从投资者效用角度分析创建交易系统的必要性
发布时间：2015-07-03 11:12
内容摘要：证券投资有多种方式，而利用交易系统进行证券投资很早之前就出现了，它的目的是降低风险、获得更大的收益，因此获得许多投资者的青睐。本文通过对比分析系统交易与分系统交易对投资者效用带来的变化，得出资金收益不能作为衡量投资成功与否的标准、投资者利用交易系统可以更好的控制情感等因素的结论，由此推论：在证券交易中创建交易系统可以显著提升投资者效用，因此是必要的。
关键词：交易系统 投资者效用 投资策略 系统投资
从人类文明 历史 出现第一次证券交易至今，已有近四百年的历史。早期证券交易主要采取现货交易方式，但随着商品 经济 及资本市场的 发展 ，证券交易形式呈现出由低级向高级、由简单向复杂、由单一向复合的发展趋势。各国证券交易方式的分类标准出现多元化趋势，既可按单一标准分类，也可兼采多种标准分类，并形成了现货交易、信用交易、期货交易和期权交易等并存的交易形式。
以目前全世界最大的纽约证券交易所为例，截至2008年2月，在交易所上市的公司已超过3900家，在全球资本市场上筹措资金超过30.4万亿美元。另外，美国政府、公司和外国政府、公司及国际银行的数千种债券也在交易所上市交易。在如今这样一个证券交易高度发达的世界，各国上万种股票，各个公司、各国政府数千种债券，一起构成了庞大的证券投资市场，其总市场价值约为20.9万亿欧元，日均交易额为1029亿欧元。从以上数字可以看出，证券交易确实是当今经济发展中不可忽视的一股力量，全世界有数以万计的投资者在这个市场中博弈，他们的投资行为是主观收益的，然而客观上却影响了这个世界的进程。
证券投资有证券套利、证券包销、代理证券发行等多种形式，其中，证券套利有许多种分析方法，主要是技术分析和基本面分析的多种组合。在证券套利投资中，很多投资者坚持一套成型的投资系统，希望将降低风险、扩大收益。然而相对于不采用固定系统的投资者，这种做法是否真的可以达到其预期的效果？如果可以，究竟为什么会产生这种效果？本文通过对证券投资者的效用的研究，结合证券交易系统进行分析，对比两种投资方式对投资者产生的效用不同，分析得出创建交易系统与投资者效用的结论，并提出相关投资建议。
研究假设
根据损失厌恶（loss aversion）理论，人类对诸多风险进行选择时，对损失存在着必然的厌恶感，具体来说，损失造成的效用损失程度是等幅收益的2.5倍。所以，在对比分析交易系统的作用时，笔者认为应该以投资者效用为比较标准，而不是直接的数字收益。这样才能更真实的反映交易系统对投资者的实际作用。
假设1：投资者对损失的厌恶程度是等幅收益效用的2.5倍。
投资者效用，衡量投资者从投资组合中获得的心理满足程度。根据市场参与者的风险偏好，投资者效用可以分为三类：风险喜好、风险厌恶和风险中性。
即使经济学假设投资者是理性的，但是由于人类本身就是非理性的，所以风险中性的情况在真实的市场中是不存在的，投资者一般也只分为两类，积极型和保守型，即分别对应风险喜好和风险厌恶。本文将对这两类投资者的效用分别进行系统与无规则的对比分析，探究创建交易系统的必要性。
假设2：投资者分为两种，风险厌恶与风险喜好，并且二者对风险的厌恶与喜好程度相同。
交易系统的期望值反映了研究者是否成功分离了价格波动中的非随机性部分。交易系统的正期望值越高，则反映研究者对非随机性价格波动的认识程度越高。反之，如果交易系统的期望值小于零，则反映研究者还未能捕捉到非随机性价格波动。绝大多数投资人在开始进入市场的时候，完全没有系统的观点。
假设3：投资者的操作方法是可以高度定量化、条理化的，并且具有系统的完整性。
