行为金融理论概述

摘　要：行为金融学是将行为主义科学的理论与金融领域的实证分析相结合的一种研究方法与理论体系，将行为科学、心理学和社会认知科学上的理论成果应用于金融市场实践而产生的学科，着重分析人的心理、情绪、社会性的行为对投资决策、金融工具的价格、市场态势的影响，它的主要研究方法是建立在心理学实证研究结果基础之上，通过对人们决策时的心理特征的假设来研究投资者的实际投资决策行为。行为金融学相对于主流金融理论研究金融市场“应该”如何运行，更加侧重于研究金融市场的实际运行，并对一些异常现象作出了合理的解释，对金融学的发展有所创新与补充。

关键词：行为金融学 心理学基础 理论框架 理论模型 应用与意义

　　行为金融学是将行为主义科学的理论与金融领域的实证分析相结合的一种研究方法与理论体系，将行为科学、心理学和社会认知科学上的理论成果应用于金融市场实践而产生的学科，着重分析人的心理、情绪、社会性的行为对投资决策、金融工具的价格、市场态势的影响，它的主要研究方法是建立在心理学实证研究结果基础之上，通过对人们决策时的心理特征的假设来研究投资者的实际投资决策行为。
　　行为金融学，严格来说是行为经济学的分支，终究是一场将心理学实验成果运用于经济与金融的尝试性研究，从出现以来它就拥有先天性的的局限，但对主流的金融理论还是作出了有益的补充与延展，它相对于主流金融理论研究金融市场“应该”如何运行，更加侧重于研究金融市场的实际运行，并对一些异常现象作出了合理的解释，对金融学的发展有所创新与补充。
背景
　　现代金融理论产生于20世纪50年代，以1952年马柯维茨发表《证券投资组合选择》一文为开端。除此之外，构筑整个现代金融大厦的基本理论还有阿罗德布罗的一般经济均衡理论,夏普等人的资本资产定价理论, 米勒等人关于公司财务的MM理论,法玛的有效市场理论，布莱克斯科尔斯的期权定价理论和罗斯的套利定价理论等。这些理论大都从“理性经济人”的假设出发,这些经典理论承袭经济学的分析方法与技术，侧重均衡思想与复制技术，利用一般均衡分析和无套利分析,其模型与范式限于“理性经济人”的分析框架中，忽视了对投资者实际决策行为的分析。随着金融市场上各种异常现象的累积，模型相对于实际的背离使得侧重实际研究的行为金融学应运而生。行为金融学以心理学成果为基础对人们实际决策进行行为研究,丰富了对诸多未解之谜的解释,逐渐成为金融学研究中的一个重要领域。就研究方法而言,行为金融学与现代金融理论都是在某种假设的基础上建立模型,来解释金融市场的现象。由于人们的实际决策行为具有强烈的状态与情绪的依赖性,行为金融学所做出的不同的假设和解释是合理的,而试图为行为金融学建立一个如同现代金融理论那样的统一框架是相对困难的。
产生与发展历程
　　行为金融学的发展历史可以简单概括为以下几个阶段:
　　早期阶段。最早的行为金融可以追溯到一百多年前的创造性著作，如记录了“郁金香泡沫”的《非凡的公众错觉和群体疯狂》。凯恩斯是最早的强调心理预期在投资决策中作用的经济学家，在其有效需求的理论中，边际消费递减规律，资本的边际效率递减规律，流动性偏好都涉及人们的心理规律。他还最早地提出股市“选美竞赛”理论，以及基于投资者“动物精神”而产生的股市“乐车队效应”。
　　心理学行为金融阶段(从1960年至80年代中期)。这一阶段的行为金融学研究高速发展，并以卡恩曼和特沃斯基为代表。卡恩曼研究了人类实际的投资行为与经典的投资决策模型基本假设相冲突的三个方面:风险态度、心理账户和过度自信，并将观察到的现象称为“认知偏差”。卡恩曼和特沃斯基共同提出了“期望理论”，使之成为行为金融学研究中的代表性学说。
　　金融学行为金融阶段(从20世纪80年代中期至今)。金融市场频发的异常现象引起普遍关注，而期望理论得到了广泛的认可和实证检验，所以这个时期的行为金融学取得了突破性的进展。
行为金融的心理基础
　　不同于现代金融理论的关于偏好的理性假设，行为金融学利用了有关于信念、偏好的心理学的研究成果，行为金融学是以心理学对人们实际决策行为的研究和观察，实验结果作为交易者在不确定性条件下决策行为的基础，进行理论研究的。
    行为金融学研究有其情感心理学基础，包括过度自信、保守主义、后悔厌恶、损失厌恶、模糊厌恶和心境、时间偏好和自我控制。
