我国上市公司融资选择分析

摘　要：本文根据对现状的分析，并构造一个成本模型，将股权融资成本和债权融资成本进行比较，得出股权融资优于债务成本的结论，更进一步对这种优势做出了初步的分析。依照本文得出的结论，对于上市公司来说，应该在可能的条件下选择股权融资。

关键词：上市公司； 融资； 股权融资； 债权融资
1 引言
　　公司融资分为内源融资和外源融资。由于企业内源融资受制于企业规模和赢利状况，目前企业的融资的融资结构中以外源融资为主。外源融资又主要由股权融资和债权融资构成。我国上市公司对外融资多采用这两种方式，本文主要讨论的是上市公司选择融资时究竟更应该选择哪一种。
2 上市公司融资结构现状描述
2.1 美国上市公司融资结构
　　美国企业从证券市场筹集的资金中，债权融资所占的比重较之股权融资要高得多。据研究，从1970—1985年，美国企业通过债权融资筹集的资金在企业外源筹资中所占的比重为91.7％，比重远远大于股权融资所筹资金。从1984年起，美国企业已普遍停止了通过发行股票来融资，而是大量回购自己的股份，事实上1994年以后，股票市场已成为美国非金融上市公司的资金负来源。
2.2 我国上市公司融资行为变化的趋势
　　我国上市公司在1999年以后总负债率一直在上升，这与1999年以前的一直保持50%有很大的不同，06年甚至达到了84%，这是否说明我国上市公司更偏好债务融资呢？我认为还不能完全肯定，因为2002年到2006年间，我国股市低迷，这并不是一个正常的资本市场，上市公司股票筹资额年年减少，到2005年只有最少的338.13亿，到06年下半年才有所起色。上市公司只有采取其他的融资策略，比如向银行贷款，在99年之后，国家一再降低存款准备金，加剧了公司的债务融资。
2.3 我国上市公司融资偏好
　　1993-1997年期间，权益性融资的比例一直维持在较高的水平，特别是1997出现73%的高权益融资的现象，而1998-1999两年则出现高负债融资的现象，负债融资占全部融资的比例达到73%和76%，与前几年形成明显的反差。究其原因，在1997 年以前，权益性融资的主要表现形式是配股，任何上市公司都可以进行配股，并且配股比例不受限制。为约束上市公司配股圈钱成风的行为，1997 年出台了有关对配股行为进行限制的政策，即：连续三年净资产收益率达到10%；距上次配股时间超过一年；每次配股比例不超过股本的30%。1999年对国有企业的配股资格略有放松，净资产收益率三年平均10%，最低不低于6%。2001年又修改为净资产收益率三年平均不低于6%，达到以上条件的上市公司才具有配股资格。所以，1997年后能获得配股资格的上市公司大大减少，以配股的方式筹措权益资金的比例也大幅下降。但2000年以来上市公司增发新股的家数越来越多，由于这种方式融资金额不受限制，发行规模根据项目需求来确定，对上市公司股本规模的扩张压力较小，逐渐成为上市公司再融资的首选方式，股权融资的比重有所提高。
　　以上表明，在发达国家的成熟市场里，上市公司更偏好债务融资；在我国，1999年以前上市公司更偏好股权融资，其中它们选择股权融资的部分理由诸如“内部人控制”等在现在还很适用，所以从以上现状分析我们无法确定上市公司更偏好哪一种融资方式，但是我们知道，公司偏好某种融资方式是因为它的成本更低。下面我将构造一个成本模型，将两者之间的成本进行比较，观察哪种成本较低，以便对公司选择融资模式给出建议。
3 股权融资和债权融资的成本比较
构建模型：
令上市公司股权融资的总成本为CS，则
                    CS=PS+CT+CP-PA
　　PS是股票投资股利，这一项为股利报酬率的函数，则PS=F（募集资金，股利报酬率）。而股利报酬率则是普通股每股股利与每股市价之比，利用目前常用的市盈率概念可以对股利报酬率进行推算，即
      股利报酬率=每股股利/每股市价
                =（每股收益/每股市价）*（每股股利/每股收益）
                =（1/市盈率）*（每股股利/每股收益）