世界上没有完美的事物，任何交易系统都有弊端。但这一点并不妨碍我们客观的认识交易系统。在进行这个研究的时候，笔者选择了包含入场信号、出场信号和期望 计算 等参数的多个不同的交易系统作为研究对象，这样做旨在说明交易系统自身的质量并不起决定作用，关键是是否有清晰的系统，可以从非系统交易中区分出来。
假设4：交易系统自身质量的差异不会从质的方面改变交易系统对投资者效用的影响，只会在量的方面有影响，即质量更高的交易系统产生的效用更大。
许多投资者根据把对市场的某种认识与致胜的方法混淆了。他们不知道要想在市场上获胜，必须进一步确定其方法在统计上的 科学 性。无论是随机性的价格波动还是非随机性的价格波动中不具备统计显著性的部分，只能给投资人以局部获胜的机会，但是绝没有长期稳定获胜的可能。本文在研究交易系统的过程中，为了区分系统交易与非系统交易的差异，假定投资者设计的交易系统都有数理统计原则依据。
假设5：投资者对其操作方法的效果是根据数理统计原则指导下的认识。
交易系统
那么究竟什么是交易系统？从简单的概念上讲，交易系统是系统交易思维的物化。系统交易思维是一种理念，包括一整套分析数据、处理数据，以及心理互动的过程，它体现为在行情判断分析中对价格运动的总体性的观察和时间上的连续性观察，表现为在决策特征中对交易对象、交易资本和交易投资者的这三大要素的全面体现。
交易模型理论是交易系统的核心，它与交易系统设计者自身的理论基础、投资 哲学 以及个人习惯有着紧密的联系。目前，国际主流的交易系统有以下两种：技术分析系统和基本分析系统。
（一）技术分析交易系统
技术分析交易系统是指使用市场历史的交易数据（价格、成交量和持仓兴趣等），通过计算各类交易指标和指数，并经过系统化搜索检验、优化处理，以期判断价格发展趋势和交易信号的交易系统。其理论基础主要建立在以道氏理论和江恩技术理论等传统技术分析理论基础之上，以价格形态辨别、发展趋势研究和突破信号等理论为主要工具得出结论，并经过大量统计学分析检验。该模型最大的优点在于，避免了由于信息不对称性造成的分析失误，特别是在对重大事件中判断的主观性和盲目性，保证了交易分析中的连贯性和稳定性。其具体模型主要有以图型形态识别为基础的和以价格趋势判断为基础的交易系统。
（二）基本面分析交易系统
基本面分析交易系统是指交易者使用市场外的数据信息，通过对所有影响基本经济关系的信息进行考察，并对这类因素进行量化分析，建立数据库，从中判断市场的均衡价格而进行投资的系统。该系统的特点主要是：为大规模资金进场提供良好的分析依据；理论基础雄厚，容易为投资大众接受。但对于短线和时机把握帮助不大，而且信息收集难度大，导致分析滞后于市场价格，同时分析主观性过强会影响结论的准确性。其主要模型有价值评估和积分评估等。
交易系统对投资者效用的影响分析
本文通过一个简单的二阶矩阵来说明两种不同的交易系统对两种不同的投资者分别有哪些影响，见表1所示。概括来说，交易系统（不考虑技术分析或者基本面分析）对投资者效用的影响主要有以下几个方面：
（一）使投资者把握投资时间
毫无疑问，长期投资和短期投资都是可以获利的，不同的交易系统 自然 投资时限也不同，有专为短线投资设计的交易系统，也有只为长线投资服务的交易系统。不要认为交易系统的时间属性是个无所谓的概念，表2中的数据就能说明问题：在这个分析中，我们假设股票价格的变动是完全随机的，并假设损失厌恶系数为2.5（投资者效用=股票价格上升的概率-股票价格下降的概率×2.5）。
显然，在较短的投资时间内，正收益的概率始终距50%不远，甚至可以这样认为：在一年以内的投资取得正收益的概率比赌博（50%）高不了多少。而特别长的投资时间（如100年）虽然可以100%确定获得收益，但是对寿命有限的人类来说又不现实。实际上，投资者效用从1年后才开始为正的（蓝色数字）。所以，1年到10年为期的投资将更诱人，这也正是笔者要强调交易系统能使投资者控制投资时间的原因，因为恰当的时间会带来最大的投资者效用。
