中国私募股权投资的发展趋势

摘　要：

关键词：

一、机构数量、募集资金规模将不断扩张，行业保持强劲的发展势头
    回顾中国私募股权基金行业的发展历程，可以发现，中国私募股权基金行业正面临着难得的发展良机。在近十年内行业新募资金数量与规模均保持12%以上的增速。在持续的政策支持与利好的市场环境下，未来五年中国私募股权投资行业的规模或将上升至万亿，成为除银行信贷和IPO外第三大融资方式。

    全球著名咨询机构麦肯锡预测，未来五年中国PE行业投资潜力巨大，到2015年将至少有2000多亿元人民币的投资机遇，其中超过80%属于民营企业交易。
中国PE新募基金规模
（单位：亿元）
 
中国PE新募基金个数
 
数据来源：清科研究中心

二、私募股权基金币种结构、投资方向以及退出方式将逐渐优化
(一)  从基金的币种角度来看，人民币基金将迅速崛起
新募私募股权基金币种统计图
（按募资金额，亿人民币）
 
数据来源：清科研究中心2012年1月
根据清科的统计，2002-2008年，人民币PE仅占国内PE资本规模的1/3、投资数量的40%、投资金额的20%。国内PE长期维持人民币与美元三七开的局面。2009年始，人民币基金异军突起，从数据上看，2009年人民币基金在基金数量和募资总额上双双超过美元基金，在投资数量上，也占到投资总量的60%。并且，众多外资GP开始在国内募集和管理人民币基金，成为推动人民币基金发展的又一重要力量。自此之后的2010年、2011年中，人民币基金都呈现出越来越强劲的发展态势。
随着国内资本市场的不断发展，尤其是退出渠道逐渐通畅，人民币基金的作用将更加重要。这不仅是国内经济发展的必然结果，也是人民币基金优势的反映。
首先，中国经济的持续发展，居民收入的不断增加，财富效应日渐明显，使得人民币基金必将成为一种重要的投资渠道；
其次，随着资本市场的完善，我国保险资金、社保资金等有望开闸，未来将开始投资于PE；
再次，众多本土GP将逐渐成熟。而同时一些外资GP也开始转向管理人民币基金；
最后，在中国市场范围内，相对于外资PE，人民币PE在投资链条的主要环节上均体现出更便利、更迅速、更灵活的优势：它拥有比外资PE更多样的融资渠道、更少的行业政策门槛、更广泛的投资范围、更快速的审批进程、更宽松的国内上市条件以及更优惠的税则。

可以预见，随着人民币基金的持续发展，外资主导国内PE的情况将发生根本性的改变，人民币基金将超越美元基金成为国内PE的主流。而在这一进程中，本土GP也将脱颖而出，出现中国自己的红杉、黑石和KKR。

(二)  从退出方式上看，退出方式多样化，未来并购退出的比例会逐渐上升
    首先，以美国为例比较中国的资本市场发展状况。美国的资本市场最早可追溯到18世纪末19世纪初，因而其资本市场的发展时间远较我国早，美国在20世纪成为全球霸主之后，在其资本市场中交易的不仅仅是本国企业的证券，还包含了很多国外企业证券，总体市值早已是全球最大。从统计数据来看，美国资本市场的总体市值常常超过其GDP。而作为已成为全球第二大经济体的中国，证券市场市值占其GDP的比例最高点时仅为16.8%，由此可见随着中国经济的不断成长，其证券市场市值占GDP比例也必将逐步提高。
中美资本市场市值占GDP的比例对比
 
数据来源：World Federation of Exchanges，US Government ，国家统计局
注：美国资本市场市值以NASDAQ及NYSE市值之和计算，中国资本市场市值以上海和深圳证券交易所市值之和计算

