不同货币政策工具对中国房地产价格的影响—基

摘　要：本文以2006年初至2009年末我国货币政策变化频繁为背景，根据货币政策影响房价的渠道以及中国房地产市场的特点，考察了我国主要的三种货币政策工具，即广义货币供应量、房地产业贷款以及贷款实际利率三者对我国房价的作用。通过协整分析、脉冲响应模型的检验，得出广义货币供给量这一政策工具与房价的关系显著,在贷款中，房地产业个人消费贷款对房价的影响较大，而轻度的利率调整难以影响房价，且显著的政策调整也存在5个月左右的时滞。

关键词：房价; 广义货币供给量; 房地产业贷款; 房地产贷款利率
一、引言
　　房地产市场由于其特殊性对货币政策相对敏感，20世纪70年代至90年代，日本、美国、东南亚相继因为货币政策执行不当等原因导致房地产泡沫破灭，国家经济陷入困境。中国的房地产价格五年来涨幅波动速度惊人，而各种相应的调控政策也是层出不穷，其中货币政策尤为频繁。本文基于2006初年至2009年底的月度数据，考察不同的货币政策工具对中国房地产价格的影响，为更好地调控房价水平提供参考。
　　目前国内对于货币政策和房地产市场之间的关系研究大致可以分为三个方面：一是主要研究房价波动和银行信贷的关系；第二个方面是同时研究贷款及利率和房价的关系；第三个方面是较为全面的研究货币政策和房价的关系。国外的相关研究也较多关注房地产信贷和房价的关系。本文在以往文献的基础上有两点创新，一是在变量的选择上，以往的研究中多单独考量贷款或货币供应量对房价的影响，本文综合考虑货币政策的三个主要工具：房地产业贷款、广义供货供应量以及五年期以上贷款利率；二是在研究时段的选择上，06至09年底，我国货币政策变化频繁，而房价波动幅度较大，研究这一时期货币政策和房价的关系具有一定的代表性并值得推广。　　
二、数据选取和计量分析
  （一）数据选取
　　本文的研究从货币政策出发，主要结合商品房市场的供给和需求的有关变量进行研究。供给面的有关变量有：商品房竣工面积（sups），表示一定时期内商品房的可供给量，但由于存在囤盘等因素，这一变量与真实的市场供给面积有一定的出入；商品房开发投资额（inv），表示一定时期内投入到房地产供给中的资金。需求面的有关变量有：真实GDP，用以表示同期国民收入水平的高低，这里采用消除通货膨胀水平后的真实值；商品房销售面积（dems），是商品房市场需求水平的替代变量，但不包括有一些潜在的没有得到实现的需求水平。另外，房价的最终确定离不开其成本，房价的变动又主要受土地价格的影响，由于并无月度土地价格指数，但根据相关研究，土地出售收入是我国政府收入的重要组成部分，故将政府预算收入完成额（gi）制成同比数据进行研究。
　　本文选择了三个我国主要的货币政策工具作为研究变量，即房地产业贷款、广义货币供应量和实际利率水平。房地产业贷款包括房地产国内开发贷款（bl）和个人房屋消费贷款。房地产国内开发贷款不包括开发商从个人贷款那里获得的资金，这一变量能直接反映对房地产业的放贷政策对房地产开发企业融资的影响，从而影响房屋价格；而个人消费贷款则用开发投资额（inv）表示，这主要是因为根据历年数据，我国房地产开发资金中包括国内开发贷款（bl）、利用外资、自筹资金和其他资金，其他资金主要来自个人房屋消费贷款，而这部分历年来占总开发资金约40%至50%，即个人房屋消费贷款占开发投资额的主要部分。广义货币供应量（m2），这一变量是央行多重货币政策运用的结果，对经济的需求和供给两方面都有着重要的影响。实际利率水平（ri），这一数值是在05至09央行公布的五年期以上贷款利率的基础上（其中08年11月后用名义利率水平乘以0.7），除以各期的CPI得出实际利率水平。此外，本文的房地产价格水平用同比商品房销售价格指数表示。综上，本文的研究是基于以下的函数表达式：                         （1）
　　以上有关数据均来自于CCER，为方便比较，作者在原数值的基础上进行了同比计算。下文中作者运用了多种计量方法对以上各变量数据进行了检验，得出的结果具有一致性和互补性。