（二）凸现期望分析的优势
投资者在证券市场上的很重要的一个工作就是寻找交易信号，以入场信号和出场信号为主。但是毕竟任何人都不能保证自己发现的信号绝对正确，所以投资者需要对这样的信号进行分析，尤其是评估其正确的概率。其实，投资决策的过程就是将直觉或者认识转化为概率的过程，然而这并不是全部，因为最重要的不是概率，而是期望。假设现在某只股票上涨的概率是80%，下跌的概率是20%，而上涨的幅度只有1%，下跌的幅度则是5%，那么最终的期望就是0.8×0.1-0.2×0.5=-0.02，即股市很可能上涨，但是投资者的效用却是负的。所以，使用可以同时判断概率和 计算 期望的交易系统，显然可以最大化投资者效用。当然，如果有人在投资时计算了期望而不清楚自己是否拥有交易系统，实际上他都是在采用固定的投资策略进行分析，那这就是交易系统。
（三）减少信息量对投资的影响
显然，交易系统出现的本意就是一些投资者希望克服人类的惰性和情绪化，其目的也是让交易活动更加程序化。在传统的认识中，人们总是相信是信息不对称造成了投资损失，换句话说，只要能掌握更多的信息，那么投资的准确性也必然会提高。然而，研究人员对赌马的研究证明了这一观点是错误的。在这个实验中，赌马的投资者先后在掌握5条信息、10条、20条和40条信息的情况下分别对每一匹马进行同样的预测，不幸的是，信息量的增加并没有使预测的准确性有所提升，反倒是投资者对自己预测的信息出现了明显的上升。
也就是说，更多的信息不仅没有帮助投资者提高判断的准确性，反而让他们更加坚持自己做出错误的判断，这无疑是在帮倒忙。显然，交易系统的发明者有充分的理由这么做，因为交易系统确实在能有效筛选、过滤信息，一个交易系统需要的信息是有限的，也是有条件的，并不是传统认为的越多越好。信息使投资者的信息与预测准确性出现了背离，投资者效用将相应减少。所以从应对信息不对称的角度来看，交易系统的存在对提高投资者效用还是非常有必要的。
（四）有助于克服心理作用对交易活动带来的影响
投入与趋同性：一旦做出决策，人们就会改变中立思考立场，尽力寻找支持这一决策的证据，从而无视不利于这一决策的证据。
根据前景理论，投资者在面对收益时具有风险厌恶倾向，而在面对损失时则具有风险喜好倾向。这就容易解释为什么投资者经常会出现自相矛盾的判断，原因很简单，他的情感让他相信这是一笔不错的投资时，他就会找来一千个理由来作论据；而当他的情感对这笔投资感到厌恶时，同样地，他也会找来另外一千个理由来证明这笔投资有多么糟糕，这就是情感的力量。
一个关于赌博的事例可以很好的证明这一点，根据心 理学 家的实验，一个下注前犹豫不决的赌徒，在下注后突然间就会信心大增，这是个有趣而又发人深思的现象。事实上多数投资者都有这样的感受，一个决策之后，我们的内心就好像被一股力量支配着，让我们不得不去依附于这个决策，然而很多时候错误的结果让我们一再付出沉重的代价。毫无疑问，投资者效用也在这个过程中蒙受了非常大的损失，而且除了交易系统之外，似乎没有好的办法可以解决这个问题。
（五）可以控制组合周转率
“所有实证数据无一例外的表明，低周转率资金（投资者的持有期限在两年以上）在3年、5年、10年和15年的时间范围内业绩最佳”。
从表3中可以看出，周转率低于50%的投资组合其业绩要明显高于50%以上的，过高的周转率甚至会导致负的回报率（如蓝色数字）。
组合周转率的高低与长期业绩的负相关关系，主要是由周转的成本造成的，包括交易成本、隐性成本和税收成本等。也就是说，一套经过筛选的投资组合，长期持有总会有不错的收益；即使换成其他组合依然有收益，只是要支付相当高的周转成本而已，这就使得周转率高的组合长期业绩表现不佳。
