上证指数波动范围研究

摘　要：本文依据我国名义GDP的增长率、合理市盈率所对应的上证指数点数、及黄金分割数组来确定上证指数的波动范围，并试图从中国股市的发展阶段和中国的经济的发展阶段两个角度来解释上证指数的波动原因。

关键词：

一、上证指数波动范围研究的基本思路
　　股市如果能准确地反映经济的增长情况，他的走势将是一条平滑的曲线，和GDP的增长率是一致的。实际上，受其他因素的影响股市指数的走势和GDP的增长曲线走势并不完全吻合，股市指数围绕中心轴上下波动。但这个波动是受限在一定范围内的，本文试图找到中国上证指数波动的区间范围，并试图进行定性的解释。
　　 从1990年到2010年，我国名义GDP的复合增长率为每年16.5%，可以认为，理论上能够准确反映经济增长的股市指数应该也是以16.5%的年复合增长率增长，真实的股市指数应该围绕这个轴上下波动。如果能够找到某一日的股市指数恰好反映了经济的真实情况，就可以确定股市指数变化的中轴线。
　　国外成熟资本市场的平均市盈率为18倍左右，考虑到中国是高成长国家，可以认为30倍的市盈率是正常的。查看上证指数的动态市盈率，2006年12月29日的动态市盈率为30.9，以这一日的股市指数作为基准，从而确定从1991年到2011年的理论上能够反映GDP增长的上证指数理想轴。以这个轴为中心，向两边分别以黄金分割数组作为倍数再确定8根辅助线，从而考察上证指数的波动情况。
　　本文选用的黄金分割数组是以下两组数组：（0.191、0.382、0.618、0.809）和（1.191、1.382、1.618、1.809）。
二、对上证指数波动的实际考察
　　下图是从1991年到目前为止的上证指数全景图。可以看到，在刚开始的几年，股市波动率极大，无规律可循；随后到2001年股市在中轴线以上波动；然后股市慢慢下跌，一直到2009年为止，股市大起大落，在黄金分割数组所确定的大范围内波动；从2009年起上证指数在中轴线以下波动。

三、中国股市的发展阶段与股市波动
　　90年代，中国两大证券交易所相继成立：1990年上证交易所成立，1991年深证交易所成立。标志着中国有了自己的股市，中国股市开始发展。
1、起步阶段的疯狂
　　中国股市刚起步时，上证指数从100点上涨到500点，又很快冲到1000点，而短短半年后，又重新回到500点。
　　证券市场成立初期，在没有涨跌停板限制及其他制度尚不完善的情况下，加上可供投资者选择的股票数量有限，以及流通股只占全部股本约三分之一左右，市场也容易被所谓的“庄家”操纵，此阶段的大盘走势波动大，且波动频繁，投资者快进快出，短线操作的特点非常明显。所以刚开始几年的股市波动与中国股市刚刚起步密切相关。
2、逐步发展完善
　　大起大落的股票价格走势及“庄家操纵”的明目张胆，“赌场论”等等促使管理层出台种种监管措施来规范证券市场。
　　从1996年12月16日起，深交所、上交所对上市的股票交易实行涨跌幅限制在10%以内，此后，深沪证券交易所还对挂牌上市特别处理的股票(ST股票)实行涨跌幅度限制为5%的规定，出台《证券投资基金管理办法》，进行股票发行制度改革等等完善中国股票市场。
　　这一阶段，制度逐步完善，股市逐步走向规范，但股票的供给量远远小于需求，所以，推高了市盈率，股市在中轴线以上波动是可以解释的。
3、根本性变革——股权分置改革
　　我国证券市场从设立之初就不是一个完全流通的市场，存在“流通股”和“非流通股”的区别。而非流通股一般都是国家股或者法人股，都是限制在二级市场交易的，这类股票占到证券市场股本总额的2/3左右，当股价高企时，这类股票就有减持的冲动，每一次证券市场的启动都由于担心非流通股的解禁而无果而终，因此管理层曾多次出台政策规范“大小非”的解禁。另外，流通股占比例小，而且上市公司数量有限，证券市场也容易被资金量较大的“庄家”操纵，众多投资者对中国证券市场失去了信心。
　　从2005年开始的股权分置改制逐步改变了这种部分流通股本的局面，使流通股股东和非流通股股东逐渐获得相同的权利和利益。
　　但股权分置改革后中国股市大起大落，在黄金分割数组所确定的大范围内波动，因为股权分置改革，可流通的股票数量增加了，可以解释2005年股市波动到黄金分割数组所确定的大范围的下限，但制度的完善不能解释这一时期股市的急剧上涨，达到黄金分割数组所确定的大范围的上限，又回落到下限的问题。
四、中国经济的发展阶段与股市波动
　　从1990年到2010年，我国名义GDP从1.87万亿元增长到39.8万亿元，复合增长率为每年16.5%。主要经历如下三个阶段。

