建设高流动性的中国债券二级市场

　　一、中国债券二级市场的基本情况

　　（一）二级市场交易的基本模式

　　目前中国债券二级市场交易有三种基本模式：一是银行间债券市场交易；二是交易所市场交易；三是商业银行柜台交易。这三种模式的交易方式不同，服务的对象也有所区别。

　　银行间债券市场，是机构投资者进行大宗批发交易的场外市场，大部分记账式国债和全部政策性银行债券均在银行间债券市场发行交易。场外交易的特点是以询价的方式进行，自主谈判，逐笔成交。银行间债券市场债券交易是依托中央国债登记结算有限责任公司（以下简称“中央国债登记结算公司”）的债券簿记系统和全国银行间同业拆借中心的债券交易系统进行的，也就是说通过全国银行间同业拆借中心的交易系统提供报价信息、办理债券交易，通过中央国债登记结算公司办理债券的登记托管和结算。

　　交易所市场，是各类投资人包括机构和个人进行债券买卖的场所。交易所市场是场内市场，投资人将买卖需求输入交易所的电子系统，由电子系统集中撮合完成交易。

　　商业银行柜台交易，是商业银行通过其营业网点，按照其挂出的债券买入价和卖出价，与投资人进行债券买卖，并为投资人办理债券的托管和结算。经过两年多的准备工作，从今年6月份开始，柜台交易业务已在工农中建的部分分行进行试点。

　　根据国际经验，债券交易主要通过场外进行，场外交易的债券及其衍生工具数量也往往数倍于交易所中的交易。在我国，1993年至1997年6月间的国债交易主要在交易所进行。1997年6月经国务院批准，银行间债券市场成立。目前形成了交易所交易、场外交易和商业银行柜台交易三种方式并存的格局。从债券的发行量和交易量来看，银行间债券市场已成为我国债券市场的主体部分。

　　（二）二级市场交易品种及交易增长情况

　　银行间债券市场债券交易主要为现券买卖和回购两种。银行间债券市场正处于发展阶段，债券交易的品种设计选择了最简单的产品，尚未开展债券期货、远期等衍生产品。

　　银行间债券市场债券交易的券种目前主要为国债和政策性金融债券。交易所市场交易的券种为国债和企业债券。近年来，在银行间债券市场可交易的债券逐年增加。2002年8月末，在中央国债登记结算公司托管的债券为22462亿元，其中国债为13115亿元，政策性金融债券为8926亿元。在交易所托管的债券约为1800亿元。

　　银行间债券市场交易量逐年上升。市场成立前两年现券交易很少，1999年现券交易仅为37亿元，2001年现券交易增加到840亿元。2002年以来，随着中国人民银行各项措施出台实施，银行间债券市场现券交易出现了大幅度增长。截至2002年7月末，现券交易为2977亿元，同比多增2747亿元，增长了近11倍。

　　2000年银行间债券市场的回购交易超过了交易所市场的回购交易，特别是2001年以来，银行间市场的回购交易量成倍增长，2001年银行间回购交易为40133亿元，是交易所市场的2.6倍，2002年1至7月，银行间债券市场回购交易为55925亿元，是交易所市场的4.7倍。从两个市场的交易情况看，交易所市场的现券交易比银行间市场活跃，现券交易量一直大于银行间市场现券交易量，但银行间市场的回购交易已大大超过交易所市场。

　　（三）债券的交易、托管和清算制度

　　债券产品由于种类不同，定价较为复杂，因此传统的债券交易大多采用电话询价的方式进行。从欧美发达的债券市场发展趋势来看，随着电子技术的发展以及市场透明度的不断提高，通过电子系统进行交易的方式越来越受到投资者的青睐。

　　根据银行间债券市场债券交易的有关规定，银行间债券市场的债券交易是借助全国银行间同业拆借中心的交易系统和中央国债登记结算公司的簿记系统完成的。全国银行间同业拆借中心利用覆盖全国的数据网络为债券交易提供电子平台，投资者在该平台达成交易后，再通过中央国债登记结算公司办理债券结算。中央国债登记结算公司为债券的登记托管机构，债券交易的债券结算通过中央国债登记结算公司的簿记系统进行；债券交易的资金结算以转帐方式进行，商业银行通过其准备金账户和中国人民银行资金划拨清算系统进行，商业银行与其他参与者、其他参与者之间债券交易的资金结算途径由双方自行商定。债券交易的结算方式包括券款对付、见款付券、见券付款三种。具体方式由交易双方协商选择。

　　（四）债券市场的参与者

　　自银行间债券市场成立以来，中国人民银行一直积极采取措施，努力扩大市场参与者。

　　银行间债券市场建立初期，仅有16家商业银行总行成员。由于交易成员有限，因而交易不活跃。根据各类金融机构的需求，中国人民银行陆续批准了各类金融机构加入市场。2002年4月，为了继续扩大银行间债券市场参与者，促进债券市场发展，中国人民银行调整银行间市场准入制度。从4月15日起，凡符合条件的各类金融机构只要持有效证件到全国银行间同业拆借中心和中央国债登记结算公司开户，并在规定时间向中国人民银行备案，即可从事债券交易。银行间债券市场准入制度的改革，将减少审批环节，提高效率，进一步扩大债券市场参与者。