美国的共同基金的年周转率在1946年到1966年之间的20年都保持在20%的低水平，而今天的平均水平已接近100%。再看看
关键词：交易系统 投资者效用 投资策略 系统投资
从人类文明 历史 出现第一次证券交易至今，已有近四百年的历史。早期证券交易主要采取现货交易方式，但随着商品 经济 及资本市场的 发展 ，证券交易形式呈现出由低级向高级、由简单向复杂、由单一向复合的发展趋势。各国证券交易方式的分类标准出现多元化趋势，既可按单一标准分类，也可兼采多种标准分类，并形成了现货交易、信用交易、期货交易和期权交易等并存的交易形式。
以目前全世界最大的纽约证券交易所为例，截至2008年2月，在交易所上市的公司已超过3900家，在全球资本市场上筹措资金超过30.4万亿美元。另外，美国政府、公司和外国政府、公司及国际银行的数千种债券也在交易所上市交易。在如今这样一个证券交易高度发达的世界，各国上万种股票，各个公司、各国政府数千种债券，一起构成了庞大的证券投资市场，其总市场价值约为20.9万亿欧元，日均交易额为1029亿欧元。从以上数字可以看出，证券交易确实是当今经济发展中不可忽视的一股力量，全世界有数以万计的投资者在这个市场中博弈，他们的投资行为是主观收益的，然而客观上却影响了这个世界的进程。
证券投资有证券套利、证券包销、代理证券发行等多种形式，其中，证券套利有许多种分析方法，主要是技术分析和基本面分析的多种组合。在证券套利投资中，很多投资者坚持一套成型的投资系统，希望将降低风险、扩大收益。然而相对于不采用固定系统的投资者，这种做法是否真的可以达到其预期的效果？如果可以，究竟为什么会产生这种效果？本文通过对证券投资者的效用的研究，结合证券交易系统进行分析，对比两种投资方式对投资者产生的效用不同，分析得出创建交易系统与投资者效用的结论，并提出相关投资建议。
研究假设
根据损失厌恶（loss aversion）理论，人类对诸多风险进行选择时，对损失存在着必然的厌恶感，具体来说，损失造成的效用损失程度是等幅收益的2.5倍。所以，在对比分析交易系统的作用时，笔者认为应该以投资者效用为比较标准，而不是直接的数字收益。这样才能更真实的反映交易系统对投资者的实际作用。
假设1：投资者对损失的厌恶程度是等幅收益效用的2.5倍。
投资者效用，衡量投资者从投资组合中获得的心理满足程度。根据市场参与者的风险偏好，投资者效用可以分为三类：风险喜好、风险厌恶和风险中性。
即使经济学假设投资者是理性的，但是由于人类本身就是非理性的，所以风险中性的情况在真实的市场中是不存在的，投资者一般也只分为两类，积极型和保守型，即分别对应风险喜好和风险厌恶。本文将对这两类投资者的效用分别进行系统与无规则的对比分析，探究创建交易系统的必要性。
假设2：投资者分为两种，风险厌恶与风险喜好，并且二者对风险的厌恶与喜好程度相同。
交易系统的期望值反映了研究者是否成功分离了价格波动中的非随机性部分。交易系统的正期望值越高，则反映研究者对非随机性价格波动的认识程度越高。反之，如果交易系统的期望值小于零，则反映研究者还未能捕捉到非随机性价格波动。绝大多数投资人在开始进入市场的时候，完全没有系统的观点。
假设3：投资者的操作方法是可以高度定量化、条理化的，并且具有系统的完整性。
世界上没有完美的事物，任何交易系统都有弊端。但这一点并不妨碍我们客观的认识交易系统。在进行这个研究的时候，笔者选择了包含入场信号、出场信号和期望 计算 等参数的多个不同的交易系统作为研究对象，这样做旨在说明交易系统自身的质量并不起决定作用，关键是是否有清晰的系统，可以从非系统交易中区分出来。
