金融集聚、研发投入与民营企业成长

　　在经济新常态下，如何借助金融媒介来加大民营企业研发投入力度，促进民营企业成长，成为亟待解决的问题。本文选取2007年以来我国制造业民营上市公司面板数据，分析了金融集聚、研发投入对民营企业成长的影响。研究发现：金融集聚度和企业研发投入的提升对企业成长均具有正向影响，但是金融集聚对于企业研发投入与民营企业成长之间关系的正向调节效应并不显著，说明财政金融集聚影响下的金融机构贷款大多用于企业项目投资等，与研发投入之间没有形成良性结合，民营企业成长缺少从金融支持转向技术创新的动力。

　　1引言

　　“十二五”以来，我国经济进入增速回落的“新常态”阶段，主要特征是经济从高速增长转为中高速增长，经济增长动力将由原先的要素驱动、投资驱动转向创新驱动。从企业的微观层面来看，企业需要转变经济发展方式，加大研发力度，通过技术创新来实现转型升级，促进企业的稳定成长。然而通过技术创新促进企业成长离不开金融支持，企业通过银行贷款、发行债券或股票融资等方式获得资金，以此来加大研发投入，实现企业的良性发展。因此实现金融支持与企业资金需求的良好对接，是实现经济增长与企业成长的必然选择。

　　民营经济已经成为我国市场经济的重要组成部分，然而民营企业的发展面临着诸多瓶颈，其中最为明显的是不能与国有企业平等地享有金融资源。国有企业能较容易地获得银行等金融机构资金支持，而民营企业在获得金融资源上较为被动，特别是中小型民营企业，融资约束尤为严重。但是，民营企业在技术创新上一直领先于国有企业。国有企业受计划性指令的影响，无论在什么时期，研发经费都不可能有大幅度增加，相反，民营企业在发展上更为灵活，在激烈的竞争中会选择加大研发来抵抗外部压力。因此如何借助金融媒介来加大民营企业研发投入力度，促进民营企业成长，成为亟待解决的问题。

　　目前关于金融集聚、研发投入与企业成长已有一定的研究基础。金融集聚与研发投入方面，翟艳和苏建军[1]，张冰等[2]，杨志群[3]分别运用面板数据模型、多层线性模型(HLM)研究发现金融集聚与企业研发投入间存在长期均衡的正向影响，但孙维峰和黄解宇[4]发现这种正相关性仅存在于金融集聚程度与非国有控股企业的R&D投资强度间，且在小企业样本中更为明显。Keith等[5]用面板数据研究得出多种形式的国内金融发展均能提升企业研发强度。Liugi等[6]发现银行业发展提高的是高科技企业、外源融资企业和中小型企业的生产过程创新，而非产品创新。而Alessandia和Liu[7]却发现国内金融制约了中国企业的创新活动，尤其是中小型民营企业。

　　研发投入与企业成长方面，李明星等[8]的研究表明知识转化通过促进自主技术创新间接地促进高技术风险企业的成长。还有学者发现全球研发顶尖企业R&D投资对销售收入呈显著正相关，而中国企业R&D投资对销售业绩的贡献较小[9]，或者存在不显著的正相关关系，且存在滞后效应[10]，甚至连滞后效应也不存在[11]。Albert[12]，Juan等[13]分别得出R&D投资和生产力增长或企业销售增长正相关。

　　金融集聚与企业成长方面，文献较少，现有研究大多是从宏观层面着手，研究金融集聚与经济成长之间的关系。Levine等[14]， Mccaig和Stengos[15]，Lee和Chang[16]分别运用动态面板GMM估计、协整和因果检验，误差修正模型(VECMs)，向量自回归模型(VARs)等，研究金融发展与经济成长的关系，得出金融发展促进经济增长。丁艺[17]，李林等[18]，谭朵朵[19]分别利用空间计量模型(SLM，SEM和SDM)研究发现金融集聚通过空间溢出效应促进区域经济增长。

　　从上面文献可以看出，目前针对金融集聚、研发投入和企业成长的研究主要集中于其中两个方面，而未将三者纳入一个系统内，即没有考虑金融集聚作为调节变量对研发投入与企业成长关系的影响。此外，目前在研究金融集聚与研发投入或经济增长时，多是基于宏观数据，如研发经费采用一个地区的全部企业研发经费加总数表示，然而越来越多的理论和国外实证文献表明基于宏观加总数据与基于企业微观数据研究得到的结论可能不同。事实上，研发投入是企业微观层面上的概念，而金融集聚也是对部分企业有影响，因此本文将采用企业层面的数据展开分析。

