管理者过度自信对企业融资行为的影响

摘　要：传统理论认为,人们在作决策时是理性的,但近期研究认为,人们存在过度自信心理,尤其是企业的高层管理者。本文研究管理者的过度乐观对企业融资行为的影响,矫正过度自信的方法是通过自我学习调整和加强外部控制。 　　

关键词：管理者过度自信 融资决策 融资结构
　　现代企业的一个显著特征是所有权与经营权的两权分离，由此导致管理者往往对企业行为有着决定性的影响。管理者掌握着企业的资源，而所有者对他们行为的约束可能是有限的。因此，从管理者行为角度出发研究企业扩张问题就显得尤为重要。但传统理论往往将管理者视为完全理性的\"经济人\"，认为管理者行为遵守期望效用最大化原则和贝叶斯学习法则，而现实情况是，人们在经济活动中总是或多或少地表现出有限理性的特征。行为金融学的蓬勃发展已经向人们展示了传统完全理性假设下所未能发现的一些经济规律。
　　过度自信是心理学的一个专业术语，所谓过度自信是指人们倾向于高估自己成功的概率，而低估失败的概率的心理偏差（Wolosin et al.,1973；Langer, 1975）。大量的心理学研究结果表明，人们普遍存在着过度自信的心理特征（Weinstein，1980；Alicke,1985）。而这一现象也存在于管理学领域。许多研究发现，企业管理者的过度自信程度普遍要高于一般大众（Cooper et al.，1988；Landier et. al.，2004）。高管作为一类特殊的群体，其具有信息优势、专业知识和经验等特点决定了他们过度自信的倾向比一般人明显。国外学者通过调查取证等方法来确认高管存在过度自信的倾向。
　　一、管理者过度自信的特征
　　1、自我归因偏差　　
　　过度自信的一个最主要特征就是认为自己优于平均水平。大量研究发现,在同其他人比较时,人们总认为自己的能力比平均水平高。这种自我感觉良好的情绪将许多事件的发生原本是运气和凑巧的结果,但由于认知与判断上的偏误,将并非完全由于主观努力而获得的成功归因于自己的才能,将自己的失误归于外部客观因素。这种自我归因偏差反过来又会加强过度自信。　　
　　2、过于乐观　　
　　对未来前景的过度乐观,也能强化人们的过度自信,尤其当人们乐观地认为自己可以控制行为的结果时。在预测未来结果时,总相信好的事情比事实上更容易发生,叫做过度乐观。人们相信事情在他们可以控制时,会更加过度自信。由于企业高管如CEO对公司项目投资和并购等重大事务都有直接控制权,容易使CEO产生控制幻觉,他们往往高估自己对公司命运的把握,而低估经营失败的可能性。
　　3、难度效应　　
　　人们在面对更难解决的问题时更易产生过度自信。对于CEO来说,他们展示才能的突出机会就是要决择能给公司、股东、自己带来最大收益的投资项目,这样的决策涉及复杂的信息处理,要求管理者在非常不确定的情况下对公司现金流进行预测和规划,这也正是对CEO最具有挑战的地方。各种研究结果表明,CEO在处理公司经营这样的复杂问题时大多会表现出较强的过度自信。　　　　
　　二、管理者过度自信对融资行为的影响
　　作为公司的一大重要决策，融资行为被管理者的过度自信所影响，不少学者通过研究发现了过度自信管理者的融资偏向。
　　1、管理者过度自信与企业融资决策
　　由于过度自信的管理者有过度投资的冲动，所以他们选择的投资支出会多于项目实际所需的资金。当企业自有资金不能完全满足其投资需求时，他们常常会通过激进的债务融资达到筹集资金的目的，从而导致过高的负债水平。此外，过度自信管理者高估投资项目的盈利能力，低估投资项目的风险，因而他们相信的企业陷入财务危机的可能性比实际要小一些，这就会导致其选择的负债水平高于理性管理者选择的负债水平。过度自信的管理者认为外部投资者低估了本公司价值，不愿意与新股东分享公司的未来收益，因而更愿意发行债券进行融资（Shefrin，2001；Heaton，2002）。
