对我国企业债券发展中若干问题的思考

　　企业债券是债券发行人为筹措资金而向债券投资者出具的、并承诺按一定利率定期支付 利息和到期偿还本金的债权债务凭证。在我国，1984年企业债券开始出现，到1987年，一些 大企业开始发行重点企业债券。发行企业债券，能使企业迅速筹集生产建设资金，调整并改 善财务结构，同时较发行股票所需发行费用少，是企业实现直接融资的理想选择方式。尽管 我国的企业债券市场早于股票市场出现，但由于种种原因，企业债券发展并不尽如人意，和 庞大的国债市场及迅速发展的股票市场相比，企业债券的规模非常之小。

　　在美国、日本、德国等发达国家，债券市场的规模远远超过了股票市场的规模，企业债 券发行量往往是股票发行量的3倍～10倍。发行公司债券是许多优质企业融通资金的主要方 式。据统计，2000年美国共有1592家上市公司发行公司债券融资，而通过发行股票融资的上 市公司仅有199家，到该年年底，公司债券的市场余额达到了3.4万亿美元，而同期市政债券 余额才1.6万亿美元。在整个资本市场上，通过公司债券的融资已占到融资总量的30％左右 ，而股权融资额则不到4％。由此可见，与国外成熟市场经济国家企业融资次序“内部融资 →债务融资→股权融资”（注：美国麻省理工学院教授stewart myrs用顺序理论分析得出的 结论）相比，我国的企业债券市场发展与整个资本市场的发展极不相称，从而引发我国证券 市场发展的结构性缺陷，在某种程度上导致证券市场的低效率运作。

　　值得一提的是，在我国的上市公司中，由于发行企业债券融资有还本付息要求，且地方 企业债券目前大多都不流通，所以大多数的上市公司偏好于配股和增发新股，只有少数上市 公司偶尔采用发行企业债券的方式进行融资。如1998年和1999年先后有福建南纸、东湖高新 、岷江水电、鲁抗医药等上市公司发行企业债券，这相对于近几年上市公司纷纷进行的配股 与增发而言，更显微不足道。

　　2001年以来，随着三峡、国电、铁道、广东核电、中航技等企业获准发行企业债券，中 央企业债券开始全面升温，企业债券的发行规模呈上升的趋势，2001年超过140亿元；2002 年共发行200多亿元。而股票筹资虽然有所减少（2001年为1045.6亿元；2002年为960.41亿 元），但还是远远超过了企业债券的发行量。特别要引起关注的是，现阶段企业债券主要集 中在中央企业债券，地方企业债券依然没有得到良好的发展。

　　现阶段我国企业债券存在的主要问题

　　发行规模小，满足不了投融资需求

　　由于我国目前企业债券的发债及拟发债企业主要集中分布在交通运输、综合类、电力煤 水业和制造业等具有相对垄断地位的基础性行业，而且主要属于特大型企业，覆盖的范围很 小，加上发行额度的限制，企业债券发行的规模很小。根据深交所近期推出的一份研究报告 认为，在目前的市场条件下，发行主体未满足的发债需求总规模约为350亿元，而机构投资 者未满足的投资需求总规模约为510亿元，大于发行规模，企业债券市场处于供不应求的状态。

　　企业债券品种少，结构单一

　　在我国股票市场上，既有a股、b股、h股，又有国家股、法人股、内部职工股、转配股 等划分，而在企业债券市场，就显得品种单调。目前市场交易的品种只有按年付息和到期付 息两种，以到期付息为主，截至2002年3月仅有一只中移动为浮动利息券，其余皆为固定利 息券。此外，目前大多数债券期限集中在5年到10年的品种，这种企业债券偿还期限的单一 性也具有很大的局限性，因为不同的企业对资金的期限要求不同，甚至同一企业从自身各种 投资以及财务状况等方面考虑，也需要不同期限品种的债券。总之，品种的单一，不仅难以 满足各类投资者的不同需要，限制了企业债券二级市场对投资者的吸引力，而且也使发行企 业没有过多的选择余地，不能根据具体的资金需求特点设计合适的发行品种。

　　市场化不高

　　在过去的十几年中，政府对于企业债券市场更多地采取了管制和限制的态度，特别是对 发债主体限制较严，只局限几个相对垄断地位的基础性行业，在其它竞争性行业和其它所有 制形式的企业中，则或多或少出现了一些歧视现象；同时，企业债券的基本要素——利率， 在我国仍处于政府的管制之下，如规定利率水平不得高于同期银行存款的40％，并常常采用 固定利率形式，这种固定利率的债券起不到优化资源配置的目的，同时在通货膨胀持续不断 下，投资者难以接受，因为其实际利率可能是负数；在二级市场上，由于受相关法规限制， 大多数投资者是个人。以上这些从一个侧面反映了我国企业债券市场的发展存在市场化程度 较低的问题。

　　流动性差

　　相对于发行市场而言，我国企业债券的流通市场则严重滞后，缺乏统一、有效的流通市 场。到目前为止，我国的企业债券流通市场只是局限于交易所市场，柜台市场还没有建立起 来，而到交易所上市流通还只是少数大型中央级企业债券的专利（目前深沪两市交易的企业 债只有11只，与上市的1000多只股票相比，形成了强烈的反差），大部分不能上市的企业债 券缺乏必要的流通手段。

