国际并购浪潮下我国证券交易所的发展机制

吕凯，香港中文大学法学院博士候选人。

    证券交易所是一个为交易指令的配对和价格发现提供交易规则和平台的机构。该机构从数百年前的零散的咖啡屋和酒吧逐渐演变为容纳大量交易者的专门大厅，尔后又发展为汇聚电子交易指令的虚拟交易平台。伴随着交易地点和方式的改变，世界上大部分交易所本身的结构也从早先的非营利互助会员制蜕变为逐利公司制，其中部分公司已经在本交易平台上实现自我上市。各种交易所之间开始整合，2011年更是掀起了前所未有的跨国交易所并购大潮。结构变迁是在市场环境不断变换之下交易所为了应对市场新挑战、保持竞争力、争夺交易资源的结果。在交易所全球化的大背景下，我国三家证券交易所——上海证券交易所、深圳证券交易所和香港证券交易所(以下简称上交所、深交所和港交所)——是否都会受到并购大浪的冲击呢？他们如何在新环境下保持竞争力呢？他们的未来之路又在何方呢？
    一、从会员到并购：这一切是如何发生的
    (一)早期的会员互助制
    一般认为，世界上最早的证券交易所出现在1602年荷兰阿姆斯特丹。在此之后近400年的时间里，交易所基本上保持着会员制结构，即交易所是由会员自愿出资共同组成的非营利性机构。会员制是在特定历史条件下形成的。在证券交易早期，专事买卖证券获取价差的证券经纪商(Stock Jobber)为了提高成交量和效率自发的聚集在一起互通信息、配对交易。这种小规模、不定时、不定点的交易汇集逐渐演变为大规模、定时、定点的交易所。这些证券经纪商成为交易所的会员并享有交易所的所有权。为了保持这种交易模式的效率，在当时通讯落后、人工配对的背景下，只有适格的证券经纪商才能被纳为会员。交易所成为了一个“人合”组织，靠会员之间的信用纽带得以维系，因此交易所以自律方式管理，实行“一员一票”的集体决策制。另外，交易所成立的初衷是为经纪商提供一个便利的指令配对和信息共享平台，经纪商的盈利来自于交易而非交易所，所以交易所本身并不以营利为目的。
    (二)市场交易的三大变革
    随着社会发展和科技进步，证券市场也随之改变，其中最显著的是机构投资者的崛起。机构投资者的典型代表是投资银行、单位信托和共同基金。由于他们专业化的分析技能，敏锐的市场嗅觉和较强的分析能力，越来越多的普通投资者将资金委托他们管理。研究指出，美国开放性基金的总额从1940年的4.48亿美元激增到了1975年的490亿美元。①机构投资者的繁荣使交易指令的规模急剧膨胀。大规模的交易指令首先冲击了最低固定佣金制。该项制度规定了交易所会员对于非会员(比如客户)委托的交易收取的最低佣金。其背后的动机是为了限制会员之间的不当竞争以巩固交易所的地位和维护会员的盈利能力。对于证券经纪而言，每一项交易的成本基本相同，因而机构投资者的大规模交易指令显然比普通投资者的小规模交易指令带来更多的利润。证券经纪为了争取大规模交易指令开始规避最低佣金制，向机构投资者提供各种各样的回扣和服务。另一方面机构投资者凭借他们的优势谈判地位要求经纪商降低佣金。为了迎合市场需求，美国在1975年修改了证券法使佣金完全可自由协商。该做法很快被其他国家效仿。佣金自由化增加了经纪商之间的竞争，淘汰了一批低效券商，实现了结构性的产业整合。同时佣金自由化降低了交易成本，使投资者大幅受益。一份报告收集了1991年到2007年的佣金数据后指出自由协商佣金制将证券经纪收取的佣金降低了三分之二。②
    大规模交易指令其次冲击了集中交易规则。该规则要求在交易所上市的股票的交易指令必须在该交易所的平台上配对执行。集中交易规则存在的理由之一是为了完善定价功能。交易所通过配对买方和卖方的交易指令发现交易价格。公平、合理、有序的定价功能是交易所运作的核心，也是证券市场可信度的关键。随着电子科技的进步，投资者已经不再需要经纪商便可自行配对，但是集中交易规则剥夺了投资者在没有证券经纪参与下自由交易的权利，排除了交易者寻求交易所之外的低价交易平台的可能。对于小规模的交易指令而言，低价交易平台带来的效益可能不明显，但对大规模交易指令而言，这种经济效益是可观的。为此，美国率先在1975年修改了证券交易法，允许证券交易指令和信息在多平台的流通。集中交易规则的废止也促进了交易平台之间的竞争。
