高收益债券的国际经验和评级技术的关系分析

一、国外高收益债市场的发展与现状
    高收益债券是指主要由非金融企业发行的信用评级低于投资级别的债券，在欧美市场中被称为投机级别债券或垃圾债。高收益债券的风险和收益均较投资级别债券高，强调通过提高预期收益率来实现收益与风险的平衡。从国外三大评级机构的评级实践来看，低于BBB-级的都被称为高收益债。
    高收益债最早出现在20世纪70年代的美国，从诞生至辉煌，高收益债经历了多年的默默无闻。20世纪80年代，债券大王米尔肯发现了高收益债投资组合所带来的回报会超过投资级别债券，随后他成功地解决了高收益债二级市场交易的流动性问题。一些投资公司、保险公司、退休基金等认识到高收益债的投资价值，纷纷开始购买高收益债券。
    最早的高收益债发行者主要为“堕落天使”(即曾经为投资级别的发行者被降级至投机级别)，现在高收益债发行者的范围大大拓宽，包括初创企业、堕落天使、高杠杆运营公司以及偿债保障力度较小的资本密集企业等。2011年美国债券市场发行总额为5.5万亿美元，公司债发行1万亿美元，其中高收益债发行2 216亿美元，占比公司债发行约22.1％。高收益债的发行量及其占公司债的发行比例与经济景气度相关性高。在互联网泡沫破裂时期，美国高收益债发行量大幅下降，2000年总发行量由此前一年的843亿美元降至343亿美元，占公司债的发行比例由13.4％降至5.8％；在次贷危机期间，美国高收益债发行量再次萎缩，由2007年的1 360亿美元骤降至2008年的430亿美元，占比也由12.1％降至6.1％；2009年来，随着美国经济出现复苏，高收益债发行量开始回升，2010-2011年的发行量均维持在2000亿美元以上，占比也维持在22％左右。
    欧洲的高收益债市场发展历史较美国短，自1997-1998年以来才有相应的数据，主要以欧元计价，兼有英镑等其他货币。1999年开始，欧洲高收益债券市场逐步发展，发行量逐年攀升。欧洲高收益债市场发展的因素是多方面的：一是得益于欧洲货币的统一和经济整合；二是得益于欧洲债券市场的低违约率和低利率水平；三是得益于日益成熟的信用衍生品市场。不过，相较于美国市场，欧洲市场上高收益债的利差更高，源于欧洲市场的流动性和分散性不及美国市场。
    与欧洲类似，亚洲高收益债券市场起步也较晚。近些年来，随着亚洲经济和金融市场的发展，全球资本对亚洲市场广泛关注，同时政府大力推动直接债务融资市场，亚洲高收益债券市场开始发展起来。国际私人银行、区域性资产管理人、新兴市场基金、美国高收益基金和对冲基金等机构是亚洲高收益债券市场的主要投资者。
    整体来看，截至2009年10月，全球高收益债市场级别分布主要集中在BB级和CCC级，其中BB级占比最大，达46％。从市场区域分布来看，高收益债主要集中在美国市场，占全球市场份额60％。欧盟市场占比为美国市场占比的1/3，为21％。其余如亚洲、拉美、加拿大市场的占比分别为6％、9％及2％。[3]
    二、高收益债的特点与发展高收益债的利弊和难点分析
    (一)高收益债的特点[4]
    与投资级别的债券相比，高收益债的特点如下：
    1.与投资级别的债券相关性小，具有风险分散的功能
    高收益债与投资级别的债券如国债和高等级公司债等的相关性较小。相关性小意味着在债券组合中加入高收益债能降低整体债券组合的波动和增强收益率的稳定性。
    2.高收益债的久期短
    高收益债久期短的主要原因是发行期限较短。一般高收益债的发行期限在10年以内，并附有在第4-5年时的回购权，回购权进一步降低了高收益债的久期。
    3.高收益债的利息收入更高
    高收益债的收益率显著高于国债和投资级别公司债，其平均收益率依赖于经济环境。当经济下行时，高收益债的违约风险上升，从而投资者要求的收益率也上升。如在20世纪80-90年代，美国高收益债收益率较同期限国债高300～400基点。在次贷危机中，高收益债与国债的信用利差也显著增大。