　　2理论分析与研究假设

　　理论上，民营企业成长与金融集聚、研发投入是相互影响的关系。金融集聚和研发投入能促进民营企业成长，而民营企业成长后，也能加大研发投入，并吸引金融产业集聚。

　　第一，金融集聚与民营企业成长是相互影响的关系。金融集聚通过外部规模经济效益、网络效益促进企业成长。在金融集聚区域内，银行等金融机构间可以开拓出众多跨专业的业务合作关系，形成为金融机构服务的辅助性产业，如会计、投资咨询、资产评估等，企业能享受更好的融资服务。其次，金融集聚区域内金融机构之间信息交流成本减少，与企业之间联系更加紧密，通过建立信誉机制，降低合约的执行和监督成本，企业的融资环境得到改善[20]。反过来，民营企业成长，促进专业分工，推动产业结构升级和规模经济，也使得金融需求扩大，而金融交易参与人数、交易次数、单位交易规模等的增大，推动了金融集聚产生。据此，本文提出研究假设1。

　　假设1当其它条件不变时，金融集聚度的提升对民营企业成长存在显著的正向影响。

　　第二，研发投入与民营企业成长也是相互影响的关系。企业研发投入带来的技术创新可能通过成本效应和品质效应促进企业成长。当企业选择节约生产要素投入、优化要素组合、采用新资源等获得成本效应时，技术创新沿着生产过程创新路径展开;当企业通过增加产品多样性、提升产品质量等获得品质效应时，技术创新沿着产品创新路径展开[21]。反过来，企业成长后也会加大研发投入力度，在目前的市场机制下，民营企业面临着巨大的竞争压力，企业家必须通过产品创新或工艺创新，生产出新产品来满足市场要求。据此，本文提出研究假设2。

　　假设2当其它条件不变时，研发投入的增加对民营企业成长存在显著的正向影响。

　　第三，金融集聚与研发投入的融合促进民营企业成长。在金融集聚区域内，技术人才、技术信息等创新资源集中，为企业提高产品附加值提供技术保证。其次，金融集聚区域内的网络效益使得技术传播速度加快，区域内整体的技术创新速度提高。再者，区域内的竞争压力迫使各金融机构不断创新金融产品，改善经营管理水平[20]。技术进步可为金融集聚区内企业创造更多的价值。金融集聚通过创新效益和技术进步效益促进企业成长，或者说金融集聚对技术创新促进企业成长产生调节作用。

　　下面通过建立三因素系统[22]来讨论金融集聚的调节机制。首先引入哈罗德-多马经济增长模型，假设民营企业储蓄率s(t)和民营资本边际产出率σ(t)为外生变量，随着时间t变化，且不存在折旧，民营经济均衡条件为民营企业储蓄S能有效地转化为投资I，即储蓄=投资，有

　　其中Y为企业产出，K为企业总资本，s(t)和σ(t)分别表示变动的民营企业储蓄率和民营资本边际产出率。根据储蓄全部转化为投资，即I=S得

　　从(3)式可以看出，在长期，民营企业储蓄率s和民营资本边际产出率σ是民营企业产出增长率ΔYY的决定因素。金融集聚可通过外部规模经济效益提升民营企业储蓄率，而研发投入带来的技术创新可提高民营资本边际产出率。具体而言，金融集聚可提供融资便利，一方面能通过提高市场流动性，降低融资成本，扩大企业融资规模;另一方面提高企业的研发投入，为技术创新提供更好的资金保障，技术进步又带来生产率的提升。因此金融集聚可以通过改善技术研发来间接促进企业成长。据此，本文提出研究假设3。

　　假设3当其它条件不变时，金融集聚度的提高能加强民营企业研发投入对民营企业成长的影响。

　　3研究设计

　　3.1模型设定和估计方法

　　为了验证假设，本文构建联立方程模型1～4，从实证的角度研究地区金融集聚、研发投入对民营企业成长的影响。

　　为进一步检验金融集聚对企业研发与企业成长关系的调节作用，模型4在模型3的基础上加入二者的交叉项，考虑到金融集聚度和交叉项之间可能存在相关性，因此仅考察企业研发投入和交叉项对企业成长的影响。考虑到模型的内生性问题，本文将使用系统矩估计法(SYS-GMM)对模型1～4进行估计。

　　3.2样本选取

　　本文选取2007～2014年我国A股上市的制造业民营公司作为研究样本。关于企业层面的数据主要来自于国泰安财经数据库(CSMAR)，为了保证数据的连续性和可靠性，样本经过以下筛选：(1)剔除ST，*ST公司;(2)剔除对研发投入数据披露年份不超过5年的企业;(3)只保留自然人控制或者私营、外资企业。最终得到305家制造业民营企业非平衡面板数据。对于地区(这里选择省级作为地区的划分)金融集聚指标的原始计算数据，则来源于各年《中国统计年鉴》。

