境外股票发行制度变迁条件的前提启示

证券发行制度的改革是我国证券市场制度建设的重中之重。对证券发行制度进行探讨也是近年来证券市场研究较为热门的话题。但关于证券发行制度改革的文章多数仅限于对现有的证券发行制度的缺陷进行探讨或是对其进行经济学的分析。中国社科院金融研究所王国刚教授提出，我国证券发行审核制度的目标是注册制，并认为目前的保荐人制度是实行从核准制到注册制的过渡，笔者深深赞同这种观点。但对于如何完善现有的保荐人制度，从而使我国的证券发行由审核制向注册制发展这一问题的论述文章可以说是付之阙如。本文以台湾证券市场由核准制向注册制转变的历程为借鉴，梳理了我国股票发行审核制度市场化过程中的有利条件和不利条件，认为我国可以首先在创业板市场引入注册制，然后再由并存制度向全面注册制过渡。
    一、台湾由核准制向注册制转变的经验
    清晰地鉴别制度变迁模式需要首先指明我们所研究的那些重要制度维度，以及它们如何变迁才能实现演化性的或间接均衡性的变迁。如果仅仅关心一种制度的少数几个维度，或者旨在相对短暂的时间阶段内研究这些制度维度变迁的研究者，可能只会发现剧烈的制度转型，因此需要研究同一种制度的更多维度的变迁和更长阶段里的变迁，从而确定制度变迁的基本模式。因此我们通过考察台湾从1961年至今的证券发行制度的演变，梳理出其制度变迁的基本历程与方式。从1961年至今，台湾证券市场多次修改《证券交易法》，其发行制度经历了三次演变：单一核准制、核准制与注册制并存、单一注册制。这个漫长而复杂的演进过程既反映了台湾证券市场的发展变化，也为内地证券市场发行审核制度的改革提供了良好的借鉴意义。
    (一)单一核准制。
    1960年9月，台湾地区成立了证券管理委员会，1961年2月出台了《证券商管理办法》，同年10月台湾证券交易所成立，次年2月开业。台湾证券交易所初期仅有16家上市公司，资本额仅55亿元，年成交值不足4.5亿元。台证交所开业后的6年内，台湾股市完全被公司大股东及大投机炒家控制，经常人为制造暴涨暴跌。1963-1968年，台湾地区政府为支持证券集中交易，实行“强制上市制度”，将当时在柜台交易的证券强制上市。
    1968年4月，台湾地区当局颁布了《证券交易法》，这是台湾证券业的基本大法，它囊括了证券法律的基本内容，在台湾证券法制建设史上具有划时代的意义，对台湾证券业的发展起到了重要的法律保障和法律支持作用。《证券交易法》正式将原来的“强制上市制度”改为“自由上市制度”，即公开发行的股票可以仅在场外交易，而不在交易所上市；但由于发行审核仍采用核准制，限制了通过审核公司数量，因此场外交易并没有得到发展，交易所上市数量也没有明显增加。这个阶段的台湾证券市场受制于市场初创、奉行单一核准制，市场发展缓慢。
    (二)核准制与注册制并行。
    进入80年代后，台湾证券市场较成立之初发生了显著变化，30多年的发展也暴露证券业和证券法制的诸多深层次问题。与此同时，世界发达国家和地区的证券业、证券法制也有了新发展，这使得台湾的证券法制亟待革新完善。1983年，台湾当局对《证券交易法》进行了重大修改，修改条文共计55条，约占该法原有条文的1/3。其中最重要的改进之一就是引进了发行审核注册制，简化了有价证券募集与发行的审核程序。
    经过1983年修订之后，台湾证券发行审核制由单一核准制变为了核准制与注册制并行。该法第17条规定：“公司依本法公开募集及发行有价证券时，应该先向主管机关申请核准或申报生效。”该法第22条规定：“有价证券之募集与发行，除政府债券或经财政部门核定之其他有价证券外，非经主管机关核准或向主管机关申报生效后，不得为之：其处理准则由主管机关定之。”由此可见，台湾证券发行制度既可以采取注册制，也可以采取核准制，具体执行制度由主管机关决定。台湾之所以同时并行核准制和注册制，在于台湾地区当局从简化发行手续、提高工作效率、培养投资者审慎投资的角度推出注册制，同时也考虑到台湾的证券业、证券市场尚未十分成熟，仍需核准制来规范上市企业质量，于是同时执行两种制度，取二者之长，并逐步过渡到全面注册制。