　　Oliver（2005）以美国密西根大学的消费者情绪指数度量管理者的过度自信程度，研究证实了管理者的过度自信程度越高，公司的负债比率也越高。Malmendier、Tate和Yan（2007）使用公司管理者放弃执行到期期权或在公司股价高涨时不执行期权作为管理者过度自信的度量，选取美国公司1980-1994年的数据所进行的研究发现：过度自信管理者在融资方式的选择上符合优序融资理论，即首选内部融资，其次是债务融资，最后才是股权融资，尽管如此，他们仍没有充分利用债务融资所带来的好处。
　　2、对公司债务融资结构的影响
　　余明桂(2006)以两种方法来度量管理者过度自信。第一种方法是以国家统计局网站公布的企业景气指数来代表管理者的过度自信程度。第二种方法,根据上市公司的年度业绩预告是否变化来判断上市公司的管理者是否过度自信。业绩预告的类型包括4种乐观预期(略增、扭亏、续盈、预增)和4种悲观预期(略减、首亏、续亏、预减)。研究选择4种乐观预期作为研究样本,如果乐观预期在事后变脸(即预告的业绩与实际的业绩不一致),则将该公司的管理者定义为过度乐观。结果表明,管理者过度自信程度的增加会显著提高总负债率和短期负债率。即过度自信导致管理者高估投资项目的盈利能力,低估决策的风险,进而选择较多的债务融资。而且乐观的管理者倾向于选择短期负债而不是长期负债。由此可见,管理者过度自信确实能够对债务期限结构产生显著的影响。   
　　Itzhak(2004)等通过调查资料实证得出过度自信会导致管理者倾向于较高的负债比例，特别是长期负债。
　　李长春、周延操、万玻(2009)以A股市场2004-2007年间上市公司为研究对象，探讨了管理者过度自信对企业融资决策的影响。实证研究结果表明，管理者过度自信不仅与企业负债融资显著正相关，而且与企业短期负债融资相关程度更大，但管理者过度自信与企业长期负债之间的关系并不显著。
　　从以上文献研究可以看出，过度自信的管理者偏向负债融资，管理者过度自信与企业负债融资显著正相关。
　　三、管理者过度自信的激励措施与自我纠正　　　　
　　管理者过度自信带来的后果可能远低于他们的预期,如何纠正自己的偏差,是管理者面临的实际问题。通过外部监督与自身学习加以控制和纠正。
　　一是通过外部监督与激励。大量研究表明过度自信心理能够提高管理者为股东利益服务的努力水平；对于自信度较高的管理者来说，存在一个理想的自信、监督与激励组 合,能够杜绝非效率投资发生；此时,管理者自信有助于节约治理成本。但也可能由于管理者错误判断项目预期收益而造成投资过度或投资不足。但是若管理者自信度较低,公司治理的可取措施是适当减少股权激励,加大外部监督力度。
　　二是管理者自我学习改进。根据\"行为学习理论\",管理者的学习行为能有效地克服过度自信心理偏差。吴超鹏等(2008)通过设计一套适于检验管理者过度自信和学习行为对连续并购绩效影响的实证方法,研究发现:对比首次并购失败的公司,首次并购成功的公司其后各次并购的绩效将呈较显著的下降趋势,这表明管理者可能因首次并购成功而过度自信,从而导致并购绩效下降；若管理者充分学习并购经验,则并购绩效将逐次上升,若管理者未充分学习并购经验,则并购绩效将逐次下降。因此管理者的充分学习对企业稳健扩张有良好效果。
参考文献：　　
1、Malmendier,Tate:CEO Overconfidence and Corporate Investment, THE JOURNAL OF ER 2005。　 
2、姜付秀、伊志宏、苏飞、黄磊:管理者背景特征与企业过度投资行为，管理世界,2009(1)。　　3、郝颖、刘星、林朝南:我国上市公司高管人员过度自信与投资决策的实证研究，中国管理科学,2005(5)。　　
4、余明桂、夏新平、邹振松:管理者过度自信与企业激进负债行为，管理世界,2006(8)。　　
5、吴超鹏、吴世农、郑方镳:管理者行为与连续并购绩效的理论与实证研究，管理世界,2008。
6、刘昭益：管理者过度自信对公司决策的影响，领导艺术，2010（10）。