　　3.3变量说明

　　(1)民营企业成长git。对于企业成长性，本文用上一年与本年企业实际主营业务收入的对数差分表示，即git=(lnyit-lnyi，t-1)。其中yit表示i企业在t年度的实际主营业务收入，由各年工业品出厂价格指数(PPI指数)对各企业名义主营业务收入进行价格平减得到。

　　(2)研发投入rd。对于上市公司，在2007年实施新会计准则后被要求对研发投入数据进行披露，因此本文样本期间从2007年开始。在披露的报表中，研发投入主要来自报表中“研发支出”及“管理费用”、“支付的其他与经营活动有关的现金”中的“研究开发费”、“技术开发费”等。本文将这三项费用加和作为企业当年的研发投入额。对于研发投入本文选择企业研发投入强度进行表示，等于企业研发投入与企业营业收入的比值。

　　(3)金融集聚度 cluster。衡量一个产业集聚性的指标包括空间基尼系数、产业集聚指数、哈莱-克依指数、区位熵指数等。空间基尼系数没有考虑企业规模分布对产业地理集中的影响，产业集聚指数仍然受到产业内企业规模的影响，哈莱-克依指数计算相对复杂，本文选择区位熵指数来衡量每个地区的金融集聚度

　　(4)控制变量。民营企业规模lnyi，t-1，用上一年度实际主营业务收入对数值表示。一般来说，小型企业在经营中更加灵活，成本管理约束小，因此小型企业比大企业成长更快。

　　民营企业资产负债率debt，用企业期末负债总额除以资产总额的百分比来表示。资产负债率反映在总资产中有多大比例是通过借债来筹资的，也可以反映企业用负债杠杆来经营企业的程度。

　　民营股权集中度oc5it，用每年度企业前五大股东持股比例来表示。股权集中度是衡量股权分布状态的指标，也是反映企业稳定性强弱的重要指标，股权集中度通过拥有控制权的股东控制企业的经营目标间接影响企业成长。

　　4实证结果与分析

　　4.1描述性统计分析

　　由Stata10.1软件得出各变量的描述性统计结果，发现各制造业民营企业成长差异较大，最大值为4.4347，最小值为-1.6784，均值为0.1296，说明一些上市制造业民营企业成长较好，而某些企业则存在负增长的现象。企业研发投入强度的标准差为0.0249，说明各上市制造业民营企业的研发投入与经营收入之间存在相对稳定的关系。金融集聚度的标准差为0.5388，说明上市制造业民营企业所处地区金融集聚度存在较明显差异。民营企业规模、资产负债率、股权集中度均存在一定差异。

　　4.2金融集聚、研发投入强度与民营企业成长关系的实证结果及分析

　　本文首先使用样本企业的面板数据和系统广义矩方法对模型1～模型4进行估计，表1显示了估计结果。由表1各模型的SYS-GMM估计结果可见AR(2)和Sargan统计量检验对应的概率p值均大于5%，各模型均通过检验，可以用做结构分析。从模型1看出，研发投入强度变量rd系数为1.271>0，概率p值在10%水平下显著，表明企业研发投入强度对企业成长有显著正向影响。滞后一期的企业实际营业收入变量系数-0.140<0，在1%水平下显著，表明对于民营企业来说，规模越小，企业的成长性更好。企业资产负债率变量系数为0.471>0，也高度显著，说明适度的债务融资能较好地促进民营企业成长。前五大股东持股比例和变量的系数值同样大于零(0.538)，且在1%水平下显著，说明股权集中有利于企业成长。

　　再观察金融集聚对企业成长的影响，模型2金融集聚变量系数为0.096>0，在5%水平下显著，表明地区金融集聚对区域内的企业成长也有正效应。对于其它控制变量，除常量系数不显著外，其余变量符号和显著性与模型1一致。模型3是同时引入企业研发投入强度和地区金融集聚度两个变量的估计结果，从变量系数上看，两个变量系数均在10%水平下显著大于0，与模型1和模型2的正向结果一致，表明研发投入和金融集聚度都对企业成长产生显著的正向影响。

　　模型4是引入企业研发投入强度和金融集聚度交叉项的估计结果，就企业研发投入强度和交叉项两个变量系数看，研发投入强度变量系数为9276>0，在5%水平下显著，而交叉项变量系数为0.715>0，但并不显著，表明金融集聚度对于研发投入强度促进民营企业成长的影响存在不显著的正向调节作用。进一步可计算出在不同金融集聚度下，企业研发投入强度对企业成长的边际影响为：g/rd=9.276+0.715×cluster，由此可以看出，地区金融集聚度的提高在一定程度上会加强企业研发投入对企业成长的影响，这与前面假设3的结论基本相同。其余变量系数符号跟前面几列基本一致，这里不再赘述。