    (三)单一注册制。
    2006年1月11日，再次修订了《证券交易法》，其中有关股票发行审核的第22条规定，“有价证券之募集及发行，除政府债券或经主管机关核定之其他有价证券外，非向主管机关申报生效后，不得为之。”此条文较1983版发生重大改变，这意味着台湾地区的股票发行审核制度已经由1983年以来的并行制度全面过渡到了注册制，完成了台湾地区股票市场制度建设史上的一次重要飞跃。
    之所以将核准注册并行制度全面过渡到注册制，在于台湾证券市场的法律法规经过多次修订已经相当完善，证券发行方、发行中介机构、投资者以及监管机构也积累了充足的证券市场经验。台湾证券市场从1960年成立至2006年走过了46年历程，在此期间建立了《证券交易法》及其系列单行法律法规，并经过了多次完善，核准和注册制并行历时23年，这些制度和经验的准备为全面过渡提供了坚实的基础。台湾地区的证券化率从1983年的不到20%持续上升，至1989年大牛市时超过150%，即使在1990年股灾时也有60%；截至2006年，台湾证券市场上市公司数量增加至687家，上柜公司623家，市值达15.79万亿台币。
    组织分析的制度主义者W·理查德·斯科特认为，制度包括了三大基本的维度或要素——规制性要素、规范性要素、文化-认知性要素。这种关于制度类型的划分包括了各种制度主义者所关注的各种制度现象，本文将按照这一划分方式揭示台湾地区证券发行审核制度由核准制成功过渡到注册制演变路径。
    首先，制度的规制性因素包括调节性和制约性的法律、宪法和其他规则。经济学家特别倾向于认为制度主要依赖于基础的规制性因素。台湾在由核准制过渡到注册制的转变过程中，积极借鉴发达国家在证券立法方面的经验，制定大量相关配套法律法规，保证制度转变顺利实施。监管机构在推动台湾证券业发展过程中，创建了台湾证券法制体系，并不断丰富和完善，最终形成60余件立法，此数量对一个行业可谓蔚为壮观。台湾发行审核制度的转变并不仅仅是修改《证券交易法》第22条例这么简单，而是广泛涉及各种法律法 规，包括《证券交易法》、《公司法》、《银行法》、《会计师法》等法律，《证券金融事业管理规则》、《证券商管理规则》、《发行人募集与发行有价证券处理准则》等单行证券法规条例，以及各种自律规范与业务机关内部规范等。国民政府在大陆期间的证券立法微乎其微，到台湾之后，主要引进美日的证券立法成果，并兼容德国、英国、法国等国的证券立法经验，并结合台湾不同发展阶段进行调整和完善。
    其次，社会生活中的制度，不仅应该具有强制性的法律效应，也应该存在评价性、说明性和义务性的维度，即制度同样依赖于一种规范性基础要素。规范系统包括了价值观和规范，所谓价值观，是指行动者所偏好的观念或者需要的、有价值的观念，以及用来比较和评价现存结构或行为的各种标准。规范则规定事物应该如何完成，并规定所要结果的合法方式和手段。在这个意义上讲，台湾证券监管机构对改革方向的坚持和推动是全面过渡到注册制的重要保证。台湾证券行业从单一核准制到核准制与注册制并行历时22年(1961-1983年)，从核准制和注册制并行到单一注册制历时23年(1983-2006年)。如此漫长的改革历程表明，如果没有监管机构最初对改革蓝图的规划，如果没有历任监管者对线路图的坚守，台湾证券行业不可能进入金融自由化，也不可能逐步从核准制过渡到注册制。这一规划与坚持不仅仅具有规范性期待的意义，更重要的是使期待所指向的焦点行动者感受到一种压力，从而转变为一种行为期待。