  （二）计量分析
　　1．平稳性检验
　　本文首先利用Augmented Dickey-Fuller方法（ADF方法）来检验数据和各数据的一阶差分的平稳性，检验结果显示，,bl,ri, inv, dems, GDP, hp,gi均为一阶差分平稳（即这些变量的ADF统计量在差分序列情况下的绝对值才大宇临界值），而为零阶平稳（即其ADF统计量在原始序列情况下的绝对值高于临界值），所以在本研究中，商品房竣工面积的同比指数不具备与其他变量共同做协整研究的前提，在此不纳入检验。
2．协整分析
    在各变量同阶平稳的前提下，利用恩格尔－格兰杰两步法进行多变量协整分析， 回归得方程后，对方程（1）中得到的残差序列进行平稳性检验。采用无常数项、无趋势项的ADF检验，结果显示残差的ADF统计量为 -3.8289，小于5%显著水平下的临界值-2.9281，拒绝原假设，即以上各变量之间存在着长期协整关系。
表1：

　　计量结果显示，广义货币供应量对房价的影响十分显著，达到0.7386，即货币供应量同比每增长1%，房价同比指数就增长0.74%。而国内开发贷款对房价影响较小，实际利率的系数为正，即对房价会产生正向的影响。房地产开发投资额对房价的影响为正向，仅位于广义货币供应量之后，达到近0.2。GDP对房价的影响非正向，而财政预算完成额和商品房销售面积对房价影响不显著。
  对方程（2）中得到的残差序列进行平稳性检验。采用无常数项、无趋势项的ADF检验，结果显示 残差的ADF统计量为 -3.7325，小于5%显著水平下的临界值-1.9483，拒绝原假设，即以上各变量之间存在着长期协整关系。
　　去除不显著的变量重新计量后 ，各解释变量与房价指数的关系变化不大，其中广义货币供应量的影响仍是最大的，为0.7045，即货币供应量同比每增长1%，房价同比指数就增长0.7%。国内开发贷款对房价影响仍较小，房屋开发投资额对房价影响较明显，其同比指数每增加1%，相应的，房价同比指数增长0.2%。而实际利率对房价的影响为正向，GDP对房价的影响为负向。
　　3．脉冲响应分析
　　假设各变量都是内生的，采用下列自向量回归模型进行分析： （2）
　　是内生变量组合成的向量，是VAR模型的截距向量，是模型随机因素，假设其为白噪声。
　　由此前的单位根检验可得，各主要研究变量（）均为一阶平稳，为满足VAR模型检验的前提,此处采用各变量的一阶差分值进行检验。根据AIC和SC标准，这里选择滞后3期的模型。由于本文主要研究各货币政策工具对房价的影响，所以在脉冲响应分析中也主要分析各货币政策工具变量标准差新息的冲击对房价产生的影响。结果如下图所示。

                            图1：脉冲响应分析结果
　　脉冲响应分析的结果基本可以支持并补充前期计量分析的结果，广义货币供应量对房价的影响在2期和4期时正向显著；房价对国内开发贷款的冲击反应十分迅速且显著，但在2期后就快速下降；实际利率的冲击对房价的影响大约存在5期的滞后，其后利率的冲击会对房价产生负向的影响；而开发投资额对房价的正影响在2期和3期较为显著，其后也经历快速下降。综合脉冲响应分析的结果来看，广义货币供应量、房地产国内贷款（包括企业和个人贷款）对房价的影响显著；利率的负向作用存在5个月的时滞。　　
三、 原因分析
　　综合计量分析的结果，从协整来看，广义货币供应量对房价的影响显著，国内开发贷款的影响较小，而能反映个人消费贷款的开发投资额对房价的影响显著，但弱于广义货币供应量，实际利率与房价的关系最弱。脉冲响应分析的结果表明房价对来自广义货币供应量、开发投资额的冲击反应最为明显，贷款冲击的影响短暂，而利率冲击的负向作用要在5期后才能得到体现。
　　（一）对房地产业贷款的解释