    过度自信是关于判断心理方面最经得起考验的发现。过度自信就是投资者往往过于相信自己的判断能力，高估自己成功的机会。人们在做决策时，对不确定性事件发生的概率的估计过于自信。而且，由于自我强化的归因偏差，人们常常将好的结果归功于自己的能力，而将差的结果归罪于外部的环境，所以人们不能通过不断理性的学习过程来修正对自己的信念，导致人们动态的过度自信。人们过高估计高概率事件的发生概率，过低估计低概率事件的发生概率，或用于估计数值的置信区间过于狭窄，容易出现行为认知偏差。与过度自信易造成反应过度相反，保守主义往往造成反应不足。
    损失厌恶，是指人们面对同样数量的收益和损失时，感到损失令他们产生更
大的情绪影响。人们在从事金融活动时，其内心对利害的权衡是不均衡的，常常赋予“避害”因素的权重比赋予“趋利”因素的大得多。人们在投资活动中，首先考虑的是如何避免损失，其次才是获取收益。这种基于历史的参考点变化造成不同的风险态度，正是期望理论的基础依据。
　　后悔厌恶表明人们回避自主决策，避免承担责任，后悔理论认为个人在决策前通常会估计自己在未来可能出现的处境中的感受，并且采取行动造成的后悔程度要远高于没有采取行动的后悔程度。是否承担责任对投资者的风险态度影响很大，后悔理论可以在一定程度上解释道德风险。
　　行为金融研究亦有其认知心理学基础，包括启发式偏差、框架效应、心理账户、实证偏差等。启发式偏差包括代表性法则（选择性偏差）、可利用性、锚定效应与调整，主要涉及归因理论的成果应用。框架效应主要指情境依赖与“拇指法则”的适用性。心理账户通常和自我控制在一起解释处置效应，即低卖高买的异常行为。
    行为金融研究还有其社会性的心理学基础，包括认知的系统性偏差、信息串流、羊群效应。这里主要是指心理上的各种认 知偏差具有系统性，情感具有传播性，很难通过分散化等手段消除这种偏差。
行为金融学的理论基础与框架
　　行为金融学理论的基础框架包括如下:
　　 1.认知性偏差。该理论认为，人们常常依靠经验法则作出决策，但经验法则很容易导致一些不自觉的偏差，这些差被称为启发式偏差。包括习惯关注代表性特征是否出现的“代表性偏差”，不自觉地高估容易联想到的事件的概率出现的“易得性偏差”和判断往往受初始信息影响而被固定的“锚定与调整偏差”三种形式。正是这些偏差的存在使投资者在决策时容易偏离“贝叶斯法则”预期。常见的认知偏差现象主要有：过度自信、参考点、过度反应与反应不足、典型启示和损失厌恶与后悔厌恶。该理论解释了不同个体之间对同一金融态势有着不同投资决策的合理性，信息不完全与不同的心理认知，使得投资者自身产生不同的投资判断与模型假设。
    2.有限理性。行为金融学者认为，投资者是有限理性的，投资者会犯错误。由于认知过程的偏差和情绪、情感、偏好、环境等方面的原因，投资者无法以理性的方式对市场作出无偏估计。
    3.有限套利。在现实的金融市场中，套利交易由于制度约束、信息约束、交易成本约束等而受到极大的限制。例如，市场不能提供完全替代品，在绝大多数情况下,大量的证券没有合适的替代组合, 所以套利者无法进行无风险的对冲交易。与套利有关的风险与成本主要有：基础风险（找不到完全对冲证券所带来的风险）、噪声交易者风险、履约成本（交易的费用）、模型风险、套利的时间跨度等。
    4.有限贝叶斯规则。行为金融学否定了“完美”的贝叶斯过程，认为人们在实际的决策中并非也无法按照如此完美的贝叶斯规律不断调整自己的先验预期。有限理性的人囿于自身的认知能力，在决策过程中不能做到完全理性。他们或对最近发生的事件和最新的经验给予更多的权重，忽略或忘记过去发生的事件或信息，因此导致他们在决策和做出判断时会过分着重近期事件状况，甚至仅仅关注前一期所发生的事件；或对事件发生的顺序变化做出不同的判断等等。
　　理论内容主要包括：
　　期望理论。期望理论是行为金融学的基本理论内容。卡恩曼和特沃斯基通过实验对比发现，大多数投资者并非是标准金融投资者而是行为投资者，他们的行为不总是理性的，也并不总是风险回避的。期望理论将投资者的决策过程分为编辑与评价2个阶段，其数学表达为：V(G)= ∑πi*V(Xi)，πi 是与结果相联系的决策权重，反映决策者对结果的主观价值判断 , 即衡量偏离参照点的价值变化 , 是对应变量Xi(例如财富) 的增函数。期望理论表现为加权“价值函数”的最大化 , 其权值是真实概率的函数。价值函数包括三个层面的内容: (1) 决策值的价值函数定义为对参照点 (其具体位置取决于主观因素) 的偏离 , 函数曲线上各点的斜率都是正的。(2) 价格函数在收益状态体现为风险回避的偏好，在损失状态体现风险爱好的偏好。(3) 价格函数损失状态的斜率大于收益状态的斜率 , 即损失给个体带来的痛苦程度比相同量收益给个体带来的愉快程度要大。