可以预见，随着中国资本市场市值不断扩大，市场中的上市主体数量也将不断提升，私募股权投资的主要退出渠道的拓宽显然是一项可以预见的长期利好。从近几年，我国私募股权投资退出方式的选择上也可以看出，虽然IPO退出方式依然占据较大比例，但其他的退出方式也迅速发展起来，具体情况如下图所示：
PE退出方式数量比较图
（按案例数，起）
 
数据来源：清科研究中心
退出渠道始终是影响PE发展的一个关键因素。2005年以前，PE退出主要以海外上市为主。2005年以后，随着国内资本市场的发展，PE退出更多地选择在国内IPO。无论是海外还是国内上市，IPO都是PE主要的退出方式，同时也是收益最高的退出方式。
但比较美国的PE退出方式可以看出，国外并购是主要退出方式、比例超过一半，而国内的并购退出才刚开始。这与行业的发展程度有关，美国的各个行业已基本趋于成熟，对于成熟的经济体而言，其经济的下一步发展方向主要是整合并购，实现规模化发展，即形成一些寡头垄断市场。而比较中国的情况，其作为一个新兴经济体，很多行业还处在一个起步的阶段，自然IPO退出会占一个绝对的比例。但从未来看，并购退出必将兴起，其原因主要有一是IPO的高收益率未来会逐步下降，从而并购在收益率上的吸引力会逐渐加大。二是随着PE专业化的提升，围绕某个行业上下游进行投资的行业型基金，不仅对行业有较为深刻的理解，在业内也具有丰富的资源，并具有整合这些资源的能力，因而更容易把握行业中的并购机会。
随着资本市场的完善、场外交易市场的培育，未来的三板也将成为PE退出的一个途径，中国式的OTC一定会为PE创造更多的退出案例。

三、 盈利模式从P转向E，PE收益回归合理，PE将更关注企业成长
   对于PE的盈利模式比较简单，其收益取决于P×E，但此P、E非彼PE。其中，P指的是价格，反映的是以市盈率为代表的投资价格；E指的是收益，反映的是以净利润或EPS为代表的企业业绩。企业的收益E是基数，价格P则是乘数，PE的投资收益就在于退出与投资是其P×E的差异，既包括企业经营业绩上的差异，也包括投资价格上的差异。
    国内PE目前的盈利模式主要是寻找具有上市潜力的企业，借由企业上市后估值的大幅增长获取投资收益，其估值的提升主要是依赖估值体系中价格的变化，而不是企业经营业绩的提升。PE投资企业时，市盈率一般在10倍左右，一旦企业成功上市，二级市场给予企业的市盈率则达50倍甚至更高。曾经有一份报告显示，PE若投资Pre-IPO项目，一年后被投企业上市，PE的平均收益水平在5倍左右。二级市场的高市盈率成为PE高投资收益的主要来源，因此，企业能否上市成为PE投资获利的关键，而企业的业绩成长反而显得不那么重要了。
    但是，随着PE市场和二级市场市盈率的拉近，依靠IPO赚取高额回报的模式显然将遇到很大的困难。未来PE的收益将更大的取决于E这一部分，即企业业绩的增长，黑石作为美国这一成熟市场的著名PE 机构，其收益组成，可以让我们看到中国私募股权投资市场未来发展的方向。将黑石的收益组成用下图表示：
 
