会议中指出地方政府融资平台是主要以政府所拥有的土地作质押进行融资，靠综合收费能力而非项目自身的收费能力偿还债务的公司。巴曙松（2009）更具体地将之解释为以城市基础设施建设融资为目的，由地方政府组建的不同类型公司。这些公司通过地方政府所划拨的土地等资产组建一个资产和现金流可以达到融资标准的公司，财政补贴作为还款承诺，重点将融入的资金投入城市基础设施建设、公用事业及其他项目之中。
　　二、地方政府投融资模式研究综述
　　我国在地方政府投融资模式领域的研究主要集中在以下三个方面，第一是基于现实背景的理论研究，第二是对中外地方政府投融资模式的对比研究，第三是对当前投融资平台的风险分析。
　　（一）我国地方政府投融资发展的理论基础和现实背景
　　政府具有调节宏观经济、提供公共产品和税收的职能。Tiebout（1956）认为居民在地区间的流动促使地方政府展开竞争，资源利用效率提升，最终居民福利最大化。基于以上前提，George Stigler（1957）提出地方政府更接近民众，更加了解所管辖的居民的效用和需求，同时一国居民有权对不同种类的公共产品进行投票，因此分级财政管理具有必要性，赋予较低层次的行政部门更多决策的权利将会减少中央政府决策的极端性。Musgrave（1959）从资源配置、收入分配和经济稳定性三个角度出发建立模型，强调最佳社会结构应该以根据公共产品的受益范围来给予政府相应的事权以及财权为前提，受益范围为地区性的公共产品交由地方政府来提供，受益范围为全国性或者对全国都有影响的公共产品交由中央政府来提供。无论是Stigler还是Musgrave，他们都在理论上说明了赋予地方政府相应权力的重要性。Oates（1972）在前人的基础之上提出“财政分权定理”，指出不同地区人们偏好不同，在边际成本相同的情况下，政府等量分配公共产品不能达到帕累托最优，而地方政府将更为有效地将帕累托有效产量提供给居民。
　　上个世纪八十年代财政分权理论伴随着世界各国财政体制改革发展的同时，我国也进行了以承包制和税制改革为核心的财税改革，但是在价格体制等其他经济体制不完善的情况下，国有企业和地方政府权限的扩大带来了地方保护主义盛行和地方干预中央财政决策的问题，中央政府赤字大量出现，财政情况逐年恶化。
　　为了提高政府宏观调控的效率，1994年我国进行了分税制改革，将部分财权上收同时下放部分事权，在一般财政收入无法满足地方经济发展对资金的要求的情况下，以1992年成立的上海市城市建设投资开发总公司为起点，中国地方政府投融资平台出现，至今，通过搭建平台进行投融资依然是地方政府取得财政收入的重要方式。
　　基于以上基本理论和现实背景，中国地方政府竞争课题组（2002）通过研究得出预算内资金的规模并不能满足地方公共物品的供给，在税收收入不足的情况下，地方政府投融资便成为一种重要的集资方式。
　　（二）中外地方政府典型投融资模式
　　1.上海模式。上海模式的基本内容总可以概括为投资主体由单一到多元、投资管理由直接到间接、资金渠道由封闭到开放的转变，初步形成了“政府引导、社会参与、市场运作”的投资格局。赵璧、朱小丰（2011）则强调这一模式改变了过去计划经济体制下财政直接投资的模式，并且改变了“建设——运营”一体的传统经营模式，改革垄断行业。
　　上海模式的创新之处主要体现在以下几个方面：一是组建城市建设投资开发总公司。从1987年至今，上海每隔若干年就会组建一个新的投融资平台公司。由财政局、银行、发改委三方统一，共同为公司制定方向。资产负债比例管理严格，债务做到公开透明，目标和责任明确，职能划分较为清晰（王道军、赵边沁2010）。二是投资主体进一步多元化。投资者大致包括民营资本、大型国有投资公司、上市公司、信托投资公司等金融机构。三是充分引入市场机制及多元化的融资方式：（1）利用土地资源的土地批租；（2）征收必要城建税费；（3）吸引大企业投资市政设施建设，市政设施部门专营权有期限出让；（4）设置基础设施信托。
　　2.重庆模式。重庆模式的融资主体是由重庆市政府先后组建成立了重庆城市投资建设公司、重庆水投、重庆高速等八大城投公司。周沅帆（2012）指出“八大投”集团由政府拥有，授权经营，通过市场化方式运作，主要投资建设重庆大型城市基础设施和公共设施，且各自负责不同投融资的领域。
　　谢世清（2009）认为“八大投”的突破性意义在于，将分散的建设资金聚集整合，形成规模优势，提高融资信用度，实现资源优化配置，从而开创政府主导、集团推进、社会参与的共赢局面。此外，重庆模式也实现了融资渠道的多样化，分散了资产流动性过低的风险，其所使用的创新式融资工具主要包括新型“土地捆绑项目”的融资模式、类资产证券化和发行公司债券、股票（余晓波，桑亚，冯俏彬2011）。
　3.天津模式。天津目前投融资的模式归纳起来就是以未来土地收益为抵押，以城投公司的主要载体，通过银行贷款来建设城市基础设施建设和公益性项目。周呈思（2010）指出，目前天津市正在用“特定目的公司”取代城投公司。希望通过加大“特定目的公司”向经营性项目的转化，引入更多的社会资金。
　　针对不具有收益的非经营性项目融资，贾志鹏（2010）认为天津市主要采取项目自平衡的创新融资模式。项目自平衡模式即以项目公司为主体，将项目区域内经营性土地的一级开发权及全部土地出让收益授予项目公司，用于为非经营性项目筹集建设资金。针对具有一定收益的经营性项和准经营性项目融资，天津市目前 主要存在以下几种方式：（1）信托融资；（2）发行企业债券；（3）设立股权投资基金；（4）保险债权投资计划融资；（5）保理；（6）融资租赁；（7）项目融资。