    在传统的交易所中，证券经纪会把限价指令(limit order)展示在中央买卖盘记录薄上，等待市场指令(market order)的配对。这是披露信息、保持交易所透明的措施。然而，过度的透明会增加交易的成本，对大规模交易指令而言尤为明显。一方面，普通的证券交易者常假定发布大规模交易指令的交易者一定掌握了关键的市场信息并对未来股价的走势有明确的预期，因而不愿与大规模交易指令配对，认为这样会使自身陷入被动甚至蒙受损失。所以，大规模交易指令往往无法在短时间内找到配对方，除非买入指令提高买入价格或者卖出指令压低售价。另一方面，大规模交易指令有更大的市场影响力(Market Impact)。市场影响力指的是一交易者为了快速执行交易指令而支付的额外的成本。它与交易指令的规模正相关。比如，一个愿以最高价50元买入l手(100股)股票的指令不会对市场价格产生很大的影响，但一个愿以50元买入10000手(1000000股)股票的指令会明显的拉升市场价格，因为该种股票的需求骤然增加。
    解决上述难题的一个可行方法是将交易指令隐藏，避免信息过度披露，而隐藏的最好地点是暗池(Dark Pool)。暗池指的是一个能够为指令提供电子化交易入口却不必披露交易信息的平台。常见的暗池有另类交易系统(Alternative Trading System，ATS)，多层次交易平台(Multilateral Trading Facility，MTF)，内部执行系统(Systematic Internaliser)和交叉执行市场(Cross Market)。由于满足了大规模指令的隐藏交易需求，这些市场获得了快速的发展并抢占了传统交易所大量的指令份额。据报道，在纽约证券交易所执行的证券交易份额已经从2005年的79%急挫到2009年的27%。欧洲主要交易所亦有相似遭遇。2009年，伦敦证券交易所的市场份额从35%降到了24%。③而欧洲一个新兴的交易平台Chi-X在2009年捕获了德国14%的股票交易份额和伦敦FTSE100的25%交易份额并于2011年8月首次超过伦敦证券交易所成为欧 洲最大的交易平台。④欧盟金融市场指令数据库最新的数据显示传统交易所数量现只占总数的1/3。⑤
    以上三方面的市场变化——最低固定佣金制的瓦解、集中交易规则的废止和暗池交易平台的出现——削弱了传统交易所的垄断地位，促进了交易所、证券经纪商、新兴交易平台间的竞争。这种竞争分割了交易所原有的指令份额，给交易所带来了巨大的压力。为了应对新市场环境，传统会员制交易所走上了变革之路。
    (三)交易所的变革之路
    交易所的变革之路可以分成三个阶段。第一阶段是非互助化，即从一个互助型的非营利的会员交易所转变为一个逐利的股东所有的交易所公司。非互助化有三方面的优势。首先，传统交易所的运作方式类似于会员集体决策的俱乐部。该决策方式不能及时把握市场中瞬息万变的商业机会。相反，公司化的交易所由于雇佣专业化的管理团队，被认为能对市场信号作出快速反应并有强烈的动机去适应市场需求。其次，传统交易所的定位是非营利的，因而在引入先进交易设备或进行变革时，资金常常捉襟见肘。但是一个逐利的交易所在资金方面更有能力对新的商业机会作出策略性反应。最后，互助化的交易所只为会员利益的最大化运作，其他市场参与者的利益常被忽略，比如投资者、上市公司和监管者。与之相反，公司化的交易所考虑股东的需求，服务于股东利益的最大化。只要认购了交易所的股票，非交易所会员也能成为股东。⑥1993年非互助化的瑞典斯德哥尔摩交易所是第一个“敢吃螃蟹”的机构。大量交易所非互助化出现在二十一世纪之后，例如法兰克福交易所、伦敦交易所、阿姆斯特丹交易所、纳斯达克和纽约交易所。世界交易所联盟的最近数据显示，在其52个会员中，已有39个实现非互助化。⑦