    4.高收益债的回报潜力类似股票
    高收益债和股票对市场环境变化的反应类似，在一个完整的市场周期中两者具有相似的收益率。高收益债的回报潜力类似于股票，主要因为高收益债的回报结构中包含资本增值的部分。不过，高收益债的波动小于股票，来自利息收入的部分显著高于资本增值，从而增强了高收益债的稳定性。同时，在企业破产清算时高收益债的偿债优先权高于股票，使得高收益债的保障强于股票。
    (二)我国发展高收益债的利弊和难点分析
    通过对国外高收益债市场的发展轨迹和高收益债的产品特征进行分析，我们将发展高收益债的利弊归纳如下：
    1.高收益债的推出能有效缓解部分中小企业的融资难题
    2011年，在信贷紧缩背景下暴露出来的民间借贷问题比较突出，部分中小企业由于规模和财务状况被银行拒之门外后转而向民间高利贷市场融资。涉及问题的一些企业，往往已经具备了一定的规模，在经营管理规范化以及信息披露能力建设方面，具备了必要投入的能力。不过随着内外需持续放缓和高利贷带来巨大的财务压力，这些企业的经营状况变糟，从而被迫放弃经营。如果高收益债市场允许部分在正常经营下具有偿债能力的企业融资，那么将在很大程度上解决中小企业的融资难题。
    2.有助于完善债券市场建设
    尽管2005年后银行间债券市场出现了短融、中票等创新工具，不过这些融资工具的发行评级相对较高，一般至少在A或者A+以上，在A级以下的非常少，造成中国的发债主体都集中在级别比较高的区域。从评级公司的角度说，评级的序列是不完整的。而从债券市场的建设来说，高收益债券的推出能填补下面的空白。
    3.高收益债风险大并流动性低
    高收益债在评级中处于较低级别，存在一定违约偿债风险。随着经济的发展，债券市场的容量将变大，发行主体将呈现多样化。原先进入债券市场融资的企业资质比较好，而后来发行债券的企业信用资质可能会良莠不齐，如何进行风险的识别和评估成了投资者的挑战。此外，目前我国债权人权益保障的法律制度虽具备，但司法效率仍然较低，例如抵押物的强制执行困难重重，破产案件审理时间漫长，这对违约率较高的高收益债券投资者的权益保护非常不利。
    当前，我国债券市场存在着一定的功能缺失。从发行主体看，非金融企业债券比重较低。2011年末，国债、央票和金融债券发行量合计占债券总发行量的69.4％，而非金融企业债券只占30.6％。此外，发行门槛高造成发行企业的评 级也较高，造成中小企业在债券帐场融资较难。从银行间中长期融资工具的发行情况来看，2010年，中票发行企业的主体信用等级介于AA-至AAA之间，其中AAA级发行人占28.57％，AA+级发行人占31.75％，AA级发行人占30.48％，AA-级发行人占9.21％；企业债发行企业AAA级占比为7.10％，AA+占比为10.38％，AA占比为46.99％，AA-占比为33.88％，A+占比为1.64％。
    由此可见，发展高收益债市场对缓解中小企业融资难和完善债券市场发行主体结构都能起到积极的推动作用。但是，我国目前发展高收益债也存在一些亟待解决的问题，主要体现在以下五个方面：
    一是确定发行主体准入门槛。界定发行门槛是高收益债市场发展的关键，门槛过高可能会拒绝部分确有偿债能力和融资需求的企业，门槛过低则又可能允许部分偿债能力较低的企业发债。从成熟市场的经验来看，BBB-级别及以下的债券被定义为高收益债。我国监管机构对发债主体的控制一直较为严格，信用债的发债级别一般较高，而国外发行级别分布较为分散。此外，发行主体的多样化是债券市场运行良好的标志，发行主体多样化能在一定程度上分散投资风险，提高债券市场的流动性。