假设4：交易系统自身质量的差异不会从质的方面改变交易系统对投资者效用的影响，只会在量的方面有影响，即质量更高的交易系统产生的效用更大。
许多投资者根据把对市场的某种认识与致胜的方法混淆了。他们不知道要想在市场上获胜，必须进一步确定其方法在统计上的 科学 性。无论是随机性的价格波动还是非随机性的价格波动中不具备统计显著性的部分，只能给投资人以局部获胜的机会，但是绝没有长期稳定获胜的可能。本文在研究交易系统的过程中，为了区分系统交易与非系统交易的差异，假定投资者设计的交易系统都有数理统计原则依据。
假设5：投资者对其操作方法的效果是根据数理统计原则指导下的认识。
交易系统
那么究竟什么是交易系统？从简单的概念上讲，交易系统是系统交易思维的物化。系统交易思维是一种理念，包括一整套分析数据、处理数据，以及心理互动的过程，它体现为在行情判断分析中对价格运动的总体性的观察和时间上的连续性观察，表现为在决策特征中对交易对象、交易资本和交易投资者的这三大要素的全面体现。
交易模型理论是交易系统的核心，它与交易系统设计者自身的理论基础、投资 哲学 以及个人习惯有着紧密的联系。目前，国际主流的交易系统有以下两种：技术分析系统和基本分析系统。
（一）技术分析交易系统
技术分析交易系统是指使用市场历史的交易数据（价格、成交量和持仓兴趣等），通过计算各类交易指标和指数，并经过系统化搜索检验、优化处理，以期判断价格发展趋势和交易信号的交易系统。其理论基础主要建立在以道氏理论和江恩技术理论等传统技术分析理论基础之上，以价格形态辨别、发展趋势研究和突破信号等理论为主要工具得出结论，并经过大量统计学分析检验。该模型最大的优点在于，避免了由于信息不对称性造成的分析失误，特别是在对重大事件中判断的主观性和盲目性，保证了交易分析中的连贯性和稳定性。其具体模型主要有以图型形态识别为基础的和以价格趋势判断为基础的交易系统。
（二）基本面分析交易系统
基本面分析交易系统是指交易者使用市场外的数据信息，通过对所有影响基本经济关系的信息进行考察，并对这类因素进行量化分析，建立数据库，从中判断市场的均衡价格而进行投资的系统。该系统的特点主要是：为大规模资金进场提供良好的分析依据；理论基础雄厚，容易为投资大众接受。但对于短线和时机把握帮助不大，而且信息收集难度大，导致分析滞后于市场价格，同时分析主观性过强会影响结论的准确性。其主要模型有价值评估和积分评估等。
交易系统对投资者效用的影响分析
本文通过一个简单的二阶矩阵来说明两种不同的交易系统对两种不同的投资者分别有哪些影响，见表1所示。概括来说，交易系统（不考虑技术分析或者基本面分析）对投资者效用的影响主要有以下几个方面：
毫无疑问，长期投资和短期投资都是可以获利的，不同的交易系统 自然 投资时限也不同，有专为短线投资设计的交易系统，也有只为长线投资服务的交易系统。不要认为交易系统的时间属性是个无所谓的概念，表2中的数据就能说明问题：在这个分析中，我们假设股票价格的变动是完全随机的，并假设损失厌恶系数为2.5（投资者效用=股票价格上升的概率-股票价格下降的概率×2.5）。
显然，在较短的投资时间内，正收益的概率始终距50%不远，甚至可以这样认为：在一年以内的投资取得正收益的概率比赌博（50%）高不了多少。而特别长的投资时间（如100年）虽然可以100%确定获得收益，但是对寿命有限的人类来说又不现实。实际上，投资者效用从1年后才开始为正的（蓝色数字）。所以，1年到10年为期的投资将更诱人，这也正是笔者要强调交易系统能使投资者控制投资时间的原因，因为恰当的时间会带来最大的投资者效用。
（二）凸现期望分析的优势
