从代理理论角度浅析中国上市公司股利政策

摘　要：本文通过对中国上市公司股利政策的研究，力图从代理理论的角度对我国上市公司的股利政策进行分析，以期对我国股利政策的实务和理论进行更好的把握。文章分三个部分组成：第一部分介绍我国上市公司股利政策历史及现状，第二部分从代理理论角度分析影响我国上市公司股利分配的因素，最后提出一些规范我国上市公司股利政策的措施建议。

关键词：上市公司；股利政策；代理理论

一、 中国上市公司股利政策现状
    由于我国股市建立时间较短，市场经济尚不成熟，而且企业外部环境和相关政策不断变化，企业股利政策变化频繁。通过研究中国上市公司近十年的股利分配政策，发现我国上市公司股利分配政策还相对幼稚，基本只反映公司当期收益状况，而不能传递公司未来收益和增长机会。具体特点如下：
（一）现金股利为主导，多种分配方式并存
    股利分配方式分为现金股利、股票股利及混合股利，根据我国近十年股利分配形式的统计数据不难发现，在股利分配过程中，我国上市公司大部分采用现金股利分配的股利政策。如07年宝钢股份10派1.8元，中国银行10派1.3元等，这些盈利较好的公司纷纷采用现金股利的方式对股东进行回馈。但与此同时，我国也存在部分公司以股票股利及混合股利的方式对股利进行分配。
（二）不分配股利现象具有普遍性
    由于我国资本市场机制尚不健全，沪深两市上市公司绝大部分采取“暂不分配”政策，使得我国股市带有浓厚的投机色彩，直至2000年11月证监会明确表示“只有年终分配的上市公司才能在下一年度进行配股和增发”，上市公司不分配比例才有所下降。然而，我国上市公司中平均不分配股利比例仍近70%，不分配股利仍是中国上市公司的一大特征。
（三）股利政策波动较大
    在成熟的市场上，上市公司应保持稳定的股利政策，使投资者能从股利支付水平对公司股票价值长期趋势进行预测和估算。而中国上市公司股利分配政策变动频繁，或者不连续发放股利，又或发放数额随意变动。但随着我国证监会对上市公司股利发放的监管力度加强，连续三年分配股利的上市公司数量呈上升趋势，但目前占比仍不容乐观。

二、影响我国上市公司股利政策的因素分析
    代理理论认为股利政策可以解决由于所有权和经营权分离所引起的代理成本问题。但实证研究结论发现我国股利政策正是代理问题没有得到解决的产物，一方面上市公司股权集中，导致公司有发放现金股利的动机，另一方面上市公司管理者追求自身价值最大化，采取不分配政策或随意性分配，造成资金的浪费现象。
（一）股权集中程度影响现金股利分配
    一般来说，股权的集中程度主要表现为大股东的持股比例，而大股东的持股比例与现金股利的分配呈正相关关系，也即第一大股东持股比例越大，上市公司分配现金股利就越有可能。由于中国上市公司普遍存在“一股独大”的现象，而且由于信息不对称的存在，控股大股东占据绝对的优势。在上市改组中，控股股东投入优质资产于上市公司，但控股公司自身日常运营也需要庞大的现金支撑，当控股公司自身经营活动不能满足现金需求时，现金股利便是控股公司资金的最佳来源；而且，在我国特殊的制度背景下，大股东和小股东股权成本和收益不同，现金股利更多的成为大股东转移利益的方式。因此，由于大股东的利益侵占动机的驱使，我国上市公司大多采用现金股利方式进行股利分配。
（二）管理者自身价值的追求影响公司股利分配意愿
    假设某一上市公司存有大量的自由现金流量，这将大大的刺激管理者为谋求个人工作环境的舒适性或生活条件的优越性而采取不发放现金股利的动机，使公司承担巨大的代理成本。在我国，国有股权代表缺乏监督管理层的内在动机，流通股股东又无力监督，因此管理层在很大程度上控制了上市企业，形成所谓的“内部人控制”现象。公司“内部人”偏好将资金留存企业内供其挥霍，导致公司的低派现甚至不分配政策。但在证监会将现金股利作为上市公司再融资的条件之一后，并在与股东的较量中，一些上市公司根据自身盈利状况逐渐增大派现比例，但派现不稳定和不连续的问题仍然严峻。

三、关于规范我国上市公司股利政策的一些建议
    根据以上分析，笔者认为我国股市现行股利政策主要因为代理问题未得到解决而产生不合理现象，因此应优化我国上市公司股权结构，规范股利政策的制定，完善市场监督，以确保我国资本市场的健康发展。
（一）推进股权分散化发展
    首先应增加机构投资者的比重，机构投资者一般注重公司的长远发展，具有理性的投资意识和成熟的投资理念，并且机构投资者间可以起到相互制衡相互监督的作用，防止大股东对中小股东利益的侵占；其次可以加大流通股的比例，使流通股股东形成能够与非流通股股东相抗衡的力量，形成较为有效的竞争市场。
（二）科学的制定约束股利政策的法律制度
    1996年，证监会规定，不得仅向一部分股东派发现金股利，以保证分配的公平；2001年又规定，若公司连续三年未分红，且董事会未作出合理解释的应予特别说明；2006年再规定，公司最近三年分红比例不得少于利润的20%。这些政策对我国上市公司股利政策规范化均有一定的促进作用，减少了管理者的自利性和随意性。同时，我国应强制上市公司对其分红制度进行披露，并制定相关法律对随意变更股利政策而不予以合理解释的上市公司及相关管理者予以严厉惩罚，促进我国上市公司逐步转向以股东价值最大化为目标的合理化发展。
（三）完善市场监督机制
    市场监督机制主要包括两方面的监督，一个是对管理者准入制度的监管，一个是对管理者执行期间的监管。目前我国上市公司代理成本高昂，主要由于管理者的败德行为以及没有强有力的监管机制对其行为进行约束造成。因此，证监会应将上市公司股利政策监管作为其重要监管内容，强化对上市公司的约束力度。

参考文献：
[1]原红旗  《中国上市公司股利政策分析》  中国财政经济出版社，2004.2
[2]刘津 黄新春 王普 刘忠江 《中国上市公司股份结构对现金股利的影响》 决策探索，2004
[3]王信  《从代理理论看上市公司的派现行为》 金融研究，2002

作者简介：
郑怡（1991-），籍贯重庆，西安交通大学经济与金融学院09级本科生，专业：金融学；
张潇（1992-），籍贯山东，西安交通大学经济与金融学院09级本科生，专业：金融学