美国证券场外交易市场发展、监管的理论综述

　1999年1月4日，为了提高市场透明度和减少市场欺诈行为，SEC通过《OTCBB报价资格规则》（OTCBB　Eligibility　Rule），要求所有在OTCBB报价的证券都应按《1934年证券交易法》的要求向SEC注册，并向SEC或对应的银行或保险监管机构提交财务报告以证明其符合报价资格要求。2000年以后，粉单市场成为美国境内唯一不要求报价证券提交财务报告的公开交易市场。SEC的这一举措给OTCBB市场带来了重要的负面影响，超过2600只证券选择退出OTCBB市场，而转到粉单市场，其中包括很多不愿向SEC提交财务报告的境内外优质公司。随后，2002年7月通过的《萨班斯-奥克斯利法案》适用于大多数在《1934年证券交易法》下注册的公众公司，也适用于OTCBB公司，许多主动退市的上市公司不再和以前一样转到OTCBB报价交易，而是直接退到了不受《1934年证券交易法》和《萨班斯-奥克斯利法案》约束的粉单市场。
　　另外，FINRA在专心做好监管机构角色的思想指导下，从2007年开始，主动减少OTCBB交易平台上的挂牌证券数量。截至2012年6月末，在OTCBB市场挂牌的日均证券总数从1999年的6418只减至2228只。2000年，OTCBB上的证券日均交易量达到历史最高的4亿美元并且有345家做市商通过OTCBB进行交易。2011年，进一步锐减至日均交易量8000万美元以及106家做市商。目前，OTC市场集团已经取代OTCBB市场，成为美国最大的场外证券市场[1]。2012年6月末，OTC市场集团挂牌证券总数9858只，而同期OTCBB仅有2228只。因此，本文重点探讨OTC市场集团的发展概况以及对我国证券场外交易市场建设的借鉴。
　　一、OTC市场集团
　　（一）发展历程
　　OTC市场集团的前身是1913年10月Babson和Elliot成立的国家报价局（National　Quotation　Bureau，NQB）。NQB将股票报价信息印在粉红色的纸上，将债券信息印在黄色的纸上，每天公布10000多种柜台交易股票和5000多种债券的价格、交易量等，并将证券报价信息定期制作成刊物印刷发往全国。因此，从市场获得了一个漂亮的别名“粉单”（即Pink　Sheets），这也是粉单市场的起源[2]。
　　粉单市场的公司通常都是规模很小且公众持股量非常有限、流动性较差。同时，很多粉单市场的公司不提供经过审计的财务报表，也不需将财务报表递交给SEC，没有进行任何公开的披露，对投资者而言，缺乏透明性、无法获得公平定价与识别高质量企业的服务。同时，粉单市场的问题公司容易被不透明与繁荣的假象所掩饰，粉单市场的公司具有很高的交易风险。
　　1963年，商业结算出版集团（Commerce　Clearing　House）收购了NQB。由于商业结算出版集团是一家出版商，将NQB也看成是一个单纯的出版发行刊物，在很长的一段时间里没有对NQB进行新的技术改造，无法跟上OTC市场的发展步伐。1997年，NQB被Coulson收购，并在1999年9月将粉单报价模式转变为OTC市场股票与债券实时电子化报价交易平台。2000年，NQB正式更名为粉单有限责任公司（Pink　Sheets　LLC）。2008年，粉单有限责任公司又更名为Pink　OTC市场，2010年11月，Pink　OTC市场再次更名为OTC市场集团（OTC　Markets　Group）。2012年，OTC市场集团与EDGAR在线合作推出OTC基本数据服务（OTC　Fundamental　Data　Service），通过EDGAR在线的I-Metrix专业平台以XBRL格式提供OTC市场集团挂牌公司的数据集，投资者也可以通过OTC市场集团网站、雅虎财经获取这些数据集。
　　（二）市场结构
　　为了扭转投资者对粉单市场的不良印象，OTC市场集团利用技术及交易成本上的优势，建立起了多层次市场结构。2010年4月5日，OTC市场集团新设市场层级OTCQB，用来识别那些有义务向SEC或美国银行或保险监管机构报送最新财务报告的公司，OTCQB包括在OTC　Link平台与OTCBB市场双向报价的证券，以及400只先前仅在OTC　Pink平台报价的证券。