　　我国公司法规定，上市公司分配当年税后利润时,应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金,并提取利润的百分之五至百分之十列入公司法定公益金。公司在从税后利润中提取法定公积金后,经股东会决议,可以提取任意公积金。因此，普通股每股可分配股利最多只能为每股收益的85%。联系到我国上市公司股利政策的实际情况，则是相当多的公司常年不分红，或者只是象征性的分红，极少有企业将当年盈利全部实施分配。而且更为重要的是,上市公司往往采取种种做法,如不分配红利、低比例分配或以送转股本形式分配股利,因此,股票分红的股利支出是极低的，06，07，08年的股票分红率都没有达到50%。2008年8月份止，沪深股市平均市盈率为22.5，因此我们可以得出PS=4.4%*50%=2.2%。
　　CT是指股权融资交易费用，从上市公司招股说明书披露来看，大盘股的发行费用大概是募集资金的0.6%-1%，小盘股大概是1.2%，平均值应在1%以内。由此CT=F（募集资金，发行费用占募集资金的比率）。
　　CP是指股权融资的公司控制及负动力成本。增发新股会稀释原有股东的股权比重,影响其对上市公司的控制权，从而影响股权激励的效应。但股权融资带来的股权分散化，却有可能改善公司治理结构，产生一定程度的正效应。我国上市公司在现有的股权结构状态下，大多数由国有企业改制的公司国有股权超过50%，不会构成对控股地位的影响，所以这种情况在我国现在基本上还不存在。此项成本可忽略。
　　PA是股票上市广告效应带来的负成本。因难以计量而忽略。
所以  CS=融资金额*3.2%
　　上市公司债务融资成本=融资成本*R，R指贷款利率。2008年10月份的一年定期利率为3.87%，三年为5.13%，五年为5.58%，则贷款利率会更高。
　　由上可知，对企业来说，债务成本的最小值也会大于股权成本，我们得到以下结论，即在目前情况下，上市公司采用股权融资的成本小于债权融资，也就是说，股权融资是现阶段上市公司的最优选择。
4 对于该模型所得结论的理论解释
　　上述模型只是从表层给出成本的实证计算，它所得出的结论和在发达国家的成熟市场所得出的结论恰恰相反，那么为什么会出现股权融资的成本小于债权融资这种现象呢？本文将结合中国的现实背景给出一些答案。
4.1 股权成本弹性说
　　股权成本比债权成本有较多的弹性。债权成本随着利率的确定而得以确定，当 企业不能支付合约时，债权人就会采取强制措施保证合约的实施。相比而言，股权融资有很大的灵活性，它随着经营状况的变化而变化，投资者的期望也随之发生变化，资本市场效率，透明性，规范性，投资者组成，投资者心态等都会影响股权成本的弹性。在中国，股票市场还处于无效与弱式市场之间，股票价格易发生频繁的无序波动，投资者对股票收益率缺乏客观的计量标准，极易受价格波动的影响，所以股东要求的收益率也在不断变化，实际上是股权成本在相应的变化。
4.2 投资者的弱势
　　中国股票市场一再以来都是以中小投资者为主，机构投资者的发育很不成熟。在这样的市场条件下，在上市公司和投资者的博弈中，投资者总是站在弱势的一方，所以投资者一般都会选择“用脚投票”，使公司在经营方面较少受到控制。
4.3 中国股票市场的不成熟，经理人制度还不完善
　　当公司经营不善时，企业股价会下降，企业会成为兼并的对象，从而引起管理层的撤换。在中国的情况来看，收购兼并市场还处于起步阶段，职业经理人市场的发展更为滞后，企业一般不会撤换管理层，所以管理层会认为股权融资成本更低。
5 小结和建议
　　本文根据对现状的分析，并构造一个成本模型，将股权融资成本和债权融资成本进行比较，得出股权融资优于债务成本的结论，更进一步对这种优势做出了初步的分析。依照本文得出的结论，对于上市公司来说，应该在可能的条件下选择股权融资。本文的不足之处在于部分数据无法找到，这影响了本文的分析，限于个人水平，整个文章的逻辑严密性不够，这也是我今后可以进一步完善的地方。

参考文献:
[1]陈晓,单鑫.1999：“债务融资是否会增加上市公司的融资成本”，载《经济研究》第9 期.
[2]黄少安,张岗.2001：“中国上市公司股权融资偏好分析”，载《经济研究》第11期.