来源：华夏天元
    从图上可以看出，黑石所获收益中74%来自企业经营业绩的成长，18%来自企业估值倍数的上涨，另外5%来自债务偿还。黑石模式作为PE行业的经典模式，从其发展的现状可以窥探中国PE未来的发展方向，未来国内PE的盈利构成中，由于企业自身业绩成长所带来的收益必将占到大部分，这必将导致PE未来会更关注企业自身的发展潜力及投资价值。
从现实来看，由于受到全球经济形势预期不明朗等的影响，A股市场的市盈率在近年呈现缓慢下降趋势，导致PE市场和二级市场估值差距的不断缩小，但现在的下降只是其理性回归。随着国内资本市场改革的深化及规模的扩大，新的企业将会源源不断地上市，可以预计，目前二级市场市盈率高的现象将很难长久持续。一旦资本市场达到一定规模，二级市场的市盈率将呈持续降低的趋势。同时，不同企业的市盈率水平也将逐步分化，市场将会给予成长性好的企业较高的市盈率，成长性一般的企业，市盈率则会出现大幅下降。二级市场市盈率的变化，必将对PE产生深远的影响，尤其是一、二级市场市盈率的接近，投资价格的拉平，将促使PE的投资收益逐渐下降，直至回归合理水平。
    显然中国PE现在的盈利模式只是暂时的，随着PE市场和二级市场价差的缩小，这种盈利模式必将消失，取而代之的将是像黑石一下通过挖掘企业自身价值来创造收益的模式，也就是通过企业的经营业绩增长而不是通过市场价格的差异来赚钱。未来完全可能出现企业成功上市、PE却投资亏损的案例。PE能否盈利，在很大程度上将取决于所投资企业的业绩成长。PE将日益回归基本面，投资具有成长价值的企业。

四、 专业化程度越来越高，GP走向“产业化”、“成熟化”
    PE本是一种专业性很强的投资活动，需要GP对所投资企业及其所处行业有比较深刻的理解和判断。但在目前的情况下，PE扎堆于Pre-IPO项目，专业化的投资活动日益全民化、泛百姓化，对GP要求的不再是专业能力，而是获得项目信息、抢项目的能力。
    随着PE盈利模式从P转向E，市场投资风格从Pre-IPO逐渐前移，PE对专业化的要求将越来越高，会逐渐出现专业化的GP和基金，而GP也只有更加专业化才能更好地生存。
    首先，是投资的专业化。GP的核心能力将从抢项目转到做项目，从分析项目能否上市转到分析项目的未来成长上。
其次，是投资方向上的专业化。目前的GP在投资方向上大多是综合型的，像青云创投一样专注于清洁能源这一方向的比较少。未来，更多的GP将选择自己的方向，走上专业化道路，专注于新能源、新材料、消费或医药等单个方向的GP和基金将越来越多，并将逐渐成为市场的主流。
    第三，是增值服务的专业化。普遍来看，目前PE能为所投资企业提供的增值服务既有限也分散，服务的内容也偏后，集中于协助IPO方面。未来，对GP增值服务能力的要求将越来越高，增值服务的内容也将逐步前移，并更加专业化，从帮助创业团队确定治理结构，到帮助企业提升管理水平；从帮助团队明晰发展战略，到为企业提供行业上下游资源。
伴随着专业化的提升，对GP的要求也会更加严格，GP的人员结构未来也会发生变化。有过成功创业经验的，或具有产业从业背景的，或有过企业管理经历的GP会越来越多。而对GP经验积累要求的提升，也会提高GP的整体平均年龄，推动GP走向“成熟化”。

五、 产业链细分发展，PE、VC泾渭分明
    随着专业化的提升，GP未来将日益倾向于集中资源，在具有优势的细分领域开展投资。也只有专注于某些领域进行“精耕细作”，GP才能形成自己的积累，更好地提升专业化水平，并最终形成自己的投资特色。
另外，随着整个行业投资阶段的前移，尤其是一些具有成功创业经验人士的加入，PE会更多地涉足早期甚至是初创的项目，将带动国内出现更多早期甚至是天使投资机构。
    因此，专业化的提升和投资阶段的前移，将推动未来PE的产业链重心逐步从后端向前端转移。从天使投资到VC，从PE到PIPE，从并购基金到夹层基金，PE整个产业将更加细分，更加专业化，各个细分领域都有专门的机构在发展，整个产业链的发展更加均衡。而对业内机构而言，将是“PE的做PE，VC的做VC，并购的做并购”，逐步形成一种分工合作的局面，大家选择各自的优势领域独立发展，又在项目上相互合作，推动企业从初创到成熟，顺着各个发展阶段前进。