    第二阶段是自我上市，即交易所成为自身交易平台的一家上市公司。交易所自我上市带来的好处无异于一家普通公司的上市。上市能使交易所充分利用资本市场里的资金为自身新项目融资，进而增强竞争力。上市规则亦能提升交易所的公司治理水平。除此之外，上市交易所的股权结构往往比非上市的交易所公司更加分散，因而股东的需求更能反映市场的现状，管理人员的决策也能更加合理。斯德哥尔摩交易所先行实现自我上市，紧随其后的有澳大利亚交易所、德国交易所、伦敦交易所、纳斯达克、纽约交易所等。
    第三个阶段是交易所间的收购和兼并。并购的一大优势是规模经济。随着大量的交易指令不断外流到新兴交易平台，交易所已逾难汇集足够的指令流量以维持其原有设备、场所、登记结算和市场监管功能的固定支出，更何谈技术设备的更新换代。同时有限的指令流量难以为依托于交易所的投资银行、会计师事务所以及其他服务机构提供足额的业务。然而，交易所并购能共享技术设备资源，削减管理成本，整合管理团队和提升运转效能。并购的另一大优势是范围经济。在一定技术的支持下，并购将多个区域内的交易指令整合到一个交易所中，其他交易所的参与者能在原先的交易所和其他交易所的指令进行配对。兼并首先发生在本国多个交易所之间，比如西班牙、意大利和澳大利亚的多个地方级交易所合并成一个国家级交易所。在此之后，跨国兼并日渐频繁。巴黎、阿姆斯特丹、布鲁塞尔、里斯本的交易所和LIFFE在2000年至2002年间分阶段兼并成Euronext。2007年，伦敦和意大利的交易所共同创立了伦敦股票交易所集团。同年，纳斯达克买下OXM，纽约证交所收购了Euronext。2011年的例子是新加坡交易所欲收购澳大利亚交易所，伦敦交易所欲与多伦多交易所合并。虽然这两者均以失败而告终，但德国交易所和纽约交易所宣布合并成全球规模最大的交易所集团(Premier Global Exchange Group)。除了交易所之间的兼并外，交易所也在收购暗池。例如，在2005年，纽约交易所收购了原是ATS的Archipelago交易所，伦敦交易所收购了原是MTF的Turquoise的大部分股权。
    二、从中国香港到内地：交易所结构差异何在
    (一)港交所的历史和结构变迁
    香港作为世界第三的金融中心，⑧长期奉行开放自由的金融政策，对交易所的行政干预较小。香港第一个正式的证券交易场所“香港经纪协会”出现在1891年，后于1914年更名为“香港证券交易所”。随着香港基建、制造、贸易业的飞速发展，另外三家交易所——远东交易所、金银交易所和九龙证券交易所先后成立。这四家会员互助制交易所在1986年合并为香港联合证券交易所。⑨为了增强交易所的竞争力、应对市场上的新挑战，香港联交所在二十世纪末进行了非互助化，并在2000年和香港期货交易所及香港证券结算公司合并后成功上市。为了促进交易所及其参与者更有效地参与国际竞争，港交所于2002年取消了最低佣金制，实现完全自由佣金制。《香港证券及期货条例》没有规定集中交易规则，允许机构投资者在港交所之外的场所进行交易指令配对，如另类交易平台。总体而言，港交所的演变路径与西方交易所一致。
    (二)内地交易所的历史和结构
    相比于西方交易所或者港交所的历史，内地交易所二十多年的历史跨度可谓是相形失色，但是他们二十多年来的发展速度是任何其他交易所望尘莫及的。世界交易所联合会最新的数据表明，以总成交量计算，上交所和深交所均跃居世界前五。⑩自建制以来，内地交易所的结构基本上没有明显的变化，仍然属于非营利会员制，这与港交所有明显的区别。(11)那么这种差别是如何形成的呢？促使其他交易所变革的市场因素在大陆是否存在呢？如果存在，为何没有导致类似的结构变革？
    内地机构投资者主要由证券投资基金、私募基金、信托投资公司、社保基金、各类券商以及合格境外投资者组成。(12)进入新世纪以来，大陆机构投资者有了快速的发展。在2001年，机构投资者持有的流通股市值占总流通股市值的5.0%，但这个比率在2004年已增至16.4%。(13)大规模的机构交易指令在这段时期亦有快速的增长。以上交所为例，执行的大规模交易指令数在2006年是48，但这一数值在2009年有了31倍的增长，高达1493。相应的，大规模交易指令的总交易量增长了约30倍——从2006年的1.41亿元到2009年的42.59亿元。