    二是界定合格投资者范围。由于我国信用市场发展时间相对较短，信用产品在期限、违约分布及信用迁移情况等都有不足，这在一定程度上要求高收益债投资者主体必须具备极强的研究和风险甄别能力。目前美国高收益市场的投资主体主要是专门投资于高收益债的互助基金和CBO/CLOs等资产组合计划，这一类投资者专业程度较高，能有效甄别高收益债的风险。从我国目前银行间债券市场和交易所债券市场投资者结构来看，机构投资者如商业银行、保险资产管理公司和证券投资基金占据主导地位。去年12月23日，上交所发布《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理暂行办法》，该办法将投资者分为专业投资者和普通投资者两大类，专业投资者参与债券交易的范围较广泛，尤其是可以参与高风险等级的债券交易品种，而普通投资者仅能参与风险较低的品种。
    三是发行机制。从高收益债的属性来看，高收益债推出采取非公开发行较为妥当，非公开发行能够将高收益债的风险控制在一定范围内。而对于审核方式，业界有观点认为对于债券市场中高等级信用债可以先行使用备案制；而对于违约风险较大的高收益债，则采用审核制。根据美国《证券法》，“企业发行高收益债券既可以选择公开发行，也可选择私募发行，前者需要登记注册，后者则无需登记注册”[1]。此外，国务院《企业债券管理条例》规定企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40％。高收益债对应的高风险必然要求高收益率来补偿，如何在发行利率上突破也成为高收益债市场发展的突破点之一。
    四是产品定价。债券定价一般由期限、评级和整体利率水平决定。高收益债券风险再高，定价仍然需要以一定的安全资产(比如国债)的利率作为参考基准。因此如果其他债券市场发展滞后，或是基准利率不能由市场决定，高收益债券的发展也会不可避免地受到影响。
    五是相应的对冲机制。国外高收益债市场的高速成长期，正是在解决了高收益债市场的流动性和对冲机制之后。在成熟市场上，高收益债市场存在金融风险对冲工具，如信用违约互换、担保债务凭证、风险缓释工具、资产池信用风险转移等。2010年10月，交易商协会发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，信用风险缓释工具(CRM)标志着中国版CDS的正式推出。不过由于CRM在机制设计上尚存在一些问题，其仅在推出的初期有少量交易。
    三、高收益债的信用评级技术研究与借鉴
    高收益债这一金融产品对信用评级机构的评级能力要求很高。我们希望借鉴成熟市场的评级技术来丰富高收益债的评级方法。美国债券市场评级一般划分为公司类、公共财政类、结构融资类、金融机构类、投资基金类、主权及超主权类和基础设施类，高收益债评级包含在公司类评级中。
    (一)标普对高收益债的评级方法
    2008年金融危机以后标普对高收益债的评级技术有所加强，加强的内容包括分析技术、透明度以及及时性。相比投资级别债券，标普认为“在高收益债的评级过程中应更重视的因素包括：现金流分析、流动性分析、持续跟踪以及评级复原”[2]。
    1.加强分析技术，包括缩短评级期限、缩短评级展望期限和加强对商业风险的评估
    缩短评级期限，重点考虑近期风险，一般为2年内可能面临的风险。对于高收益债而言，如考虑较长期的风险则会在风险级别的判定上有所偏离。不过当长期因素可以预测和影响较大时，在高收益债的评级过程中需要将其纳入。
    缩短评级展望期限，由2年缩短至1年。将评级展望期限缩短，符合大多数高收益债投资者的持有期限，对评级变化也更有预测性。
    加强对商业风险的评估，更好区分不同风险级别对应的商业风险。标普借助于改良后的风险矩阵来评估违约概率、影响及违约风险的时点。对于那些具体和相关的商业风险，标普给予一个更高的权重。而对于那些普遍和长期的风险，相应权重会被调低。
    2.加大透明度，包括加大对迁移情况的分析和加大对合同条款的分析