　　OTC市场集团建立了分级制度，向投资者揭示可供交易证券所披露的财务报表和公司信息的水平与质量，但是这种分级并不代表任何有关该公司股票的收益或风险水平。OTC市场集团的这种分级是根据可供交易证券披露相关信息的及时性和公开性，目的在于提醒投资者在进行投资之前慎重考虑。
　　第一层级，OTCQX。这是OTC市场集团最高级别的市场，可供交易的证券大多是规模较大的外国公司或成长性较高的本国公司证券。OTCQX又分为国际板与美国板。其中，国际板是为国际企业提供美国OTC市场最高层次的服务，不受美国传统交易所上市规定的约束，美国板为其本土企业提供在OTC市场低成本交易证券的交易平台。
　　在OTCQX挂牌的证券除了满足相应的挂牌标准外，必须披露年度财务报告、季度财务报告和年度信息等内容，财务报表采用美国通用会计制度，但不需要符合SEC的第404条规定，在OTC市场公司中，OTCQX对挂牌证券的财务与信息披露要求最高。
第二层级，OTCQB。这是OTC市场集团的风险投资市场，专为中小规模公司设计。同OTCQX一样，在OTCQB挂牌的证券也需要按照美国标准会计制度向监管机构提交财务报表，但OTCBB对挂牌证券没有相应的财务或定性要求。
　　第三层级，OTC粉单市场。OTC粉单市场又分为当前信息、有限信息、没有信息等三个层级市场。
　　第一，当前信息层级。当前信息是指依据OTC市场集团《充分披露当前信息指引》的要求，根据国际财务报告标准或另类报告标准（Alternative　Reporting　Standard）通过OTC信息披露与新闻服务平台（Disclosure　&　News　Service）对外公布的相关信息。当前信息层级的公司是基于信息披露水平划分的，而非披露质量或投资风险。
　　第二，有限信息层级。一般是指在财务报表上有问题，或者经营困难，或者面临破产。因此，对外提供的信息较为有限。该层级公司还包括那些财务状况并未陷入困境，但不愿提供足够符合OTC市场集团《充分披露当前信息指引》的信息。
　　第三，没有信息层级。这一层级的公司不愿或无法向公开市场（监管机构、交易所或OTC市场集团）披露相关信息，这些公司未通过OTC市场集团的信息披露与新闻服务平台披露当前信息，或者即便披露，这些信息也是6个月之前的。该层级公司主要被认为管理上出现重大纰漏或者已经彻底停止运营，甚至有可能并不存在。因此，这类不愿向投资者披露信息的公众公司比较可疑，对该类公司证券的投资风险也 较高。
　　（三）挂牌方式
　　OTC市场集团利用OTC　Link平台，提供证券报价与电子信息传输服务。在OTC　Link平台，约有150个做市商负责对1万只左右OTC证券报价。单个做市商之间相互交易，而非通过集中的交易所。
　　在OTC市场集团挂牌，至少有一个做市商在OTC　Link平台为该证券报价。与股票交易所不同，OTC市场集团并非是交易所，无法为公司提供其股票上市交易服务，公司无法决定其股票是否在OTC市场交易，而由做市商决定对何种股票报价，以保证客户订单能够最佳执行。在OTC市场挂牌交易的途径一般有三种。
　　第一类是做市商向FINRA提交注册表格Form　211，获批后才能在做市商报价系统上对其做市的证券报价。这种方法通常适用那些在公开市场没有交易历史的证券或者是被暂停交易后又重新交易的证券。做市商须向FINRA提交注册表格Form　211并获批后才可在OTC　Link平台上为新证券报价。只有在SEC注册的FINRA会员做市商才可以在OTC　Link平台上对证券报价。目前，OTC　Link平台的做市商超过150个。当然，OTC市场集团不能推荐特定的做市商。但并非所有做市商都愿意提交注册表格Form　211并为新证券报价，许多做市商是在其他做市商在OTC　Link平台为新证券报价后才开始为其报价。30个交易日后，新报价的股票就成为跟随豁免的合格证券（piggyback　qualified），这样，任何做市商都可以为其报价，而无须提交注册表格Form　211。
　　第二类是被证券交易所摘牌的证券。当一只证券被交易所摘牌，则该证券的交易通常会被转移至OTC市场。