    最后，规范性要素实质上建基于制度的文化-认知性要素。制度的文化-认知性要素构成了关于社会实在的框架的假定，这些假定是由文化塑造的，并未视若当然而接受。正如伯格所指出的，“事实上，任何人类制度都是意义的沉淀，或者从另一个角度说，都是意义的结晶化和客观化。”台湾证券行业创立之初采用核准制与其经济发展状况和传统文化观念是密不可分的。在经济发展状况方面，国民政府1949年退守台湾地区后，一直以稳定民心军心为主，经济飞速发展起步于蒋经国1978年推出“十大建设”，在此之前台湾证券业虽有恢复，但规模较小且极不成熟，因此核准制也就成为了首选；在文化观念方面，采用核准制既符合中华历史传统中的秩序情结，也是数千年中央集权的一种惯性思维体现。20世纪80年代，经济自由化和国际化在全球发达国家迅猛发展，台湾当局也提出经济自由化的方针，包括利率自由化、汇率自由化、金融市场自由化等，解除政府管制、减少政府干预，让经济活动回归市场。证券发行审核制度中引入注册制就是其中的一项重要成果，当然，注册制的引入与台湾证券行业最初30年的发展经验积累休戚相关。进入21世纪，台湾经济的自由化、国际化和制度化经过20年建设已经非常完善和成熟，台湾当局于2002年和2004年启动第一、二轮金融服务自由化改革以提升台湾金融服务业的国际竞争力。在此之下，台湾证券监管机构顺势将核准制和注册制并存的格局全面过渡至注册制，促成台湾证券行业进入一个崭新的局面。
    如果说规制性因素强调遵守规则是制度的合法性基础的话，规范性制度要素则是制度合法性的深层次的道德基础，而来自于文化-认知的合法性，是一种最深层次的合法性，因为这种合法性依赖于前意识的、被视为理所当然而接受的各种理解或认知框架。在实际生活的大多数制度形式中，并非是某一单独的制度基础要素在起作用，而是三大基础要素之间的不同组合在起作用。台湾正是由于上述三种要素的有机组合，才实现了由核准制向注册制的成功转变。
    二、我国股票发行向注册制转变的条件分析
    我国证券发行监管制度从1993年至今，经过数次改革，形成了以保荐制度、发审委制度、询价制度为核心的基础制度。这三项基本制度的实施全面提升了我国证券市场的保荐能力、审核能力、定价能力和各类中介机构执业水平，为IPO和上市公司再融资的审核制度从核准制向注册制过渡创造条件。这些制度性的成果既促进了证券市场资源配置效率，也为我国发审制度从核准制向注册制转变奠定了制度性基础。
    尽管我国证券市场呈现欣欣向荣的局面，但其制度的规制性因素、规范性因素及文化-认知性因素三个方面都存在诸多问题阻碍着向发行审核制度向注册制的过渡。
    首先，从规制性因素来看，我国证券立法较晚，市场发展迅猛凸显法制建设相对滞后。我国在上世纪80年代开始进行股份制试点，90年代正式成立证券市场，但证券市场的根本大法《证券法》却是在1999年底正式推出，至今仅做过两次修订，最近一次修改距今已有6年，我国证券市场翻天覆地的变化客观造成了根本大法相对滞后。现行的规章、条例远不能满足市场发展的需要，造成一些证券市场参与者利用法制漏洞牟利，严重影响了市场发展。
    其次，从规范性因素来看，实行核准制的重要理由之一就是可以把明显存在问题的证券排除在外，保证证券市场的整体质量水平，从而为投资者提供更具投资价值的证券，这从侧面说明了我国证券中介机构的自律能力和执业能力有待进一步提高。近几年我国证券市场大幅扩容，但相关中介机构的自律性和执业能力却令人存疑。一些承销商和保荐代表人因利益驱动，故意隐瞒企业持续盈利能力欠缺、关联交易、股权瑕疵等问题，甚至过度包装上市企业，待上市后各种问题暴露造成投资者亏损却无处理赔；一些会计师事务所与券商合伙粉饰企业财务报告，使得企业披露信息失真。这说明市场尚未形成与之相匹配的道德观念基础。通常的经济学家往往把欺诈理解为纯粹的道德问题，但事实上这是一个制度正义问题。一个真正商业社会不能规定什么人有责任和义务必须帮助于谁、感恩于谁，但却基于人们共有的价值观所进行的良好管理的金钱交换所维持着。早在亚当·斯密和孟德斯鸠那里就已经认识到，在社会中起着特殊作用的正义不能由善行来规范，因为“在一个人们只以商业精神为动因的国度里，所有的善良与德行都可以用来交换”，因此中介机构自律能力不高需要依靠司法机构的改进而不是纵容。在一套自由、公平、正义的制度面前，只有诚信能够保障每个人自己的利益，从而才会形成诚信这一规范性价值认同。