    加大对迁移情况的分析。高收益债发行公司的内在波动大，这会带来评级结果的调整。投资者一般关心评级调整的触发因素和临界条件，例如，一个级别为B、展望为负面的债券，触发其评级下调至CCC级的因素是什么。同时，高收益债内在的波动使得评级结果的置信度也遭受挑战。标普运用经济和商业情景分析来模拟未来一段时间内上行和下行的风险，一旦企业负债倍数或财务指标达到某一水平，该企业的评级就可能被调整。
    加大对合同条款的分析。企业若拥有一项未使用、规模较大的银行贷款承诺，则该企业的资信状况会在一定程度上得到加强。不过，随着时间的推移，合同上载明的贷款条件可能有一定的变化。
    3.加强及时性，包括加强跟踪力度和加强情景分析
    加强跟踪力度，对短期限的强调将使得高收益债的评级模型更为动态。将分析内容和要点的侧重性有所转换，能让评级结果更具及时性。此外，当市场环境较差，使得公司经营状况转好的余地较小时，评级结果将集中反映此类风险。
    加强情景分析。情景分析将使得评级结果更为可靠，能帮助投资者更好预期在可选经济环境下的评级调整路径和预期公司未来的表现。此外，利用情景分析能够展示评级调 整的触发因素。
    (二)穆迪对高收益债的评级方法
    穆迪的投机级别债券流动性评分(SGL，Speculative Grade Liquidity Ratings)，是通过分析高收益债发行者的自由现金流、现金账户及银行融资便利等来综合评估发行者是否能应付未来12个月内到期的债务流。作为评价短期流动性风险的SGL评分法，主要考察高收益债发行者是否能通过内部融资和可得的银行贷款便利来偿还短期债务流。
    SGL评分法分为4个级别，流动性从高到低，分别为：SGL-1、SGL-2、SGL-3及SGL-4。SGL-1评分意味着公司流动性非常好，能通过内部融资来应付未来12个月到期的债务；SGL-2评分意味着公司流动性较好，能通过内部融资或可能需要动用融资便利来应付未来12个月到期的债务；SGL-3评分意味着公司拥有适中的流动性，预期其将依赖融资便利；SGL-4意味着公司流动性偏弱，必须依赖外部融资且外部融资的不确定性高。表1列出了穆迪分析师在进行SGL评分时重点参考的因素。
    穆迪认为：“高/低的SGL评分并不对应相应级别的长期信用评级。SGL评分提供的是对离散信用变量的考量，与长期信用评级的相关性较小”[5]。
    在下述案例中，穆迪给予Amazon公司SGL-2的评分，而对其长期主体信用的评分为B2。穆迪认为：“SGL-2的评分充分考虑了Amazon公司至少在未来12～18个月间不依赖于外部融资(除上下游的往来款项外)，而缺乏可选的融资渠道和经营净现金流为负是制约Amazon公司SGL评分上升的主要原因”[5]。
    截至2001年12月31日，Amazon的现金账户余额为9.96亿美元。Amazon的现金和短期投资，在2002年的一季度下降了2.41亿美元，随后在二季度回升至8.235亿美元。此外，Amazon的短期负债保持在合理水平。穆迪预计Amazon能在2002年产生约2亿美元净现金流入，而不是经历净现金头寸下降。穆迪认为Amazon的折扣计划虽然降低了利润率，不过其对现金流的影响不大。
    
    穆迪认为Amazon的商业模型已经成熟，使得其能在快速转变的商业环境中正常运营。不过，一旦Amazon的经营环境恶化，其现金账户余额将快速下降，且Amazon没有可保障的外部融资来源。该公司没有银行贷款便利且资产变现度差，此外，Amazon的净经营现金流为负，使得其更为依赖于上下游的往来款项融资。
    四、结论和政策建议
    综上所述，我们认为发展我国高收益债市场对缓解中小企业融资难、完善我国债券市场建设和为不同风险偏好的投资者提供多元化投资渠道都有着非常积极的意义。但是在推出高收益债产品之初也要解决好发行主体准入门槛、合格投资者范围、发行机制、产品定价和相应的对冲机制等五方面的问题。
    对于信用评级机构而言，高收益债产品的推出既是机遇也是挑战。目前使用的针对高等级债券的评级方法和技术需要加以改进，加强分析技术的同时，也要加大透明度和加强及时性。