    从机构投资者的发展角度看，内地有着和上世纪西方国家极为相似的市场背景。但相同的市场背景并未催生出相似的交易所结构变革，其中一个重要的原因是内地 交易所的法律限制。一方面，内地没有实行完全自由佣金制。在2002年之前，内地实行的是0.35%的固定佣金制，2002年之后是“最高浮动佣金制”——证券公司能从客户处收取的最高佣金是成交量的0.3%，最低不得低于代收的证券交易监管费和证券交易所手续费等。虽然证券经纪商获得了一定的自由设置佣金的空间以竞争客户资源，但是这个空间相较于完全自由佣金制还是相对有限的。比如现金返佣、赠送实物或礼券、提供非证券业务性质的服务等被认定为是不正当竞争手段而被禁止。(14)所以内地证券经纪商之间的竞争还是比较有限的。
    另一方面，内地仍坚持集中交易规则。2005年《证券法》第三十九条规定股票、公司债券及其他证券只能在证券交易所上市交易或者在国务院批准的交易平台转让。同时《证券法》第一百一十条和一百一十一条规定能进入交易所交易的必须是被认可的会员，而投资者必须委托会员买卖证券。很明显，《证券法》中的交易所仅指深交所和上交所，并不包括港交所。虽然《证券法》第三十九条授予了国务院建立证券交易所之外的其他交易平台的权利，但国务院至今尚未批准任何独立于交易所的交易系统。此处要说明的是，由中国证券业协会在2001年创立的“代办股份转让系统”并非是交易所之外的独立系统。只有三类股票在这个系统上转让：1999年关闭柜台交易场所时原先在该平台上转让的股票；被证券交易所退市的上市公司的股票；非上市的中关村科技园的高科技公司股票。该系统上的非上市公司需要有良好的公司治理能力，将至少一半以上的股票置于该系统中交易且必须委托一家证券公司作为做市商。不同于交易所的交易方式，“代办股票转让系统”接受的所有转让指令采用每日一次集中竞价方式配对成交。(15)除此之外，该系统的交易和结算全部隶属于深交所。所以“代办股份转让系统”并不是一个独立于交易所的平台。
    香港地区开放自由的金融市场以及容许性的法律直接将港交所暴露在国际竞争者之前——暗池交易平台甚至国外交易所。新加坡交易所在收购澳大利亚交易所失败后立即将目光转向港交所。在跨国合并大潮下，港交所明确表态不排除与国外交易所深入合作的机会。(16)虽然香港目前的法制禁止出香港政府之外的机构持有港交所5%以上的股份，但其未来迫于竞争压力要求修改法例促成合并的并非无可能。届时，在港交所上市的内地企业或许要接受来自他国的法律监管。另一方面，由于规则的保护，内地交易所目前并没有很强的外来竞争压力，似乎没有动力对新的市场环境进行结构性变革。然而随着经济体制改革的深入和资本市场日益开放，在大量交易所公司化甚至合并的浪潮中，国务院在将来可能依《证券法》的授权批准另类交易平台使内地传统的交易所将面临和港交所一样的竞争压力。交易所倘若没有一套居安思危的后备方案，或许不能及时应对剧烈的市场变化以及交易指令的大量流失。
    三、从现在到未来：我国交易所如何应对
    香港与内地保持着密切的贸易和文化关系，在金融领域亦如此。早在深交所建立初期，相关筹建人员就积极到港交所考察学习，港交所亦在深交所随后的发展过程中提供帮助指导。1997年香港回归之后，尤其是2003年《内地和香港关于建立更紧密经贸关系的安排》以及数个附属文件公布后，香港的证券市场逐渐融入了内地经济圈。港交所亦扮演了“内地优先融资窗口”的角色。香港拥有发达的金融市场、完善的法律体系、廉洁的行政管理、齐备的机构配制、自由的外汇兑换和充沛的人力资源。然而，香港地狭人稠、资源匮乏，本地适格的上市资源少且早已开发殆尽，为了可持续繁荣，港交所必须不断吸引外地上市资源。但是港交所的基础设施平台已显无力，股票换手率低，不断扩容的上市公司总市值已拖累增长的边际效益。(17)反观内地，经济增长快速平稳，潜在上市资源十分充沛，交易所技术架构设计、算法和容量世界领先。但是内地交易所在国际化水平、应对市场危机、缩小买卖价差、开发多层次复杂产品、信息发布及交易监管上有向港交所学习的空间。面对未来的竞争压力，内地和香港交易所要软硬件接轨、优势互补、广泛深入沟通、增强多方位的合作。
