上市公司资本结构与融资偏好分析

基于我国上市公司资本结构和融资方式的现状，本文对我国上市公司股权融资偏好和资本结构不合理现象进行分析，提出大力发展债券市场；提高股权融资成本；完善我国信用评级制度；构建有效的公司治理结构等建议来优化我国上市公司资本结构。
　　一、上市公司资本结构现状分析
　　资产负债率是反映公司资本结构最重要的指标，而在现代企业经营中，在保证公司财务稳健的前提下，负债经营能充分发挥财务杠杆的作用，为股东实现收益最大化。由表1可知，我国上市公司的资产负债率，除1993年和1998年在50%以下，其他年份都在50%以上，最高时在2006年高达84.7%。根据上表计算简单平均数得出我国上市公司资产负债率为59.66%。与较为成熟的资本市场相比，还存在着较大的差别，发达国家的资产负债率要高于我国上市公司的资产负债率。如表1所示：
　　（一）资产负债率波动不大 选择非金融类A股上市公司作为样本，样本上市公司1992-2008年这一期间的资本结构图表如图1所示：
　　由图1可知样本上市公司1992-2008年间资本结构大致分为五个阶段：一是1992-1993年，资产负债率表现为下降趋势，下降幅度较大；二是1993-1995年，资产负债率呈现上升趋势，上升幅度较大；三是1995-1997年，资产负债率小幅度下降；四是1997-2006年，资产负债率的持续但小幅度上升；五是2006-2008年，资产负债率小幅度下降。从上分析可看出，这一期间资产负债率虽各年间略有升降，但整体上还是比较稳定，基本维持在40%-50%之间，变化幅度不是很大。
　　（二）上市公司与非上市公司资产负债率比较分析 我国上市公司于非上市公司1998-2007年的资产负债率，根据我国各行业1998-2007年的资产负债率表提供数据计算得出非上市公司的数据分析可知，上市公司的资产负债率要明显低于非上市公司的资产负债率。具体如表2所示：
　　二、现有资本结构框架下上市公司融资偏好分析
　　按企业资金来源的不同，企业融资结构也表现不出不同的特征，公司融资结构图如图2所示：
　　（一）偏好外源融资 从1998-2008年我国上市公司内源融资与外源融资的结构比较来分析，我国上市公司的内源融资的比例平均为28.35%，而外源融资的比例平均为71.65%，这说明我国上市公司严重依赖于外源融资。 且在这11年的发展中，我国上市公司的内源融资比例也在逐渐上升， 但是却始终没能超过外源融资。我国上市公司1998-2008年内源融资和外源融资结构比较如表3所示：
　　（二）偏好股权融资方式 我国上市公司1998-2008年股权融资和债务融资的结构比例如表4所示，从表可见，我国上市公司融资偏好于股权融资方式，股权融资方式所占的比例平均到了52.25%，高于负债融资方式的平均比例47.74%。
　　（三）偏好直接融资 我国上市公司1992-2006年外源直接融资和间接融资情况如表5所示，从表5可知，历年来我国上市公司直接融资一直占有一定的优势比例，尽管2004-2006年间接融资略高于直接融资比例，但是从近十多年的简单平均值来说，直接融资计算所得比例为53.11%，间接融资比例为47%，总的来说直接融资还是处于优势地位的。
　　三、上市公司融资结构不合理的原因分析
　　（一）相关法律对负债融资有较大约束 由于我国《公司法》、《证券法》以及其他一些相关管理条例等对企业发行债券的一些约束条件的存在，使得我国上市公司发行债券的门槛较高，以至现今我国的债券绝大部分都是是由中央、地方政府发行或由政府担保发行的债券，而且我国债券的发行实行核准制，这样就使得很多非国有企业、成长型企业等那些有发放债券筹集资金需求的企业不能达到规定标准，它们只好放弃负债融资方式，进而选择股权融资筹集资本。
　　（二）特殊股权制度造成股权资本过度依赖 我国上市公司基本上是由国有企业转制而来的，国有股、法人股和内部职工股所占的比重较高，这就使得股权的流动性非常有限，在这种“特殊”的股权结构下，我国股票市场处于供不应求的状态，二级市场上的股价大部分时间处于高估的状态，市盈率普遍过高，股票价格明显偏离股票的内在价值，企业只将股票所需支付的红利作为成本且分红少、少分红，使得股权融资成本实际上低于负债融资成本，甚至被视为可以无偿使用的“免费资本”。我国这种“特殊”的股权结构也使得那些掌握股权的大股东们可以控制上市公司的管理层，而使中小股东对股权的投资产生投机搭便车的心理，以致中小股东放弃“用手投票”的权力。
