浅议股票指数期货交易市场

摘　要：2010年4月16日，中国市场正式推出股指期货交易。股指期货作为国际上成熟金融市场的一个重要组成部分，具有流动性强、低成本、高杠杆、提供卖空交易的特点。同时，在价格发现、风险对冲、稳定市场等方面发挥着重要作用。股指期货的推出是我国资本市场改革发展和发育创新的必然结果，是中国金融市场向一个成熟和稳定市场迈进的里程碑。本文着重从股指期货的基本情况、主要参与者及主要风险入手，结合中国当前经济形势，从其功能和风险两方面论述股指期货对中国市场的影响，通过分析得出相关结论。

关键词：股指期货；基本情况；功能；风险
　　一． 股指期货概述
　　（一） 股指期货的概念
　　股指期货是指以股票价格指数（在我国为沪深300指数）为交易标的，由交易双方订立的、约定在未来某一特定时刻按约定价格进行股价指数交易的一种标准化合约。
　　（二） 股指期货的特点
　　1. 股指期货的交割方式为现金结算
　　股指期货的标的物是股票指数，也即是一个由样本股票组成的股票组合。例如：在我国股指期货的标的物为沪深300，也就是一个由300种股票组成的股票组合。作为一般的投资者，要在期末交易这样的一个股票组合几乎是不可能的。通常情况是在合约到期时，交易双方就协议价格与结算价格的差别，再乘上固定的一个单位交易金额，计算出买卖双方的盈亏余额，通过借记或贷记保证金账户来结清头寸，卖方无须交付股票，买方也无须交付合约总值。（对于大部分股票指数期货合约来说，最后结算价格就是最后交易日该合约标的指数的现货收盘价格）
　　2. 股指期货的合约规模具有不确定性
　　股指期货的合约规模是由标的股价指数的点数与某一既定的货币金额的乘积确定的，当合约规定的股价指数的点数不同时，合约规模也随之改变。例如：当交易者在股价指数为3000点时买入沪深300期货合约，合约规模为3000×300＝90000元（沪深300股票价格指数每点价格为300元）；当交易者在2000点买入时，交易规模就为60000元。
　　3. 股指期货加剧了收益的波动性
　　股指期货交易采用保证金制度，交易者只需支付所买卖期货合约价值的一定比例的金额作为保证金，并在交易过程中，只要保证金账户余额不低于交易所要求的维持保证金水平，以保证买卖双方履行缴收责任和防范违约风险，即可正常交易。该交易特点，使得估值期货交易存在“以小博大”的风险性，一个小比例的价格变动既可以带来放大的收益，也可以带来放大的亏损，从而加剧了投资者收益的波动性。
　　续上例，若交易所规定交易的维持保证金比例为8％，在5月2日的结算价为4720.0点，则保证金账户余额为1050000元（1140000+(4720-4750)*300*10），需追加保证金82800元（4720*300*10*8%-1140000）。此时，指数日收益率为-0.63%(),期货头寸收益率为-7.89%()。若５月３日结算价为4757.0点，则指数日收益率为0.78%(),期货头寸收益率为9.80%()。（注：以上数据均是为说明需要，笔者自己假设的参考数据）由此可以很明显看到，当标的资产价格按照对投资者有利的方向变动时，标的资产一个较小幅度的变化会带来期货头寸上较大幅度的收益；当标的资产价格按照对投资者不利的方向变动时，标的资产一个较小幅度的变化会带来期货头寸上较大幅度的损失。
　　二、 股指期货的功能
　　（一） 股指期货可发现未来现货价格
　　从本质上看，股指期货是金融衍生产品中的一种，与其它金融种类的期货合约有着共同点，其价格应取决于标的资产当前现货价格，并随现货价格的变化而变化。但大量实证研究表明，由于期货市场有着低成本、高杠杆等特征，进入门槛较低，当市场出现新信息时，期货市场往往先于现货市场作出反应。也就是说，期货市场易于操作的特点，使其对市场新信息更为敏感，对于促进信息的揭示和传导具有重要作用。由此，现实中，我们总会发现期货价格先于现货价格对信息作出反应，使得期货价格对未来现货价格具有一定的发现和指示作用。