六、 FOF异军突起，逐渐成为LP主体
    FOF作为一种投资形式，近一两年已在国内开始出现，虽然目前其发展才刚刚开始，但可以预计，未来FOF在国内将迅速成长，成为LP的主要力量，推动PE持续发展。
    FOF的优势在于独特的结构设计：FOF一般投资于几个PE基金，另有部分资金用于对所投资基金的投资项目的跟随投资。通过对若干个PE基金进行分散投资，FOF可以避免投资单一基金存在的风险，有效发挥分散风险的功能。而跟随投资的权利又赋予了FOF直接投资的灵活性，提高FOF获得更好收益的可能。
    除了机制上的优势，FOF的快速发展还得益于其同时服务于GP和LP的专业能力，在PE专业化发展的趋势下更是如此。随着FOF的发展，会产生专门的FOF管理人，他们服务于LP，不仅跟踪GP，也对市场和行业进行研究，从而发挥专业的GP筛选作用。在PE日益专业化的背景下，只有专业的FOF管理人才能对GP有更深的理解，更好地服务于LP。

七、 数量趋少、规模变大，PE呈现“二八定律”
    20%的优秀PE机构收获行内80%的投资收益，PE也存在二八定律。根据凯雷的研究，美国PE基金中，前25%的机构的收益率是整体机构收益率的3倍，并且，优秀的PE能持续获得优秀业绩。在中国，尽管PE行业中二八定律同样存在，但并不明显。由于发展时间不够，很多机构尚未完成从募资、投资到退出、分配的一个完整PE周期，因此，优秀机构的优势尚未体现。
    随着PE专业性的进一步提高，可以预见，行业内部将会出现洗牌的局面。一方面，业绩差、规模小的机构会遭到市场淘汰。目前国内PE行业万马奔腾，未来，成千上万家PE将会不见踪影，PE投资机构数量将大幅减少。另一方面，业内的第一梯队将会脱颖而出，市场资源将逐渐向其聚集，最终形成二八格局。GP的分化将使得优秀的GP更具优势，他们不仅管理的基金规模越来越大，出现管理资金50亿元以上的VC、100亿元以上的PE基金，并且会出现具有国际影响力的PE机构，马太效应因此而显现。 通过行业洗牌和GP分化，国内PE将走上一个理智和相对良性的发展轨道。

八、 引导性监管成为PE规范发展的主旋律
    在过去的发展中，PE尚缺乏明确的监管部门。宽松的环境在短期内对促进行业的发展固然起到了一定作用，却也存在不少问题：一方面，没有管理就没有规范，也就没有明确的扶持政策；另一方面，监管的缺乏也产生了“PE公募化”和“PE腐败”的问题，对整个行业形象产生了较大的损害。
PE从业务性质上看，类似于一种准金融机构，具有一定的金融属性。从这个层面看，PE未来的发展，政府一定会借鉴对金融机构的监管，既会加强监管力度和风险防范，避免PE的泛大众化，也会按照市场化原则，给予适当的引导和支持。
从监管的方向看，可能呈现五大趋势：
1) 由于监管的目的是为了规范行业的发展，因此，对PE的监管不会采用行政化的手段，而会参照市场化的原则，同时与扶持政策相对应，明确PE政策优惠的内容和条件，引导PE理性投资。
2) 监管会分层级进行，对规模大的基金和优秀GP会实现集中备案管理、扶持发展，而对于小型PE将由行业协会分散管理。
3) 明确全国性的PE监管部门，制定行业统一管理办法，逐渐统一各地的PE政策，用行业政策替代各地的本地化政策。
4) 明确PE的信息披露程序和内容，以自主性披露加大PE行业的透明度。
5) 借鉴公募基金管理经验，明确GP的资质，逐渐实行资格认证、注册备案。
因此，未来PE将会面临更为严格的监管环境，这些举措将使PE行业有规则可依，有扶持政策可以享受，不仅有利于整个行业的规范，也有利于业内优秀机构的发展，对整个行业长远发展具有积极而深远的意义。