　　        图2.权重函数
　　期望理论成为行为金融学研究中的代表学说，利用期望理论解释了不少金融市场中的异常现象,但是并没有给出如何确定价值函数的关键的参考点以及价值函数的具体形式，制约了其发展。直到后来提出了累积期望理论，能够使其理论应用到任何数量结果的不确定性和风险赌局上。
　　由资产组合理论与资产定价理论，发展而来了行为资产组合理论（BPT)和行为资产定价模型(BAPM)。一些行为金融理论研究者将行为金融理论与现代金融理论二者结合起来，对现代金融理论进行完善，这成为了这些研究者的研究方向。在这方面，斯塔特曼（Statman）和谢福灵（Shefrin）提出的BPT和BAPM引起金融界的注意。BPT是在资产组合理论(MPT)的基础上发展起来的。MPT认为投资者应该把注意力集中在整个组合，最优的组合配置处在均值方差有效前沿上。BPT认为现实中的投资者无法作到这一点，他们实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔式的行为资产组合，位于金字塔各层的资产都与特定的目标和风险态度相联系，而各层之间的相关性被忽略了。
　　BAPM是对现代资本资产定价模型(CAPM)的扩展。与CAPM不同，BAPM中的投资者被分为两类:信息交易者和噪声交易者。信息交易者是严格按CAPM行事的理性交易者，不会出现系统偏差。噪声交易，是指金融市场中的噪声是指在信息不对称的情况下, 导致股票均衡价格与其内在价值偏离的、与投资价值无关的虚假或失真的非理性信息, 包括市场参与者主动制造的虚假信息和其自身误判的信息。金融市场中, 这种不具有内部信息却非理性地根据噪声来交易的投资者称为噪声交易者。两类交易者互相影响共同决定资产价格。其简单的决定式为：
　　事实上，在BAPM中，资本市场组合的问题仍然存在，因为均值方差有效组合会随时间而改变。后来的DSSW 模型解释了噪声交易者对资产价格的影响及其能够赚取更高预期收益的原因。该模型中, 风险资产的价格取决于外生变量和噪声交易者对现在与将来错误认识的公开信息。理性交易者出于对投资错误定价的资产而可能受损的担心从而放弃套利的机会, 不与噪声交易者的错误判断相对抗。噪声交易者在使市场价格明显偏离内在价值的基础上, 获取比理性投资者更高的收益。新进入市场的交易者因示范效应和后悔规避心理纷纷模仿噪声交易者, 从而噪声交易者占据了市场的优势, 风险资产的价格则随噪声而波动。存在噪声交易者风险的情况下，资产的实际定价相对要高于现代金融理论中的经典定价。
行为金融学的理论模型
　　1996年, Barberis, Shleifer和Vishny在《投资者心态的一个模型》中提出了BSV 模型,将投资者进行心理投资决策时存在的心理判断偏差分为两种偏差：其一是选择性偏差，即投资者过分重视近期数据的变化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够，这种偏差导致股价对收益变化的反映不足。另一种是保守性偏差，投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测模型，导致股价过度反应。 BSV模型是从这两种偏差出发，解释投资者决策模型如何导致证券的市场价格变化偏离有效市场假说的 。
　　1998年, Daniel，Hersheifer 和Subramanyam 建立了DHS模型。该模型将投资者分为信息交易者和非信息交易者, 非信息交易者不会产生判断偏差,但股价是由信息交易者决定的。信息交易者产生两种偏差: 过度自信偏差和自我归因偏差, 过度自信导致他们夸大了私人信息对股票价值的决策权重, 自我归因导致他们降低了公共信息对股票价值的决策权重。当公共信息与私人信息不一致的时候, 对于私人信息的过度反应和对公共信息的反应不足就导致了短期的动量效用和长期反转。
　　1999年, Hong和Stein建立了HS 模型, 又称统一理论模型。该模型将市场上交易者分为消息观察者和动量交易者。消息观察者利用自己的观察和分析预测股票价格,并且私人信息在消息观察者之间扩散, 其局限在于投资决策完全不依赖于当前或过去的价格, 因而会产生反应不足。动量交易者力图通过套利策略来利用消息观察者的反应不足, 结果恰好走向另一个极端, 即过度反应。该模型将反应不足和过度反应统一归结为关于内在价值信息的逐渐扩散。