　　截至2002年8月末，在银行间市场进行债券交易业务的金融机构已达817家，其中包括商业银行及其授权分行，经营人民币业务的外资银行、财务公司、租赁公司、中外资保险公司、证券公司、证券投资基金和农村信用社联社。从机构种类上看，已包括各种类型的金融机构；绝大部分金融机构已成为债券市场参与者。

　　市场参与者的类型丰富多样，具有不同的资产负债结构，对经济、利率、通货膨胀的预期不同，都会促进二级市场流动性提高。目前银行间市场参与者还仅限于各类金融机构，今后，应创造条件吸纳非金融机构包括大型企业、各类社会基金参与银行间债券市场。银行间市场将成为金融机构以及非金融机构进行大宗债券批发交易的场外市场，市场参与者的范围覆盖到境内的所有机构投资人。

　　二、中国人民银行在提高债券市场流动性方面所做的工作

　　近几年银行间债券市场回购交易量增长较快，同回购相比，现券交易不甚活跃，债券的流动性较差。衡量债券市场流动性的标准是，当投资者买卖大量债券时，能够在较短时间成交，同时不引起价格的大幅度波动。因此，无论是银行间债券市场还是交易所市场都不具备较好的流动性。中国债券市场缺乏流动性的主要原因是：第一，债券供给不足，目前发债主体主要为国债和政策性金融债券。第二，债券期限结构不合理，发行的债券大多在5年期以上，1年以下的短期债券非常少。第三，长期以来，商业银行资产以贷款为主，资产结构很不合理，随着债券市场的发展，商业银行正处于资产结构的调整阶段，对债券的需求量较大。第四，尽管近年来债券市场参与主体的种类不断丰富，但从本质上讲都是国有单位，存在相同的价值取向，对债券投资的需求比较集中。债券市场流动性不足，提高了筹资者的成本，不利于债券市场的完善和发展。

　　为了提高债券市场的流动性，近来，中国人民银行积极采取措施，扩大市场参与主体，提高市场透明度，通过结算代理业务和双边报价等方式，积极推动债券市场发展。

　　（一）开展债券结算代理业务，帮助中小金融机构进行债券交易

　　由于银行间市场采用交易对手逐笔谈判、成交的方式，因此信息对交易双方至关重要。随着大量中小金融机构加入银行间债券市场，如何提高市场透明度，帮助中小金融机构及时了解市场信息是非常重要的。另外，中小金融机构顺利进行债券交易，需要在专业人员配备以及设备配置方面达到一定水准。为了解决中小金融机构缺少专业人员和专业知识、缺乏信息等问题，降低其交易成本，提高盈利水平，从1998年起，中国人民银行就在部分地区进行试点工作，由一些规模较大、经营状况好的商业银行代理中小金融机构进行债券交易。2000年为了进一步推动结算代理业务，规范业务行为，中国人民银行下发了《关于开办债券结算代理业务有关问题的通知》（银发[2002]325号）。目前，已有近30家的商业银行开展了代理中小金融机构进行债券结算业务，商业银行在帮助中小金融机构进行债券交易、提供交易信息等方面发挥了较好的作用，中小金融机构在债券市场的活跃程度明显提高。2000年末，中小金融机构回购交易量占全部交易量的比重为9.27%；2001年末，这一比重增长为10.02%，到2002年8月末已增长为14.04%.

　　（二）调整银行间债券市场的准入制度，将银行间债券市场的准入由审批制改为备案制

　　为了进一步扩大银行间债券市场参与者，促进银行间债券市场发展，简化行政审批程序，2002年4月3日，中国人民银行发布2002年第5号公告，规定金融机构进入全国银行间债券市场实行准入备案制，即金融机构向全国银行间同业拆借中心提交有关材料办理联网手续，同时向中央国债登记结算公司提供有关材料开立债券托管后，即成为全国银行间债券市场的市场参与者，所办手续完毕后三个工作日内向中国人民银行备案。配合准入备案制的实施，中国人民银行组织全国银行间同业拆借中心和中央国债登记结算公司制定了相关配套文件，重新修订了《债券托管账户开销户规程》和《全国银行间同业拆借中心债券交易联网管理办法（暂行）》。按照中国人民银行2002年第5号公告精神，分级落实备案管理。

　　（三）批准9家双边报价商，开展双边报价业务

　　为了进一步提高债券市场的流动性，今年6月份中国人民银行批准了工农中建等9家商业银行成为债券双边报价商。双边报价商可以自主选择报价的券种，在交易时间内连续地报出这些券种的买卖双边价格。其他市场参与者如果认为报价商的报价合适，可以即时点击成交。这样，提高了交易效率，节约了交易成本。