　　第三类是对OTC市场的壳公司进行反向收购。在OTCBB市场的报价仅限于SEC报告发行人和在银行监管机构注册的社区银行，在过去很多年时间里，投资者形成一种误解，认为最好的OTC证券在OTCBB市场，但实际上，这并没有财务或定性要求。实际上，所有OTCBB市场证券也在OTC　Link平台上报价。而且，有2000多家SEC报告公司的证券同时在OTCBB与OTC　Link平台上报价（见表1）。
　　（四）挂牌公司监管
　　由OTC市场集团负责的粉单市场并不是传统意义上的证券交易所市场。因此，OTC市场集团与挂牌报价公司之间并不存在监管与被监管关系。在OTC市场集团交易的证券不需要承担任何要求，如向SEC提交财务报告。在OTC市场集团交易的非美国本土发行机构主要发行ADR，这些公司往往是少数人持股的小型公司，规模较小，收益较少，甚至是濒临破产公司。因此，这些公司大部分都不符合诸如NYSE等证券交易所的基本上市要求。同时，这些公司没有定期披露公司信息和提交经审计的财务报告的义务，对于投资者而言，很难找到可靠的信息来源。基于这些原因，SEC将大部分OTC市场集团的挂牌公司列为风险投资，建议投资者在投资前要充分研究这些公司的资产情况。
　　FINRA、SEC以及各州的证券监管机构会对OTC市场与做市商进行监管。在SEC注册的公司要接受SEC的监管，但由于OTC市场集团既不是证券交易所又不是自律性组织，因此并不接受FINRA或SEC的监管。
　　（二）借鉴与启示
　　第一，建立全国统一的多层次场外交易市场。目前，我国场外交易市场既包括天津股权交易所、上海股权托管交易中心、重庆股份转让中心等地方OTC市场，又包括各地产权交易所、新三板市场。而且，这些场外交易市场的监管主体也各不相同，天津、上海、重庆等地的股权交易所则是由当地人民政府监管，各地产权交易所是由各地国有资产管理部门监管，而新三板由中国证券业协会监管。由于我国中小企业数量众多，地区之间发展不平衡，企业规模、成长阶段和业态模式存在较大差别。因此，可以以新三板试点扩容为契机，将新三板建设成为统一监管的全国性场外交易市场，并界定为第一层次的场外交易市场。同时，将天津股权交易所、重庆股份转让中心、齐鲁股权托管交易中心、上海股权托管交易中心、广州股权交易中心以及各地产权交易所等区域性或地方性OTC市场界定为第二层次的场外交易市场，继续维持其原有的交易风格。而且，第一层次与第二层次场外交易市场可以形成特定的转板机制，即符合条件的第二层次场外交易市场挂牌公司可以申请转板到第一层次场外交易市场挂牌。
　　第二，引入做市商制度。借鉴美国场外交易市场的经验，在新三板市场中引入做市商制度，引入做市商的主要作用在于对企业及其证券估值、为市场提供流动性。由于新三板公司业绩波动大，一般投资者难以直接根据公司披露信息进行估值，需要做市商来发现公司价值。在主板的连续竞价制度下，投资者对上市公司直接估值，而在新三板做市商制度下，投资者通过做市商的引导对上市公司间接估值。同时，由于新三板挂牌公司没有经过公开发行，股本集中度较高，交易涉及的资金量非常有限，从而导致交投清淡。2009至2011年，新三板的年成交金额都不足10亿元，亟需在新三板引入做市商制度，通过对做市证券的双向报价服务为市场提供流动性。
　　第三，建立场内与场外交易市场不同市场层次的转板机制。场外交易市场是场内交易市场的必要补充和重要基础支撑。通过场外交易市场的交易平台，挂牌公司不但可以熟悉资本市场规则，完善公司治理结构，提升核心竞争能力，而且，通过其市场化的孵化和筛选机制，不断地为主板市场、中小板市场以及创业板市场等场内交易市场培育和输送优质的上市后备资源。新三板市场与创业板市场、中小板块市场以及主板市场等场内交易市场之间并不存在所谓的竞争关系。
　　因此，可以借鉴美国场外与场内交易市场的转板机制经验，建立新三板与主板、中小板以及创业板等场内交易市场之间直接的转板机制。转板机制可遵循“升板自愿、降板强制”的原则，打通不同层次之间的升降通道，充分发挥市场机制优胜劣汰的筛选作用，进一步提高整个资本市场的市场化程度与整体竞争力。
　　（特约编辑：罗洋）
　　参考文献：
　　[1]廖士光.美国证券场外市场研究[R].上海证券交易所研究报告，2012-09-10.
　　[2]陈杰.美国场外市场的制度变迁及对我国的借鉴[J].武汉金融，2011（7）.
　　[3]蒋飞.新三板将引入做市商制度，期权或取代推荐费用[N].　第一财经日报，2012-07-23.