1、90年代—2000年中国经济发展
　　在这一阶段，中国经济主要依靠投资和出口拉动，其中投资又分为外资投资和内资投资。经历了90年代初两年的经济低迷，从1992年开始，我国经济又有了一次大的跃升，这与这一时期提出的“招商引资、扩大开放”政策息息相关。在利用外资的同时，通过股票市场筹集资金也开辟了国内直接融资的通道。
　　此后我国经济发展没有出现较以前大起大落的现象，总体比较平稳，GDP增值率基本保持在8%以上。而在这一阶段，发生了由国际游资冲击亚洲金融体系的“亚洲金融危机”，由高度杠杆化的对冲基金冲击泰国货币开始，短短一年间，相继出现泰国、印尼、韩国、俄罗斯等货币大幅贬值，而我国此时外汇储备已比较丰厚，对我国实体经济没有产生大的影响。
　　这一阶段中国的经济发展和中国股市切合度比较好。
2、2000年—至2008年中国的经济发展
　　自美国克林顿总统上台后提出“信息高速公路”开始，美国经济开始新一轮上升，在美国的影响下，全球的网络经济开始升温，而那时候中国刚刚有了网络的概念，新浪、雅虎等门户网站相继问世，在投资银行的推动下迅速进入资本市场，造就一大批暴富神话，这股热浪迅速带动了一大批“.Com”公司蜂拥而起，大家都认为跟网络、电脑有点联系的公司都能赚钱，投资者也敢于不断“烧钱”，此时网络经济的泡沫越吹越大。2001年，美国网络经济泡沫的破灭，国内网络公司也一败涂地，但此时中国在利用外资及进出口方面的规模日趋庞大，有效支撑了 中国经济的平稳过渡和发展，没有受到网络泡沫破灭的影响。
　　而中国在这一时期，投资对经济的拉动日益明显，2003年以来，我国固定资产投资实际增长率都保持在20%以上。以出口和投资为主导的经济增长的一个特点是对外部经济的依赖性较高。从2008年初开始的美国次贷危机让我们逐渐深切感受到世界经济一体化的深刻含义。我国沿海经济最早受到影响，倒闭的传闻此起彼伏；此外，外资资产的萎缩，导致外资投资撤出中国，因此中国在此次危急中难以独善其身。为此，中国进行了4万亿投资保经济增长，并着手进行经济结构调整。
　　这一阶段，中国的经济发展迅速，但股市缺大起大落，一方面由于股权分置改革使中国A股经历了5年漫漫熊市，但2006年到2007年的牛市主要是由于中国经济的发展没有在股市中反映，反而被压制了，所以股权分置的导火索启动了牛市，中国经济发展的积淀支持了牛市的爆发。
3、2011年以后中国的经济发展
　　目前，都普遍意识到历年来由出口和投资拉动的经济增长属于粗放型经济发展模式，带来了大量资源浪费和环境污染，但中国真正以创新为根本的内向型发展模式还没有形成。为此，中国开展了振兴新兴战略产业计划，并同时减税，提高居民收入，扩大内需。未来，中国经济的发展将截然不同于过去的30年，将主要以内生增长为主导。中国是否能转型成功，目前还不能给出很肯定的答案。
　　金融危机的导火索点燃了2008年的中国A股熊市，但对未来中国经济是否能顺利转型的担心决定了从2009年起上证指数在中轴线以下波动的现实。
五、改进与完善
　　目前中国的工业化已进入到后期阶段，正进行经济结构调整，普遍预期中国的GDP增长率将降低到8%左右，名义GDP将降低到10%左右。如此，按30倍的市盈率、每年16.5%的复合名义GDP增长率来确定中轴线就不太合理。如果要更合理的预测未来A股的波动区间，按20~25倍的市盈率，每年10%~12%的复合增长率才能更好地框定A股的波动的区间范围。

参考文献
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