[3]张合金.2007：《公司金融》，西南财经大学出版社.
[4]李悦,熊德华,张峥,刘力.2008：“中国上市公司如何选择融资渠道—基于问卷调查的研究”，载《金融研究》第8期.1 引言
　　公司融资分为内源融资和外源融资。由于企业内源融资受制于企业规模和赢利状况，目前企业的融资的融资结构中以外源融资为主。外源融资又主要由股权融资和债权融资构成。我国上市公司对外融资多采用这两种方式，本文主要讨论的是上市公司选择融资时究竟更应该选择哪一种。
2 上市公司融资结构现状描述
2.1 美国上市公司融资结构
　　美国企业从证券市场筹集的资金中，债权融资所占的比重较之股权融资要高得多。据研究，从1970—1985年，美国企业通过债权融资筹集的资金在企业外源筹资中所占的比重为91.7％，比重远远大于股权融资所筹资金。从1984年起，美国企业已普遍停止了通过发行股票来融资，而是大量回购自己的股份，事实上1994年以后，股票市场已成为美国非金融上市公司的资金负来源。
2.2 我国上市公司融资行为变化的趋势
　　我国上市公司在1999年以后总负债率一直在上升，这与1999年以前的一直保持50%有很大的不同，06年甚至达到了84%，这是否说明我国上市公司更偏好债务融资呢？我认为还不能完全肯定，因为2002年到2006年间，我国股市低迷，这并不是一个正常的资本市场，上市公司股票筹资额年年减少，到2005年只有最少的338.13亿，到06年下半年才有所起色。上市公司只有采取其他的融资策略，比如向银行贷款，在99年之后，国家一再降低存款准备金，加剧了公司的债务融资。
2.3 我国上市公司融资偏好
　　1993-1997年期间，权益性融资的比例一直维持在较高的水平，特别是1997出现73%的高权益融资的现象，而1998-1999两年则出现高负债融资的现象，负债融资占全部融资的比例达到73%和76%，与前几年形成明显的反差。究其原因，在1997 年以前，权益性融资的主要表现形式是配股，任何上市公司都可以进行配股，并且配股比例不受限制。为约束上市公司配股圈钱成风的行为，1997 年出台了有关对配股行为进行限制的政策，即：连续三年净资产收益率达到10%；距上次配股时间超过一年；每次配股比例不超过股本的30%。1999年对国有企业的配股资格略有放松，净资产收益率三年平均10%，最低不低于6%。2001年又修改为净资产收益率三年平均不低于6%，达到以上条件的上市公司才具有配股资格。所以，1997年后能获得配股资格的上市公司大大减少，以配股的方式筹措权益资金的比例也大幅下降。但2000年以来上市公司增发新股的家数越来越多，由于这种方式融资金额不受限制，发行规模根据项目需求来确定，对上市公司股本规模的扩张压力较小，逐渐成为上市公司再融资的首选方式，股权融资的比重有所提高。
　　以上表明，在发达国家的成熟市场里，上市公司更偏好债务融资；在我国，1999年以前上市公司更偏好股权融资，其中它们选择股权融资的部分理由诸如“内部人控制”等在现在还很适用，所以从以上现状分析我们无法确定上市公司更偏好哪一种融资方式，但是我们知道，公司偏好某种融资方式是因为它的成本更低。下面我将构造一个成本模型，将两者之间的成本进行比较，观察哪种成本较低，以便对公司选择融资模式给出建议。
3 股权融资和债权融资的成本比较
构建模型：
令上市公司股权融资的总成本为CS，则
                    CS=PS+CT+CP-PA
　　PS是股票投资股利，这一项为股利报酬率的函数，则PS=F（募集资金，股利报酬率）。而股利报酬率则是普通股每股股利与每股市价之比，利用目前常用的市盈率概念可以对股利报酬率进行推算，即
      股利报酬率=每股股利/每股市价
                =（每股收益/每股市价）*（每股股利/每股收益）
                =（1/市盈率）*（每股股利/每股收益）