　　股指期货市场尤是如此，当市场出现利好消息时，投资者可选择进入股指期货市场 ，买入期货，从而使得期货市场价格率先上涨，未来的股票价格也必将逐步上升，最后两者趋于收敛，这样我们可以通过股指期货价格发现未来的现货价格。对于此项功能，前美联邦储备委员会主席格林斯潘1988年就曾指出：在期货市场调节组合头寸的成本要明显地低于现货市场，并且可迅速地建立新头寸。因此，资产组合管理者可能自然倾向于在收到新信息时首先在期货市场交易，导致期货市场价格首先发生变动，通过对股指期货价格的观测可对未来现货价格作出相应的估计。
　　（二） 股指期货可规避市场系统性风险
　　股指期货作为风险管理的工具，可起到稳定市场的作用，这主要表现在，一方面，它可为市场提供避险工具；另一方面，可构建市场的双向交易机制，从而将股市的系统性风险进行成功的剥离、转移和再分配。在股指期货推出前，我国股市一直处于“单边市”的状态，投资者只能单方做多，没有可用于对冲风险的做空机制。当市场出现危机，股价下跌时，只能通过抛售来减轻冲击和损失。然而，当市场处于一片抛售行情时，伴随的必将是股价更大面积和更大幅度的下跌，此时投资者只能望市兴叹，承担所有股市下跌的损失。这种情况已经在2008年的全球金融危机中得到很彻底的体现，美国由于存在股指期货交易，从而在很大程度上避免了股市崩盘式的下跌，而中国由于是“单边市”，投资者缺乏避险工具，危机对中国股市的冲击远远强于美国股市，令无数业界人士和股民痛心地发问“金融危机到底发生在美国还是中国？”
　　判定一项金融工具存在价值的标准，不仅关注它在市场行情上涨时为你带来多少收益，更重要的是要看到它在出现市场出现危机时，为你规避多少损失。有调查数据显示，在美国次贷危机以来的30个市场上，其中，22个已经推出股指期货的市场上，股票现货的平均跌幅为46.91%，剩余8个未推出股指期货的市场上，股票现货的 平均跌幅为63.15%。用此标准衡量股指期货的存在价值，我们可发现它对于规避市场风险，保持市场稳定的主要意义。
　　中国股市的一个显著特点就是波动幅度大，系统性风险较大。据有关数据显示，美、英、法股票市场的系统性风险占市场风险比例分别为26.8%、34.5%、332.7%，而中国股市的系统性风险占市场风险比例为 65.7%。由此可见，股指期货我国股市降低系统性风险，维持市场稳定必然选择。
　　（三）股指期货交易丰富了市场的投资方式
　　股指期货作为金融衍生产品中的一个重要品种，主要用于套期保值、投机和套利，改变了原来“单边市”状态下只能单方面做多的交易机制，使得在原来的市场上无法实现的投资需求得以实现， 从而吸引更多的投资者参与，扩大了市场的参与度，提高了市场的流动性。
   对于风险承受度较小的投资者来说，可选择使用股指期货进行套期保值。具体做法有两种：一是多头套期保值，是指持有现货空头（如卖空股票现货者）的投资者为防止未来股价上升给自己带来经济损失，可买入一笔与现货交易品种、数量、期限相当的期货合约，当未来股价上升时，可用期货头寸所获收益来弥补现货头寸的损失；二是空头套期保值，是指持有现货多头（如持有股票现货）或者未来打算出售现货的投资者为防止未来股价下跌给自己带来损失，可在期货市场卖出一笔与现货交易品种、数量、期限相当的期货合约，当未来股价下跌时，同样可用期货市场上的盈利来弥补现货市场的亏损。
　　由于股指期货的出现，使得股市出现现货市场和期货市场两个同时存在的并列市场，投资者可通过发现两个市场上可能存在的短暂的价差来进行买卖，赚取价差，实现跨市场套利。对于市场来说，套利会改变股市的定价机制，并大幅提高定价效率。