　　企业债券流通市场的低流通性一方面使企业债券市场缺了半边天，市场功能丧失了一半 ，不能整体协调发展；另一方面又使投资者信心不足。金融产品的一个重要特征就是流动性 ，流动性差就意味着风险增加。投资者购买的企业债券如果不能上市流通，他们就不能根据 自身需要及时调整资金运用方向。在这种情况下，投资者不愿购买和交易企业债，企业债券 市场就失去了发展的基础。

　　制约我国企业债券发展的因素

　　通过以上的分析，我们可以看出，中国资本市场中发展相对落后的部门就是企业债券市 场，究其原因，主要有以下几方面的因素：

　　制度因素

　　尽管在十四届三中全会中，我国明确提出建立社会主义市场经济，发展资本市场，但是 ，在推进证券市场建设中，仍存在将传统行政化思路运用到新兴证券市场的发展与建设中的 现象。我国证券市场从成立之初，就在国家强制性制度变迁的安排下，将证券市场纳入行政 化轨道，资本市场被严重行政化。对于债券市场，更是长期处于计划经济体制的管理模式下 运行，受到严重抑制。自1987年国务院颁布《企业债券管理条例》和《国务院关于加强股票 债券管理的通知》，对企业债券进行统一管理以来，国家实际上是把发行企业债券作为计划 内的建设项目筹集资金。在这种情况下，政府对企业债券的发行进行了过多的制度约束。首 先，是通过发行额度对企业债券实行规模控制，较多企业难以利用债券进行融资。政府每年 对债券发行额度作出总量安排和结构控制，国家计委每年根据宏观经济运行状况等制定当年 企业债券总体发行额度，并具体分配到中央各部门和地方以及各行业，反映了我国政府目前 采取的是股票和国债优先的倾斜政策，企业债券发行规模有限；其次，对发债企业进行行业 选择，以致出现行业歧视的偏颇，目前国家对企业债券的发行主体主要集中在交通、能源等 具有相对垄断地位的基础性行业上，大部分竞争性较强的行业则受到严格的审批控制；同时 ，对企业债券实施利率限制，使得企业债券发行利率缺乏弹性，从而影响了企业债券的发展 .因此，笔者认为，目前我国企业债券的发行审批制度不适应企业债券市场发展的要求。

　　内在因素

　　首先，公司法人治理结构的不健全，是企业债券发展滞后的重要原因。目前我国绝大多 数上市公司是由国有企业转制而来的，国家股处于绝对或相对控股的地位。由于公司治理结 构的种种缺陷，对经理阶层的激励约束机制不完善，企业实际上很难把“股东财富最大化” 作为经营目标。体现在融资制度上，因为股权融资对经营者的当期业绩的约束力度最小，使 之把股权融资视为可以无偿使用的“免费资本”，而对其他融资方式则极少重视；另一方面 ，由于“一股独大”现象较普遍，通过股票募集资金不会影响其股东地位，这样，债券融资 “控股权维持”的优势也不复存在，因此对于当前出现的“国有企业热衷于上市融资，上市 公司热衷于配股、增发等再融资”现象就不足为怪了。

　　其次，企业的高资产负债率，影响了其进行负债融资的决策。尽管发行企业债券能够给 企业迅速筹集到生产建设所需资金，但债务增加后，企业风险和费用也将相应上升，企业债 务的增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加，特别是目前许多企业的资产负债率 偏高，通过发行企业债券实现融资相当艰难。

　　外在因素

　　缺乏规范、公正的债券评级机构及评价体系是制约我国企业债券发展最重要的外在因素 .首先，信用评级公司参差不齐，经营不规范，缺乏统一的管理；其次，指标评价体系缺乏 规范化和标准化，多受主观人为的影响。目前我国债券评级机构对企业债券采用的评级方法 是事先给出各指标的分数，根据各指标实际值和得分标准加分或扣分，最后根据总分数确定 企业债券的级别。这种评级的局限性是：第一，人为地事先给出各指标分数，显示不出各指 标对不同类型债券在不同时期进行评级的重要性；第二，指标未进行横向比较，无法判断发 债企业在行业中的地位。这样，评级信誉及可信度很难令人信服。另外，评级机构缺乏独立 性，难以做到客观公正地评价债券的作用。由于企业的信用是企业发行债券的基石，企业信 用评级及评价指标体系的不健全严重影响了企业债券市场的健康发展。

　　信息披露因素

　　首先，目前我国企业债券市场信息披露的监管主体不明确、监管力度不够，投资者难以 对披露信息的可信度做出有效判断；其次，信息披露渠道不畅通，投资者难以及时得到有价 值的信息；再次，信息披露的内容不完善，许多有价值的信息投资者难以得到。这些问题的 存在，在一定程度上阻碍了我国企业债券市场的健康发展。