　　我国公司法规定，上市公司分配当年税后利润时,应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金,并提取利润的百分之五至百分之十列入公司法定公益金。公司在从税后利润中提取法定公积金后,经股东会决议,可以提取任意公积金。因此，普通股每股可分配股利最多只能为每股收益的85%。联系到我国上市公司股利政策的实际情况，则是相当多的公司常年不分红，或者只是象征性的分红，极少有企业将当年盈利全部实施分配。而且更为重要的是,上市公司往往采取种种做法,如不分配红利、低比例分配或以送转股本形式分配股利,因此,股票分红的股利支出是极低的，06，07，08年的股票分红率都没有达到50%。2008年8月 份止，沪深股市平均市盈率为22.5，因此我们可以得出PS=4.4%*50%=2.2%。
　　CT是指股权融资交易费用，从上市公司招股说明书披露来看，大盘股的发行费用大概是募集资金的0.6%-1%，小盘股大概是1.2%，平均值应在1%以内。由此CT=F（募集资金，发行费用占募集资金的比率）。
　　CP是指股权融资的公司控制及负动力成本。增发新股会稀释原有股东的股权比重,影响其对上市公司的控制权，从而影响股权激励的效应。但股权融资带来的股权分散化，却有可能改善公司治理结构，产生一定程度的正效应。我国上市公司在现有的股权结构状态下，大多数由国有企业改制的公司国有股权超过50%，不会构成对控股地位的影响，所以这种情况在我国现在基本上还不存在。此项成本可忽略。
　　PA是股票上市广告效应带来的负成本。因难以计量而忽略。
所以  CS=融资金额*3.2%
　　上市公司债务融资成本=融资成本*R，R指贷款利率。2008年10月份的一年定期利率为3.87%，三年为5.13%，五年为5.58%，则贷款利率会更高。
　　由上可知，对企业来说，债务成本的最小值也会大于股权成本，我们得到以下结论，即在目前情况下，上市公司采用股权融资的成本小于债权融资，也就是说，股权融资是现阶段上市公司的最优选择。
4 对于该模型所得结论的理论解释
　　上述模型只是从表层给出成本的实证计算，它所得出的结论和在发达国家的成熟市场所得出的结论恰恰相反，那么为什么会出现股权融资的成本小于债权融资这种现象呢？本文将结合中国的现实背景给出一些答案。
4.1 股权成本弹性说
　　股权成本比债权成本有较多的弹性。债权成本随着利率的确定而得以确定，当企业不能支付合约时，债权人就会采取强制措施保证合约的实施。相比而言，股权融资有很大的灵活性，它随着经营状况的变化而变化，投资者的期望也随之发生变化，资本市场效率，透明性，规范性，投资者组成，投资者心态等都会影响股权成本的弹性。在中国，股票市场还处于无效与弱式市场之间，股票价格易发生频繁的无序波动，投资者对股票收益率缺乏客观的计量标准，极易受价格波动的影响，所以股东要求的收益率也在不断变化，实际上是股权成本在相应的变化。
4.2 投资者的弱势
　　中国股票市场一再以来都是以中小投资者为主，机构投资者的发育很不成熟。在这样的市场条件下，在上市公司和投资者的博弈中，投资者总是站在弱势的一方，所以投资者一般都会选择“用脚投票”，使公司在经营方面较少受到控制。
4.3 中国股票市场的不成熟，经理人制度还不完善
　　当公司经营不善时，企业股价会下降，企业会成为兼并的对象，从而引起管理层的撤换。在中国的情况来看，收购兼并市场还处于起步阶段，职业经理人市场的发展更为滞后，企业一般不会撤换管理层，所以管理层会认为股权融资成本更低。
5 小结和建议
　　本文根据对现状的分析，并构造一个成本模型，将股权融资成本和债权融资成本进行比较，得出股权融资优于债务成本的结论，更进一步对这种优势做出了初步的分析。依照本文得出的结论，对于上市公司来说，应该在可能的条件下选择股权融资。本文的不足之处在于部分数据无法找到，这影响了本文的分析，限于个人水平，整个文章的逻辑严密性不够，这也是我今后可以进一步完善的地方。

参考文献:
[1]陈晓,单鑫.1999：“债务融资是否会增加上市公司的融资成本”，载《经济研究》第9 期.
[2]黄少安,张岗.2001：“中国上市公司股权融资偏好分析”，载《经济研究》第11期.
[3]张合金.2007：《公司金融》，西南财经大学出版社.
[4]李悦,熊德华,张峥,刘力.2008：“中国上市公司如何选择融资渠道—基于问卷调查的研究”，载《金融研究》第8期.