　　三、进一步发展债券二级市场的政策措施

　　发展具有高流动性、高效率、公平、统一的债券二级市场，具有非常重要的意义，这是我国债券市场今后的发展目标。中国人民银行作为银行间债券市场的主管部门，将加强同财政部、证监会等有关部门协调和配合，积极采取措施，从以下几个方面考虑，建设高流动性的中国债券二级市场。

　　（一）积极扩大债券市场参与者，丰富投资人结构

　　为了提高债券市场流动性，必须进一步扩大债券市场参与者，允许具有不同的资金需求和资产负债状况的机构参与债券市场，丰富市场交易主体。目前，一些商业银行已经开展了代理中小金融机构买卖债券、办理债券结算的业务，但该项业务还未扩展到企业。应尽快通过开展债券结算代理业务，吸收企业等非金融机构加入银行间债券市场。

　　（二）增加债券交易品种

　　根据市场发展需要，有步骤地增加可供交易的债券品种。目前，发债主体只有财政部、国家开发银行和中国进出口银行，商业银行没有发债权，债券发行市场的广度显然不足。可考虑通过发行金融债券、住房抵押贷款债券、企业债券以及市政债券等，丰富债券品种和交易工具。

　　（三）建立统一的债券市场

　　银行间债券市场和交易所市场不联通主要表现在两个方面，一是市场参与者无法自由选择交易场所，自1997年商业银行退出交易所市场后，政策上还不允许商业银行到交易所买卖债券，而非金融机构投资者也无法参与银行间债券市场交易；二是在银行间债券市场发行的债券在中央国债登记结算公司托管，在交易所发行的债券在交易所的登记公司托管，除少数券种可以转托管到中央国债登记结算公司外，绝大部分债券不得相互转托管。

　　银行间市场和交易所市场的分割阻碍了中国债券市场的健康发展。应该尽快解决中国债券市场的分割问题，建立全国统一的债券市场。今年以来，中国人民银行在市场准入政策上已进行了调整，备案制实施5个月以来，已有近100家证券公司、财务公司等非银行金融机构办理了备案手续。因此，跨两个市场进行交易的参与者会逐渐增多，在一定程度上起到平衡两个市场价格和收益率的作用。另外，在适当时机，可尝试允许部分券种在两个市场进行转托管，从而为下一步两个市场之间债券的自由流动摸索经验。

　　统一的债券市场并不意味着交易方式、交易场所和托管系统的统一，交易方式和托管系统只是技术层面的问题。发达国家的债券市场也分场内市场和场外市场。统一的债券市场应是指交易主体可以在遵守规则的前提下，根据需要自由地选择交易场所和交易方式，资金可以自由地在不同的市场间流动。

　　（四）进一步加强债券托管体系建设

　　债券托管体系是债券市场风险防范的核心环节，有关监管部门特别加强了对于债券托管体系的建设和管理。交易所市场的交易、托管系统不断升级，其价格发现机制效率高，市场的流动性强。中央国债登记结算公司对中央债券簿记系统、债券发行系统、公开市场业务系统等计算机网络系统进行了升级改造，以适应市场不断发展的需要。目前，债券簿记系统以及债券交易系统都正在进行升级改造，债券簿记系统同中国人民银行支付系统的接口工作也正在紧张地进行当中，预计明年可实现债券交易的券款对付方式。今后，为了适应债券市场的发展，需要对债券的交易系统、托管系统不断地进行升级，加大资金投入，提高人员素质，完善债券托管结算体系，以加强市场防范风险的能力，提高市场运行效率。

　　（五）加强市场监管

　　银行间债券市场成立以来，中国人民银行非常注重法规制度的建设，制定了一系列的管理政策和法规，严格依法管理市场。在市场建立初期，中国人民银行就颁发了《银行间债券回购业务暂行规定》、《关于开办银行间国债现券交易的通知》等有关办法，随后又制定了《银行间债券交易规则》、《银行间债券交易结算规则》。在证券公司和证券基金管理公司加入银行间债券市场前，起草并发布《证券公司进入银行间同业市场管理规定》和《基金管理公司进入银行间同业市场管理规定》。根据市场发展的需要，中国人民银行制定颁布了《银行间债券市场债券交易管理办法》和《债券回购主协议》，以及《商业银行柜台记账式国债交易管理办法》。由于操作和管理都有法规可循，近几年来，银行间债券市场现券和回购交易从未发生重大违规行为。

　　但随着债券市场发展和交易主体的不断增加，加强市场监管已成为非常重要的问题。由于债券市场参与者地域分布比较广泛，机构类型众多，而管理规定的专业性强，特别是随着债券柜台交易业务和商业银行债券结算代理业务的推出，市场的影响将扩大到全社会，因此，中国人民银行迫切需要加强和证监会等其他监管部门的协调，同时也要加强中国人民银行分支机构的监管力量。