　　发展我国企业债券的若干对策

　　市场发达的国家和地区的经验证明，没有债券市场的证券市场是畸型的，也是“短命” 的，举债是公司发展的最本能的融资方式。因此，在发展我国股票和国债市场的同时，要大 力发展企业债券市场。笔者认为，发展我国企业债券市场，可以从以下几方面着手：

　　逐步扩大企业债券发行额度，满足更多筹资和投资者的需求

　　随着我国证券市场的发展及经济体制改革的推进，在企业债券发行方面，应该实行市场 化的审批制度，扩大发债规模，改变目前供不应求的局面。在企业债券发行额度的结构控制 上，一方面应当继续保持一些国有重点企业的发债需求，另一方面可以安排一部分额度给予 一些经营业绩优良却又资金短缺的其它企业；在对发债主体的行业要求方面，要放宽审批那 些竞争性较强的行业的资金需求。从市场化的大趋势看，发行债券与否是企业的自我选择， 管理层应顺应潮流稳步扩大额度，并积极创造条件向注册制过渡。

　　简化审批程序，降低融资成本

　　如果审核程序非常复杂，包含审核成本和时间成本在内的实际融资成本就会大大提高， 甚至会高于银行贷款，发行人就不会考虑采用企业债券进行融资。因此，审核程序应该简单 、迅速，抓住关键因素，例如公司未来的现金流量情况等。

　　实行企业债券发行利率与企业信用级别挂钩，丰富企业债券的期限品种

　　建议打破《企业债券管理条例》对利率的僵硬规定，充分发挥企业债券进行创新的能力 ，由企业根据自己的信用级别及偿债能力制定相应的利率，将企业债券的利率水平与风险进 行挂钩，或根据市场供求状况相对自主地确定发行利率。同时，发债企业可根据自身对于资 金期限的不同需要而制定相应的还债期限。在品种设计上，针对投资者的不同需求设计债券 品种，期限上做到短、中、长期连续，付息方式做到一次付息、贴息与按年、半年、季度付 息等的品种齐全，便于投资者按自身需求选择持有。

　　完善企业债券的法律法规体系，加强监管

　　建立和完善与企业债券相关的各项法律制度，加强监管是促进我国企业债券市场健康发 展的重要举措。我们应当在相关的证券法规的基础上，制定与完善企业债券发行的法律法规 ，从而规范企业债券发行市场与交易市场的运作。同时，由债券主管部门对我国当前企业债 券市场建立一个严格有力的监管体系也是当务之急。就我国当前企业债券的法规制度建设而 言，企业债券的信用评级、担保制度以及信息披露制度的建立和完善尤显紧迫。首先，在信 用评级方面，除了对信用评级机构进行严格的资格认证外，为促进评级机构间的竞争和防止 评级机构与发行人之间的合谋行为，监管部门可以参照国际上通行的多次评级制度，规定发 行人一次发行必须有多家评级机构进行评级并予以公布；其次，要完善企业债券的担保制度 ，健全担保的关键是在于对企业违约时的处理抵押物技术问题。西方国家的财产抵押方式值 得借鉴。这一方式的特点是以企业特定的财产（例如容易变卖的产品、原料甚至机器设备等 ）为抵标，比较有利于操作；在规范信息披露方面，要制定一套切实可行的制度，使企业债 券市场在公开、公正、公平的环境下得以健康发展。

　　提升债券市场的流动性，促进债券市场健康发展

　　可流通性是企业债券市场能否快速健康发展的重要因素之一，我们要通过健全交易规则 和市场基础设施建设，提升二级市场流动性，在这方面可做好以下工作：

　　（1）积极建立做市商制度和引入同业经纪人。做市商制度已被国际债券市场证明是提 高市场流动性的有效手段，买卖代理、柜台交易和双边报价是建立做市商制度的三大前提条 件。为了促进大宗交易和适应部分市场参与者希望在交易达成前不暴露身份的商业经营要求 ，应当参照国际运作规则引入同业经纪人。

　　（2）统一托管和清算。目前，两市场的债券是分别登记托管、分别结算。实现统一托 管结算，可以实现两个市场运作中的统一，不仅有利于合理的市场价格的形成、恰当发挥两 个市场各自的优势，而且可以使市场参与者获得以一个账户同时参与两个市场的便利，有利 于提高市场效率。

　　（3）加快发展债券基金。债券基金应当成为非金融企业和个人间接投资债券的主要渠 道。设立债券基金有利于吸引资本向债券市场流动，增加各类债券的发行量，刺激债券市场 的发展，有助于提高债券市场流动性。在目前市场上，只有屈指可数的纯债券基金，应当加 快发展债券基金。

　　（4）开放多层次的交易平台。针对目前我国企业债券流通市场只局限于交易所市场的 现状，我们建议可以参照发达国家的作法，设立场外交易市场，考虑以省、区为范围建立柜 台市场，尽快解决那些不能上市的企业债券的流通问题。

　　随着中国加入世贸组织，整个金融行业特别是债券市场将面临从体制、机制、组织等方 面的改革与创新问题，已修改讨论了两年多的新企业债管理办法有望今年出台，业内人士估 计新办法很可能在债券发行制度、利率确定机制、民营企业发债等方面有所突破，预示着企 业债券市场化、制度化、正规化的局面将进一步形成。