　　协整分析表明bl系数数值较小，表明房地产国内开发贷款的同比数值对房价同比数值的当期影响较小，但通过脉冲响应分析表明国内开发贷款对房价是有正向影响的。表明开发贷款的增加会促进房价的上涨，反之，贷款的减少会促使房价下跌。这里选择贷款增加房价上升的角度进一步说明，一般认为，供给方资金的增加会间接增加产品的供给，从而对价格产生一定程度上的负向影响，而这种机制在我国的房地产市场中却是不成立的，这主要是因为当开发商从银行手中获得更多的贷款后，其更能承受也更加愿意付出更高的成本，房地产成本主要分为地价和建筑成本两部分，而地价又是主要成本，我国现行的“招拍挂”机制和土地供给相对稀缺的情况客观上造成房地产开发企业愿意将大量的贷款资金用于土地的购买，从而提升了地价，间接影响到房价。
　　由于目前有关贷款的数据中，只有国内开发贷款可查，但正如前文所述，在整个房地产业的融资渠道中，企业的开发贷款仅占10%至20%，而个人消费贷款则起着更大的作用，这也是导致回归结果中bl系数较小的原因之一。而回归结果也显示，开发投资额对房价影响显著，且这种影响为正向，表明房价会因为开发投资的增长而增长，间接反映了作为开发投资额重要来源的个人消费贷款对房价会产生正向影响。所以，货币政策调控房价的重点应落在对个人贷款的控制上，如利率的浮动，规定首付比例的变化，甚至是采用一些硬性的规定。　　
　　（二）对广义货币供应量的解释
　　m2是多种货币政策工具共同作用的结果，考察时需结合多方面的因素，它既受贷款量和真实利率的影响，又包括了除这两者以外的其它部分，这主要就是现金部分，即不需要向银行借款而直接参与到房地产开发和买卖之中的资金，其中又有两个类型由于其数量大，对房价影响大而成为近年来关注的重点，一是国际资本部分，当一国经济处于快速上升期时，其房地产业非常容易吸引这些资本进入，尤其是当这些国家的货币面临升值预期时，外资进入后不但可以获得房价上涨带来的收益，同时也可以获得汇率调整带来的收益。外资的流入虽然可以促进一国房地产业的繁荣，但如果其一旦大量抽离，对一国的房地产业以及整个经济环境的影响都是巨大的。二是股市资金部分，06至09年度，我国的股票市场也经历了很大的起伏，在上升时值，股市形成财富效应，人们选择将从股市获得的财富转移至房市，造成价格上涨的压力；而在股市萧条时期，由于房地产具有一定的保值增值性，人们也会选择将手上的资金转移的房地产市场。
　　（三）对实际利率的解释
　　综合来看实际利率对房价在短期内有轻微的正向影响，滞后5期后会有负向影响。反映当期利率上调房价反而会上涨，这和高波（2009）的研究结果是一致的，他认为利率提高能有效抑制房地产开发企业贷款，但未能抑制个人住房贷款，在快速城市化进程以及人民币升值条件下，存在强劲的房地产需求，使得利率政策的作用不是非常明显。从本文的具体研究时期来看，06年初至08年11月，为抑制房价的快速上涨，央行一直采取缓速提升五年以上贷款利率的政策，而这段时期的利率提升并没有对房价产生显著的影响，房价增速保持稳定；08年11月后为应对国际金融危机的影响，央行迅速下调了人民币五年以上贷款利率，并开始执行7折优惠政策，使得利率呈现大幅度的下降，而这一政策也没有立即对房价产生显著影响，而是在09年6月开始，房价的同比增速出现了显著提高。综合以上分析，作者认为轻微的利率调整不会对我国的房价产生可见的影响，而集中明显的调整的作用也会存在一定的时滞，这个时滞大约为半年左右。
四、政策建议与展望
　　综合以上的研究，广义货币供应量对房价的影响显著，所以综合运用存款准备金率、再贴现、公开市场操作等多重工具控制流动性来调控发价的政策在我国是有效的，未来应尤其关注货币政策对房价的影响。其次，在经济的上行时期，应注意拓宽国内投资渠道，特别是将资金吸引至实体经济，防止房市和股市之间的正反馈效应，从而引发泡沫。就房地产业的贷款来看，在控制企业直接贷款的同时也应注意个人房屋消费贷款，这类贷款数值更大，是房地产开发企业重要的资金来源。由于我国房地产市场的刚性需求，利率政策的轻微变化不会对房价造成影响，所以建议在使用利率政策调控房价时应执行有针对性、变动幅度大的相关政策，应注意的是这类政策的使用也是存在一定的时滞的。