　　从上文的分析来看，金融集聚将通过提高储蓄率和资金使用效率，为企业技术创新带来动力，从而提升企业资本产出率，但金融集聚度的这种调节作用并不显著。近年来，在国家政策的引导和扶持下，各上市公司迫于市场竞争的压力，主动进行技术创新。但是，作为技术研发主力军的民营企业在研发创新中往往受到资金约束，目前的民营企业，其研发资金和动力主要来源于企业内部[23]，从金融机构获得的资金较少，政府的鼓励性优惠政策也是杯水车薪。对此主要有两方面的因素，首先，银行等金融机构对企业的信用贷款往往需要企业提供相应的投资项目清单，由于研发类项目的收益存在不确定性，因此银行往往只对投资收益可观和确定的项目放贷，而对技术创新类的项目惜贷少贷。其次，对于民营企业来说，一旦获得金融机构的资金支持，往往会优先扩大企业生产投资、加大战略性投资等，而只将较少的部分用于企业的技术创新当中。企业管理层也有理由认为将用高额成本获得的资金用于周期较长且存在很大风险的技术研发是不划算的，特别是对于企业代理者来说，其更多的是追求短期内企业业绩的增长，因此民营企业的研发投入强度受金融集聚度的影响并不大。

　　4.3稳健性检验

　　为了验证研究结论的稳健性，本文采取企业实际研发投入绝对额(用工业品出厂价格指数对原值平减)取对数表示lnrd代替企业研发投入强度进行回归，实证结果如表2所示。从模型1的回归结果看出，企业研发投入绝对额变量系数为0.152>0，在1%水平下显著，表明研发投入绝对额对企业成长存在显著的正向影响。对于其它控制变量，上一期实际主营业务收入系数为负，资产负债率变量系数为正，股权集中度变量系数为正，表明企业成长存在规模收敛效应，并且资产负债率越高，股权集中度越高，企业成长性越好。模型2的估计结果与表1中模型2的估计结果相同，这里不再赘述。模型3是同时引入研发投入绝对额和地区金融集聚度的方程估计结果，两个变量系数都显著为正，验证了表1模型2和表2模型1的结果，表明企业研发投入和地区金融集聚度的提高均能促进企业成长。模型4是引入企业研发投入绝对额和金融集聚交叉项的估计结果，就这两个变量系数看，研发投入绝对额变量系数为0.069>0，在10%水平下显著，而交叉项变量系数虽然为正，但并不显著。结论与上述检验结果基本一致，支持了本文的相关假设。

　　5结论与政策建议

　　本文选取2007～2014年我国制造业民营上市公司作为研究样本，分析了金融集聚、研发投入对民营企业成长的影响，研究发现：金融集聚度和企业研发投入的提升对民营企业成长均存在正向影响。但是，金融集聚对于企业研发投入与民营企业成长之间的正向调节效应并不显著。这个结果表明企业的研发资金大部分来源于企业内部，金融机构对企业用于投资项目的贷款往往比企业用于研发创新、技术改造的贷款容易。而企业一旦有资金信贷，也会将大部分的资金用于生产和投资上。因此，金融集聚影响下的金融机构贷款主要对企业的生产、项目投资产生了正向作用，而对于企业的研发影响性不明显，即金融集聚与研发投入之间没有形成良性结合，民营企业成长缺少从金融支持转向技术创新的动力。基于以上研究结论，提出以下政策建议：

　　(1)在经济新常态下，无论是国有企业还是民营企业，都要有充分的创新意识。未来的中国不可能持续以高投资来促进经济发展，更重要的是依靠消费经济。在消费经济下，就需要产品的不断升级，将经济增长的投资驱动转变为创新驱动，而这就需要企业有提前的创新思维，加速转型升级，通过技术进步和产品研发来获取市场更大的竞争力。企业要加大研发力度，保证研发资金的规模和持续性。

　　(2)注重金融集聚与技术创新的良性结合，加大技术创新的金融支持力度。要转变金融机构对企业贷款资金使用方向的限制，特别鼓励金融机构对企业研发的偏向，发展和引入有利于民营企业融资的信用担保机构，建立金融机构、评估机构、专家和企业在内的一整套系统，对企业的技术研发进行评估、审核，既降低金融机构的贷款风险，也能扩大企业技术创新的融资规模。要充分发挥金融集聚的功能，加大金融创新，让金融更有效地服务企业。

　　(3)政府要采取更大的举措扶持企业研发。一方面，鼓励企业从资本市场、民间资本里获得研发经费，通过政府担保形式促使民营企业发行债券和股本融资。针对金融系统不发达的地区，要通过政策引导金融机构的加入，通过金融竞争降低企业资金成本、加大融资规模;另一方面，政府要建立企业产品研发、技术改造类项目的奖励机制，比如通过一定的资金比例来支持企业的创新活动，同时对这部分资金使用进行监督，防止资金乱用。

　　作者：张玄 冉光和 郑强 来源：预测 2016年1期