    2001年，Barberis，Huang和Santos将期望理论引入到股票的一般均衡定价模型中。BHS模型假设投资者偏好的形成分为两个部分，一部分是投资者消费获得的效用，而另一部分则是投资者持有风险资产的价值变化所带来的效用。人们的损失厌恶程度依赖于以前的收益和损失， BHS模型将损失厌恶的这种变化引入到刻画投资者偏好的模型中，模型的思想是:现金流的利好消息推动股票价格上升，使投资者产生前期收益，此时投资者对损失的厌恶程度会变小，他们会用较低的折现率对未来的现金流进行折现，从而将价格推到相对于当前红利更高的水平;相反，现金流的利空消息推动股票价格下跌，使投资者产生前期损失，此时投资者对损失的厌恶程度会变大，他们会用较高的折现率对未来现金流进行折现，从而将价格推到相对于当前红利更低的水平。由此引起价格红利比的过度波动。BHS模型也可以解释股权溢价之谜。
　　羊群效应模型。该模型认为投资者羊群行为是符合最大效用准则的，是“群体压力”等情绪下贯彻的非理性行为，有序列型和非序列型两种模型。
行为金融学的应用及意义
　　早期的行为金融学研究主要应用于对金融市场异象的解释。包括总量异象（包括股权溢价之谜、波动率之谜、处置效应），股利的横向回报（动量效用、长期反转、金融泡沫），日历效应，规模效应，公告效应，IPO抑价现象，股利之谜，期权微笑等等。
　　例如股权溢价之谜可以用噪声交易者风险、期望理论中的损失厌恶，以及BHS模型中的“模糊厌恶”及利好、利空消息的影响来解释这种高溢价要求。
　　动量效应和长期反转，即输家赢家效应可以从反应过度与反应不足来解释，而BSV、DHS、HS模型中都对此作出了合理的解释。
　　封闭式基金折价与新股发行之谜则与噪声交易者的风险相关。
　　后来行为金融更关注于投资者行为，以及如何利用该非理性行为造成的偏差赚取利润。再后来，行为金融的研究开始关注公司财务领域，针对投资者和管理者的行为进行分析财务异象，比如并购浪潮。现在的行为金融的研究更注重政府的政策有效性和市场效率。
    不妨例举一些基于行为金融的投资策略。第一，从众行为的投资策略，又称羊群效应。从众的投资策略虽然是在群体压力下产生的非理性行为，但它是纳人多数人投资组合的，从这个意义上讲，这也是符合最大效用原则的。第二，关注小盘股的投资策略，注重规模效应。第三，反向投资策略。采取这一策略，就是买进过去表现差的股票，而卖出过去表现好的股票，这里注重长期反转效应。第四，成本平均策略。成本平均策略是指在股市价格下跌时，分批买进股票以摊低成本的策略，能够有效降低遗憾度。第五，动量交易投资策略。这一策略的核心内容是寻求在一定期间中股价变动的连续性，包括连续买入与卖出。第六，集中投资策略。这一策略指选择少数几种被低估，可以长期投资过程中产生较高平均收益的股票，将大量的资金集中在这些股票上，长期持股直到价格得到纠正为止。
    在我国进行行为金融学研究具有独特的现实意义。首先，在经济转轨形态下，政府控制着整个经济，作为参与者和调控者的政府过多干涉市场，行为金融理论及其模型对此很有解释力。其次 ，我国的证券市场发展较晚，运作不规范，存在很高程度的信息不对称，投资者难于做到理性地评估资产价值。基本上，我国证券市场是一个无效市场，在这里市场参与者具有广泛的非理性行为。在我国的新兴市场出现的异象较多，且较为独特。第三，在我国进行行为金融学的研究具有其内在驱动力，长期来看，投资者在股市中以散户为主，注重短期行为，而且投资者的风险偏好并不同传统金融理论表现的相一致。第四，中国股票市场缺乏做空机制，市场力量不协调，存在相当多的操纵现象，价格更多地表现为单边行为。还有，中国证券市场投资的渠道受限，远期与期权市场缺乏，难以合理地套期保值和分散风险。总之，行为金融学提供了一种针对投资者非完全理性和非完全市场的投资操作策略，这对我国证券市场中的个体投资者，特别是机构投资者，具有不小的参考作用。
　　行为金融学突破了传统的现代金融理论的基础假设和决策模型，立足于投资者的心理状况，使人们对金融市场投资者行为的研究由应然的规范研究转向实际情况，研究更加具有实用性。可以说，行为金融学的发展是与其对传统金融学的批判相联系的，但是行为金融学不是要完全否定传统的金融学理论，而是要开创新的研究思路、研究视角和研究方法，使金融学理论更加接近真实的金融市场。然而, 行为金融理论的发展仍然处于初级阶段, 其主要理论和模型尚未形成如同现代金融理论统一的理论体系。在现有理论和模型的基础上, 整合和发展成为一套统一的行为金融理论体系是行为金融学的发展方向之一。