　　4.国外地方政府的典型投融资模式。国外投融资模式具有共同的特点，都重视市场在投融资机制中的作用，积极鼓励民间资本进入基础设施领域，倡导新型的融资模式，制定较为完善的法律法规，设置逐步放开的监管体制。
　　美国的投融资体制以市场化的运作方式和私营经济经营为主，并在逐步弱化政府的职能作用。王秀云（2009）、邹慧宁（2011）将美国投融资体制可分为两类：一是由政府积极引导和监管的，通过提供市场优惠、特许经营管理权等方法吸引私人部门投资；二是民间资本成为基础设施建设的投资主体。美国城市基础设施建设的融资方式则是主要是通过各级政府发行市政债券。
　　日本的投融资体质与美国以民营经济为主不同，主要以政府为导。政府不仅进行大量直接投资，还建立政府金融机构代为引导民间资本进入投融资领域。此外，日本的主要融资来源也为发行地方债券。宋宝云（2010）指出日本的地方债券由于主要由政府资金认购，因此日本的地方债券制度具有财政分配性质。
　　英国城市基础设施投融资体制改革主要通过出售国有资产和吸引民间资本参与城市基础设施建设，实现国有资产从公共部门向私人部门的转移，引入竞争机制，提高供给效率和质量。叶裴荣（2012）认为英国模式的核心是私人融资优先权PFI，即利用私人或私有机构的资金、人员、技术和管理优势进行公共项目的投资、开发建设与经营。
　　（三）地方政府融资平台的风险分析
　　1.融资平台负债率过高，债务偿还机制缺失。通过投融资平台进行投资的项目大多为基础设施建设的公益性项目，投资回报慢，利润低，这导致目前我国地方政府投融资平台资产负债率大部分都超过了60%。韩复龄（2011）认为地方融资平台公司往往不顾及地方财政状况和债务承受能力，盲目追求投融资规模，重数量，轻质量，导致了高负债，低效益。王必好（2010）指出融资平台债务偿还缺乏有效机制，债务还款来源仍主要是城市土地出让金收益等，对土地升值依赖过大。然而，市场化的土地交易模式还易受到中央政府宏观调控政策的影响，土地价格的波动特别是政府土地收益增长速度的波动就成为必然，使得融资平台还款压力加大。
　　2.融资渠道单一，市场化程度低。我国地方政府融资平台由政府独资或控股，融资渠道仍然以财政投入和以土地作抵押的银行贷款为主，市场化程度很低。祁永忠，栾彦（2012）认为融资平台对银行信贷的高度依赖，将使其面临较大集中度的风险，一旦银行对地方政府融资平台收紧融资规模，很容易导致融资平台现金流断裂，放大了流动性风险。但是一些客观的原因和条件存在，又限制了融资平台发展其他融资渠道。由于地方政府融资平台投资项目大多是不具有收益的非经营性项目，平台整体上现金流入很小，不能满足企业债券的发行条件。而在国际上被普遍运用的项目融资模式BOT、TOT、PPP等虽然在一些项目运作中出现，但并未被广泛采用。
　　3.融资担保行为不规范，债务信息披露不透明地方政府融资平台的项目建设主要是用于建设地方基础设施，债务大部分由地方政府承担，这实际上属于地方政府的隐形负债。由于不少地方财政并不足以对债务“兜底”，中央政府成为了地方政府的最后“财政安全网”。这种体制导致了很坏的示范效应，间接地鼓励了地方政府通过提供担保和过度举债来进行经济建设，容易产生巨大地债务和财政风险。李冠青（2010）就指出地方融资平台的融资担保存在不规范行为，在担保程序以及法律文件方面存在漏洞，且在实践操作中不具有真正的法律效力。杨良初，杨荻，陈新辉（2011）还指出地方政府的不同平台交叉担保的现象，这样一旦某个公司出现风险，连带的风险就比较大。此外，融资平台资金来源与支出大多游离于必要的公共监督体系之外，使得政府的财政收支情况越来越缺乏透明度，从而加大了对投融资平台和地方政府债务的监管难度。
　　三、政策建议与融资模式创新
　　地方政府应该拓宽融资渠道，使投资主体多元化，引进竞争机制，并同时加强对融资平台的监管，增大融资平台信息透明度。针对尚未推广和实践的创新投融资模式，采取“先行先试”的政策，通过试点取得经验，从而提高推广时的成功率。
　　融资模式的创新主要集中在项目融资、市政债券、融资租赁和资产证券化四个方面。已有的项目融资方式非常多，如BOT、TOT、ROT等，项目融资方式的创新扩大了项目融资的运用范围，但是我们还是应该根据实际情况灵活运用各种方式以及其衍生变化方式。市政债券目前在我国不可行此处不做详细论述。融资租赁在一些需要大型基础设备的项目中具有极大的益处。资产证券化是指将资产进行打包处理再在证券市场上出售的行为，相比其他融资方式而言，资产证券化在我国出现较晚，但却颇具活力。我们总结出以下两种典型的具有可行性的资产证券化模式。
　　第一种模式的核心是由发起人在国外设立特设目的实体，并将资产移至国外，在海外证券市场发行，具体流程图如下：
　　该模式使在国内没有法律认证的特设目的实体即SPV有了法律保障，并且可以保证获得较低的成本，但是仍然具有资产证券化在国内实行最大的弊端即存在“真实出售”和“破产隔离”的问题。
　第二种模式利用信托机构作为SPV进行资产证券化，由于信托财产可实现与委托人自有财产分离，因此该模式可解决“真实出售”和“破产隔离”的问题。
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