    (一)已有合作
    内地和香港的合作领域首先开始于一级证券发行市场。1993年，第一家内地注册的公司青岛啤酒在香港上市。截至2011年7月，港交所的主板和创业板上已有164家H股上市公司和103家红筹股公司，他们的市值超过港交所总市值的44%。(18)近年来，合作领域逐步拓展到了二级证券交易市场。2009年4月，深交所和港交所签订了合作备忘录。2010年1月，上交所和港交所发表了增强合作的联合声明。三个交易所在信息互通、联合监管、市场基建技术发展、人才交流和产品开放等多方面达成了共识。最重要的是，三个交易所的合作越来越细化具体。首先，港交所在2011年3月起将证券市场早上开市时间提前与内地同步，并计划在2012年3月使下午开市时间亦同步。其次，2011年8月，港交所原则上同意和内地交易所建立合资公司共同开发指数产品、股权衍生产品、编制新指数等。内地交易所亦积极研究开发跟踪港股表现交易所买卖基金(ETF)，并在将来扩展到债券ETF、黄金ETF和交叉挂牌等各方面。最后，港交所即将引入“遥距交易”制度，即允许在香港以外的地方注册的证券经纪成为香港交易所的参与者，为当地投资者在香港交易所交易提供服务。这项改革措施是为了在交易平台方面与内地市场接上轨，铺设一条日后内地资金来港的通道。
    (二)未来设想
    有学者在研究了美国和欧盟的证券市场的发展和变革之后，认为我国的地理特性和司法现状适合推行欧美的“全国市场系统(National Market System，NMS)”。(19)NMS指在某一交易平台交易的股票的交易指令可以延伸到本国或者盟国的其他交易平台上。NMS首先由美国1975年的证券法修订中实施，其后为欧盟效仿并列入2004年金融市场工具指令(MiFID)之中。(20)NMS实质上改变集中交易规则，分离了股票的上市平台和交易平台，即在某一交易平台上市的股票不一定必须集中在该交易平台交易，而是可以在其他的交易平台交易。NMS虽是欧美交易演变的自然结果，却也能为我国交易所的未来发展提供参考。这种贯通多种交易平台的交易模式满足不同交易指令的需求、 增强市场竞争、通过信息共享为证券中介和投资者营造了一个公平、有序、高效的交易环境。
    在现今交易所合并大潮下，另一个更为激进的设想是内地交易所和港交所的实体合并，而不仅仅是交易互通。实体合并有独特的好处。一方面，合并是改革内地交易所自身结构的难得机会。通过与港交所合并，内地交易所自然成为了和港交所一样的自我上市的公司。这种一步到位的改革方式，省略了非互助化和公司化，避免了渐进式长跨度改革带来的不稳定和高成本。另一方面，内地交易所能够汲取上市交易所的优势：以投资者和盈利为导向、便于融资改进技术设备、能对市场的新挑战及时作出反应等。
    当然，上述的两个假想在未来的可能性必须依赖内地和香港的法律政策安排。就目前而言，尽管促使西方和香港交易所变革的市场因素在大陆也存在，但由于内地资本国际流动受限，法律规则尚未改变集中交易规则，而且政府有主导证交所的历史及宏观大局需要，因而内地交易所并没有强烈的变革动机。然而，随着内地资本市场进一步开放、金融法制进一步放松、人民币进一步国际化，内地交易所或许会走向类似西方交易所的变革之路。而早已公司化的港交所能为内地交易所提供很好的模板和参考。另一方面，港交所只有继续加强深化和内地的合作，优势互补，依托内地广阔的市场才能从容应对来自国外交易所和暗池交易平台的竞争压力。
    注释：
    ① D Bruce Johnsen, Property Rights to Investment Research: The Agency Costs of Soft Dollar Brokerage (1994) 11 Yale Journal on Regulation 75,第81页。