　　（三）投资者对股权投资较债券投资更有信心 我国的资本市产还不够成熟，债券交易产所的发展不如股票交易产所的发展，在某一程度上，投资者对股权投资存在着投机的心理，对债券投资不够有信心。我国上市公司发行债券要经过信用等级的评判，而我国信用等级评判的机制还不够健全，评级机构不够独立、不够权威，同时也不公正，评级技术不够成熟，由于这些问题的存在，投资者会对发行债券的上市公司提供的信用级别心存怀疑，不认可评级的结果，投资也会相对谨慎，从而致使投资者更愿意选择股票的投资，股票的需求就会增加，相应的筹资者就会更加偏好股权融资。
　　（四）内部人控制下的自利选择 内部人对公司的控制将导致公司的经营行为与股东的意志不一致，将股东权益最大化的目标演变成经理人利益最大化。采取债权融资会加大对经理人员的压力，迫于由偿还债务而必须努力工作让公司盈利以避免破产的强大压力，经理人员更愿意选择无还本付息压力的股权融资，从而放弃理论上更优融资方式的债权融资。经理人员从自身利益考虑，股权融资将会更有利于其实现自身利益最大化。与资本市场较成熟的国外上市公司相比，我国的上市公司经营管理者基本上没有持股或其持股比例很低，为使企业不破产，而以不需还本付息股权融资代替负债融资筹措资金就成为经理人员的最佳选择。
　　四、上市公司资本结构优化的建议

　（一）大力发展债券市场 相对于发行股票来说，我国发行债券的门槛要较高。这主要在于我国在法律制度上的制约造成的，因此适当降低债券融资的门槛有利于我国债券市场的发展。我国上市公司的经营状况与银行的信贷资金存在着密切联系，因为我国上市公司的债券融资主要来源于银行的贷款。当上市公司的经营业绩下降甚至亏损时，将会使得银行的信贷资产质量下降，坏账提高，迫使银行向上市公司贷款保持谨慎的态度，从而降低了上市公司获得银行信贷资金的可能性。因此，为了优化上市公司的资本结构，必须完善我国债券市场的建设，建立健全的债券发行制度，降低债券发行的门槛，提高我国上市公司的债券融资比例。
　　（二）完善股权制度，提高股权融资成本 在我国资本市场中，上市公司看重股权融资主要是由于我国上市公司股利分配制度不合理，股息较低造成的。而我国上市公司并不注重分红，分红少甚至不分红是我国上市公司普遍存在的现象，而我国只将对股东的股利支付作为股权融资的成本，就算是支付股利，股利也很少，因此股权融资的成本也不高。所以，为了优化上市公司的资本结构，必须先规范我国的股利分配政策，加强对股东利益的维护，在法律制度中规定一定比例的利润作为股利的发放，并做好对信息的披露，加强对上市公司股利分配政策的监管，这样我国股权融资的成本就会被提高。
　　（三）完善信用评级制度，加强投资者信心 一般来说，投资者都是比较厌恶风险，而我国资本市产的不成熟，债券发行的信用评级机制也不够健全，评级机构不够独立，评级技术也不够成熟，致使投资者对发行债券的公司不够信任，从而导致债券的需求少，相应的供给也会随之减少，股权融资就会更受筹资者的喜爱。因此，要使投资者对债券有信心，就必须完善我国信用评级制度，加强对评级机构的监管，提高评级技术，例如：“提高评级机构的独立性、权威性和公正性”、“加强监管部门对信用评级信息的披露”、“让债权人参与到信用评级中，使其来监控信用评级制度，让债权人有知晓信用评级信息的主动权，而不是被动的接收信用评级的结果”。如此，投资者的利益就会得到相应的保障，债券投资的风险也会降低，投资者对债券的投资信心也会高。
　　（四）加强公司治理，构建有效的公司治理结构 公司治理结构使是股东和经营者之间形成相互制衡的一种治理制度，有效的公司治理结构就需要建立有效的内部约束监督机制和对经营者有效的激励机制。要建立有效的内部约束监督机制就要要求经营者加强对财务的管理，要经营者对管理事务公开化，以提高财务管理的透明度，促进上市公司约束经理人的行为，以保护股东的权益。有效地激励机制会让代理人问题在一定程度上得到解决，会强化代理权的争夺，同时也会使股东更加注重对经营者的监管。监管力度加强了，“内部人控制”现象就会削弱，内部人控制状况的改变，将会促使经理人以公司整体利益为重，股东利益也将不会受损。
　　参考文献：
　　［1］丁忠明、黄华继、文忠桥、王浩：《我国上市公司资本结构与融资偏好问题研究》，中国金融出版社2006年版。
　　［2］祝映兰：《上市公司资本结构研究：理论与实践》，中国人工出版社2009年版。
　　［3］高谦：《资本结构与公司控制权安排研究》，中国金融出版社2009年版。