    最后，从文化-认知性因素来看，在注册发行环节中法律并不对证券发行人本身的资格和质量作任何限定，而是交给市场去判断与选择，法律不能保护人们免于因其自身不明智、鲁 莽、缺乏经验而造成的不利后果，因为它不能代替人们的判断力。这意味着注册制的实质在于承认每个主体都是能够独立做出理性判断的个体，自由选择是他的权利与义务。而事实上，从2008年金融危机广大投资者要求“政府救市”的呼声就可以看出我们距离“买者自负其责”的自由理念有多么遥远了。缺少这一理念指引的市场不是真正的市场，在政府保护下的投资者也很难真正成长为独立自主的理性个体。
    三、我国股票发行向注册制转变的政策建议
    在考虑核准制向注册制过渡这一问题时，本文建议可以学习台湾证券市场的两步走战略，先由单一核准制向核准制和注册制并存过渡，再由并存制度向单一注册制过渡。在第一步战略中，监管机构可以在继续运行核准制的基础上，引入注册制，让监管体系、中介机构、发行者、投资者等各方有较长时间的熟悉过程，完善注册制有关法律体系，探索注册制在中国的最佳运行方式；在第二步战略中，在长期双轨运行核准制和注册制的情况下，逐渐扩大注册制的适用范围，并最终完全过渡到市场化的注册制。现阶段我国证券市场已经建立了较为完善的分层次资本市场体系，包括沪深证券交易所的主板市场、深圳中小板市场和创业板市场，以及以柜台市场和场外市场为主的三板市场，不同层次的市场意味着不同的风险，也吸引了不同风险厌恶的投资者。深交所的创业板市场经过近10年的筹划准备，于2009年3月推出，一年半的平稳运行显示其良好的筹资能力和发展潜力。创业板上市企业普遍偏小，成长性较好，但风险也相对较大，因此以宽进宽出为特征的注册制不妨首先引入到创业板中、让愿意且能够承担高风险的投资者在此进行资产配置。
    在两步走战略中，我国证券市场还需要在完善证券法制体系、厘清监管权力边界、提高投资者投资理性等方面为全面实行注册制准备条件。
    (一)在规制性因素方面，应完善证券法制体系。首先应重新审视现行证券法律法规体系，对不合时宜的法规体系及时清理。最重要的是完善强制信息披露制度，保证信息的真实有效，降低信息获取成本，从而保障证券市场的正常运行。其次，完善证券法中的民事责任制度，保障投资者利益。证券发行注册披露责任条款对应发起人设置的严格责任原则，即虚假陈述一方应当对其陈述的虚假内容给他人造成的损失或者风险承担法律责任，而不考虑他做出陈述时的主观状态是故意、过失还是实施了合理注意。
    (二)在规范性因素方面，在制度制定的理念上厘清政府与市场的界限。通往自由市场之路的打开和保持畅通，有赖于持续的、由中央组织调控的干预主义的巨大增长，因此经济自由主义并不能等同于自由放任。经济自由主义者唯一可以坚持一贯的原则，只是自发调节的市场的原则，不论他是否包含了干预的成分。在这个意义上，发行监管一方面摒弃过多的行政手段，避免对拟发行公司质量进行实质性判断，不代替投资者进行投资决策所进行的分析。利用市场化的监管方式，消除政府对证券市场的隐形担保责任。另一方面，在法律的制定过程中，要充分发挥规制性因素的作用，建立有效的市场化约束机制。
    (三)，在文化-认知性因素层面及全社会范围，而不仅仅是证券投资领域形成对于自由市场的认同。自由主义是一种生活方式，而不仅仅是一种商业机制。开放的商业社会既植根于自由，同时又开出自由之花。在商业社会中，自由竞争之所以重要，之所以具有决定性，是因为在商业体制中，竞争是直接取代美德的因素。竞争能够生长出美德，保证生产和售卖能够诚实公正，是竞争而不是同业工会或者国家机构的监管。保证投资者成熟理性，同样是一个开放的市场而并非依赖性的保护。