投资者在证券市场上的很重要的一个工作就是寻找交易信号，以入场信号和出场信号为主。但是毕竟任何人都不能保证自己发现的信号绝对正确，所以投资者需要对这样的信号进行分析，尤其是评估其正确的概率。其实，投资决策的过程就是将直觉或者认识转化为概率的过程，然而这并不是全部，因为最重要的不是概率，而是期望。假设现在某只股票上涨的概率是80%，下跌的概率是20%，而上涨的幅度只有1%，下跌的幅度则是5%，那么最终的期望就是0.8×0.1-0.2×0.5=-0.02，即股市很可能上涨，但是投资者的效用却是负的。所以，使用可以同时判断概率和 计算 期望的交易系统，显然可以最大化投资者效用。当然，如果有人在投资时计算了期望而不清楚自己是否拥有交易系统，实际上他都是在采用固定的投资策略进行分析，那这就是交易系统。
（三）减少信息量对投资的影响
显然，交易系统出现的本意就是一些投资者希望克服人类的惰性和情绪化，其目的也是让交易活动更加程序化。在传统的认识中，人们总是相信是信息不对称造成了投资损失，换句话说，只要能掌握更多的信息，那么投资的准确性也必然会提高。然而，研究人员对赌马的研究证明了这一观点是错误的。在这个实验中，赌马的投资者先后在掌握5条信息、10条、20条和40条信息的情况下分别对每一匹马进行同样的预测，不幸的是，信息量的增加并没有使预测的准确性有所提升，反倒是投资者对自己预测的信息出现了明显的上升。
也就是说，更多的信息不仅没有帮助投资者提高判断的准确性，反而让他们更加坚持自己做出错误的判断，这无疑是在帮倒忙。显然，交易系统的发明者有充分的理由这么做，因为交易系统确实在能有效筛选、过滤信息，一个交易系统需要的信息是有限的，也是有条件的，并不是传统认为的越多越好。信息使投资者的信息与预测准确性出现了背离，投资者效用将相应减少。所以从应对信息不对称的角度来看，交易系统的存在对提高投资者效用还是非常有必要的。
（四）有助于克服心理作用对交易活动带来的影响
投入与趋同性：一旦做出决策，人们就会改变中立思考立场，尽力寻找支持这一决策的证据，从而无视不利于这一决策的证据。
根据前景理论，投资者在面对收益时具有风险厌恶倾向，而在面对损失时则具有风险喜好倾向。这就容易解释为什么投资者经常会出现自相矛盾的判断，原因很简单，他的情感让他相信这是一笔不错的投资时，他就会找来一千个理由来作论据；而当他的情感对这笔投资感到厌恶时，同样地，他也会找来另外一千个理由来证明这笔投资有多么糟糕，这就是情感的力量。
一个关于赌博的事例可以很好的证明这一点，根据心 理学 家的实验，一个下注前犹豫不决的赌徒，在下注后突然间就会信心大增，这是个有趣而又发人深思的现象。事实上多数投资者都有这样的感受，一个决策之后，我们的内心就好像被一股力量支配着，让我们不得不去依附于这个决策，然而很多时候错误的结果让我们一再付出沉重的代价。毫无疑问，投资者效用也在这个过程中蒙受了非常大的损失，而且除了交易系统之外，似乎没有好的办法可以解决这个问题。
（五）可以控制组合周转率
“所有实证数据无一例外的表明，低周转率资金（投资者的持有期限在两年以上）在3年、5年、10年和15年的时间范围内业绩最佳”。
从表3中可以看出，周转率低于50%的投资组合其业绩要明显高于50%以上的，过高的周转率甚至会导致负的回报率（如蓝色数字）。
组合周转率的高低与长期业绩的负相关关系，主要是由周转的成本造成的，包括交易成本、隐性成本和税收成本等。也就是说，一套经过筛选的投资组合，长期持有总会有不错的收益；即使换成其他组合依然有收益，只是要支付相当高的周转成本而已，这就使得周转率高的组合长期业绩表现不佳。
美国的共同基金的年周转率在1946年到1966年之间的20年都保持在20%的低水平，而今天的平均水平已接近100%。再看看
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