　　对于一些风险爱好型投资者来说，双向交易机制使其可利用对未来价格变化的预期来进入市场交易。当投资者判断股市将要上涨时，则可购入期货合约，进行多头投机；当预测未来股市将要下跌时，可卖出期货合约，进行空头投机。
　　由此可知，股指期货的出现改变了我国股票市场单方面做多的投资方式，丰富了市场的投资渠道，使得我国各类投资者可根据自身的投资目的以及风险承受程度，选择适合自己的投资策略，通过风险规避或承担来获取收益。
　　三、股指期货市场的风险
　　股指期货对现代金融市场而言是一把“双刃剑”，它在为股市规避和管理风险的同时，也在创造着新的市场风险，从风险来源看主要表现在以下方面：
　　（一） 源于产品设计的风险
　　股指期货赋予交易双方对等的权利和义务，若持有到期，双方需按照约定的指数点与股票现货点数之间的差额乘以固定单位点数价格进行现金结算。该机制对风险和收益都是不加限制的，再加上股指期货所特有的杠杆效应，股票指数的轻微波动就会给期货账户带来几十倍甚至上百倍的变动。我国沪深300指数股指期货设计为每点价格300元，按照８％的保证金比例，这意味着指数点每点变动一个单位，股指期货变动越十二点五个单位（根据前面表格的计算可知）。由于我国对股指期货交易初始阶段的限制较为严格，杠杆效应不是很明显，但指数点的小比例变动仍旧会撬动股指期货的大比例涨跌幅，一旦投资方向选择错误，期货市场的损失将会比股票市场放大相应倍数。
　　（二） 源于交易主体的风险
　　股指期货市场由于收益高，交易灵活，吸引着各类投资者，各个交易主体既是利益的追求者，又是风险的承受者。目前，股指期货市场上的交易主体主要包括套期保值者、套利者和投机者，许多缺乏专业知识的散户在交易的过程中存在着风险意识不强、超量下单、违规交易等行为给市场带来风险。此外，一些非理性投机者的过度投机和操纵市场的行为会导致市场价格失真，市场交易机制扭曲，从而阻碍市场的正常发展。目前我国股指期货的参与者中缺乏机构投资者，主要资金来源是股市基金，且交易主要以短线的频繁换手交易为主，这就使得我国股指期货交易较大程度上受到现货市场影响，难以发挥其应有的引领和风险控制作用。
　　（三） 源于监管缺失的风险
　　股指期货市场作为金融市场的一个重要品种，是一种信用工具，在发展的过程中必然面临着许多方面的风险，这就需要一个完善和健全的法律体系对其进行规范和监管。我国到目前为止仅有1999年颁布的《期货交易管理暂行条例》和4个与之相配套的方面对期货交易进行监管，没有一套针对期货市场交易管理的专门性法律法规，使得对期货市场的风险缺乏必要的法律监管体系。尤其是我国的股指期货市场处于初始阶段，不规范交易行为和各类风险必将频发，而我国在推出股指期货时并没有推出与之匹配的股指期货监管条例，难以防范市场交易风险。
　　四、结论
　　作为资本市场一项重要的基础性制度建设，股指期货给中国市场提供了两个从未有过但又极其重要的工具：做空和杠杆。股指期货的推出将深刻影响中国资本市场的结构，使中国资本市场步入对冲时代。同时，股指期货对于开启金融创新时代，缓解产品同质化带来的市场共振和系统性风险具有重要意义。中国期货业协会会长刘志超表示，股指期货的推出，充分表明了党中央国务院推进资本市场改革发展的坚定信心，是我国资本市场的一项重大制度创新，必将对进一步完善资本市场体系和促进资本市场功能的发挥起到非常重要的作用。
　　但股指期货本身是一把\"双刃剑\"，其高杠杆性交易特性对股票市场有着助长助跌的影响，在放大收益的同时，如风险控制不好，投资者可能要承担放大的损失。因此，投资者且不可盲目跟风，应明确投资方向，在风险控制的基础上追求收益。同时，各监管机构要加强法制监管力度，制定有针对性的法律法规规范市场交易行为，保证股指期货市场健康、持续发展。
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