    ②James Angel, Lawrence Harris and Chester S Spatt, Equity Trading in the 21st Century (2010) Marshall Research Paper Series Working Paper FBE 09-10，abstract=1584026，第19页(2011年12月12日最后访问)。
    ③Larry Harris(ed)Regulated Exchanges: Dynamic Agents of Economic Growth(Oxford University Press 2010), 第134～35页。
    ④Jeremy Grant: Chi-X Gains Ground on Rival Bourses Financial Times (24 November 2009)，intl/cms/s/0/a64227f0-d783-11de-b578-00144feabdc0; Tom Osborn: Chi-X Unseats LSE to Top European Equities Trading Financial News (15 Sep 2011)，story/2011-09-15/chi-x-unseatslseto-top-european- equities-trading (2011年12月13日最后访问)。
    ⑤在总计247个交易平台中，传统的监管交易所占92个，多层次交易平台占142个，内部执行系统占13 个。参见(2011年12月12日最后浏览)。
    ⑥对于非互助化交易所优势的详细讨论，参见Shamsad Akhtar (ed) Demutualization of Stock Exchanges: Problems solutions and Case Studies (Asian Development Bank Press 2002)，第12～19页和第36～40页。
    ⑦世界交易所联合会，2009 Cost & Revenue Survey，files/statistics/excel/，第4 页(2011 年12 月12 日最后访问)。
    ⑧ Z/Yen and Qatar Financial Centre, The Global Financial Centres Index 10 (2011)，PDF/，第4 页(2011 年12 月12 日最后访问)。
    ⑨参见香港交易所：《细说当年》，第2～4页；Robert Fell, Crisis and Change: The Maturing of Hong Kong's Financial Markets, 1981-1989 (Longman Group 1992)，第38～39页。
    ⑩世界交易所联合会，First Half 2011 Market Highlights，, 第6页(2011年12月12日最后访问)。
    (11)对于内地交易所法律性质的问题，学界一直有争议。1990年《上海证券交易所章程》规定上交所是“会员制、非盈利性的事业法人”。1999年修改后的《上海证券交易所章程》第三条将上交所表述为“为证券的集中竞价交易提供场所、设施，履行国家有关法律、法规、规章和政策规定的职责，不以营利为目的，实行自律性管理的会员制法人”。1993 年的《深圳证券交易所章程》第二条至今未见修改，仍然采用和1990 年上交所章程一样的表述。2001 年证监会颁布的《证券交易所管理办法》第三条和1999 年上交所章程基本一致，只是删去“会员制”三个字。2005年的《证券法》第一百零二条关于交易所的定义是最权威的，该法认为交易所是“为证券集中交易提供场所和设施，组织和监督证券交易，实行自律管理的法人”。与过去的表述相比，该法删去了“不以营利为目的”几个字。实际上交易所的定义越来越宽，法律性质也越来越模糊。虽然2005 年《证券法》在交易所的定义条款中未提“会员制”，但第一百一十一条规定“进入证券交易所参与集中交易的必须是证券交易所的会员”。虽然2005《证券法》删去“不以营利为目的”几个字，但这并不表示交易所就是逐利的，更何况交易所章程和2001 年《证券交易所管理办法》相应条款并未被宣告失效。实际上，定义本身或许并不重要，关于交易所权利义务、组织架构的规定反而能反映出交易所的法律性质。我国的交易所不同于传统意义上的会员制。第一，我国是先有交易所，后有会员；第二，会员并没有为交易所出资，交易所产权不明；第三，交易所权力有限，相关人事任免、相关规则行为等均要证监会审批，行政色彩较浓。因为，有学者认为我国交易所的性质是“行政会员制”。参见贺羽：《非互助化趋势下证券交易所若干法律问题研究》，2004 年，西南财经大学硕士学位论文，第21～22 页；郑彧：《论我国证券交易所的法律定位及职能》，2003 年，华东政法大学硕士学位论文，第6～14页。
    (12)上海交通大学证券金融研究所：《机构投资者对证券市场的需求分析》，2005年上证第14期联合研究课题＜＞,第6页(2011年12月12日访问)。
    (13)证监会基金监管部：《中国机构投资者发展及市场有效性及稳定性研究》，2005年上证联合研究计划课题＜＞,第8页(2011年12月12日访问)。
    (14)《中国证券监督管理委员会、国家计委、国家税务 总局关于调整证券交易佣金收取标准的通知》(2002年)，第一条和第五条。
    (15)《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》(2001年)，第十、十一、三十六和五十条。
    (16)BBC: Hong Kong's Stock Exchange Open to Alliances (10 February 2011), news/business-12415986; New York Times: 'Hong Kong Exchange Open to a Deal, 2011/02/10/hong-kongexchange-open-to-deal/(2011 年12 月12 日最后访问)。
    (17)李小加：“论香港交易所市场改革措施”(2011 年7 月26 日)，(2011年12月13日最后访问)。
    (18)HKEx, Market Capitalization of China-related Stocks(Main Board and GEM), (2011年12月13日最后访问)。
    (19)David C Donald, Development Considerations for a Chinese National Securities Market (2011) Centre for Financial Regulation and Economic Development Working Paper No.7 research/cfred/，第25页(2011年12月13日最后访问)。
    (20)15 U. S. C. sec 78k-1(2006); Directive 2004/39/EC of the European Parliament and of the Council of 21 April 2004 on markets in financial instruments amending Council directives 85/611/EEC and 93/6/EEC and Directive 2000/12/EC of the European Parliament and of the Council and repealing Council Directive 93/22/EEC.^