分析一价定律与投融资决策

随着公司理财这门学科的发展以及培养应用型人才的需要，我们可能会更多地强调实践中的案例分析而忽视公司理财的基本原理。事实上，如果省略或淡化那些被认为是“太难了”的核心原理，往往会适得其反。本文基于经济学的“一价定律”探索公司理财的本源，以期有助于系统地揭示公司理财的核心理念和财务决策的本质原理，它好比一个罗盘，引导财务决策者遵循正确的轨迹。

一、一价定律与无套利假设

利用同一商品在不同市场的价格差别而进行买卖获利的行为称作套利。更一般的，把不需要承担任何风险或进行任何投资就可能获利的情况称为套利机会。套利机会的净现值为正，金融市场上一出现套利机会，投资者就会竞相利用它。谁先发现这种套利机会，谁就会迅速地进行交易，从中获利。一旦他们进行交易，价格就会做出反应，直到套利机会消失。

套利机会就像落在大街上的钞票，一旦被发现，就会立即消失。因此，市场的正常状态应该是不存在套利机会，把不存在套利机会的竞争市场称作正常市场。

在经济学中，套利就是指在一个市场中（无风险的、即时的）以低价格购买一种货物，然后在另外一个市场上以较高的价格将其转卖出去的过程。套利可以带来巨大的收益，并且保证了在功能完善的市场上同一价格定律（相同货物在两个不同市场上出售的价格之差不能超过其交易费用）得以维持。

定义无套利原理为，不存在一种零成本赚取无风险回报的投资方式。一价定律是指如果同一投资机会同时在不同的竞争市场上交易，则其在所有市场上的交易价格必然是相同的。Lamont与Thaler（2003）将一价定律这一极其直观和基础性的假说看作“经济学的第二定律”，资产定价的数量模型通常都隐含或明确地以一价定律为假设或出发点，无套利均衡是一般经济均衡的前提。

不存在市场套利机会依赖于两个假设：一是（至少部分）市场参与者的不满足性；二是市场无摩擦。相比商品和劳动力市场而言，证券市场中的摩擦要轻微得多，套利的结果是导致不同市场的同一证券的价格趋同（Arrow-Debreu价格）。

让我们来看一个简单的套利行为：假设A银行存、贷款利率分别为5%、6%，B银行存、贷款利率分别为7%、8%。

套利机会：A银行贷款利率小于B银行存款利率。

套利操作：从A银行贷款（出售债权），到B银行存款（买入债权）。

无风险利润：利率差价1%。只有现金流入，而没有现金流出。

操作结果：A银行贷款需求增加，贷款利率上升；B银行存款供给增加，存款利率下降。A银行贷款利率和B银行存款利率迅速趋于相同（一价定律），套利机会随之消失。

二、一价定律与公司理财的两大基石

（一）一价定律与有效市场假设。有效市场假说（EMH）的基本原理在于竞争和套利的存在。对于所有投资者都可获得的公开的、易于判断的信息，如果该信息对公司未来现金流的影响容易被确定，那么所有投资者都可确定该信息对公司价值的影响，投资者之间的激烈竞争，将导致股价对这类信息几乎在瞬时做出反应。

西方的教科书中有这样一个故事：一个学生和他的金融学教授一起散步时，同时发现了地上的20美元。当这名学生弯腰去捡时，教授轻轻地摇了摇头，对学生说：别费心了，如果20美元真的在那里，别人早就捡走了。这个故事反映了有效资本市场假说的逻辑：不要认为你已经发现了股票价格的变动规则或盈利的简单手段，也许你什么也没有发现到。如果有如此简单的赚钱手法，别人早就发现了。进而如果每个人都在挖掘信息的价值，那么他们的努力实际上成为“击败自己”的行动，并且股票变动的规律将会消失。

无独有偶，在中国也有这样一个故事：竹林七贤之一的王戎，有一次与一群小孩在路边嬉戏，突见一棵李树结有很多果子，别的小孩都争先恐后地去摘李子，只有王戎不动。有人问他你怎么不去摘呢，他面无表情地说，摘什么摘呀，李树长在大路边，果实却很多，那李子肯定是苦的。那人不信，摘了一个尝尝，果然很苦。

（二）一价定律与MM资本结构理论。1958年Franco Modigliani和Merton 发表的《资本成本、公司财务和投资理论》，首次以严格、科学的方法研究资本结构以及资本结构与企业价值的关系，形成了着名的“MM资本结构理论”。基于一系列严格的假设，MM用套利的方法证明了他们的定理：由于套利机制的作用且投资者能够自制财务杠杆，市场最终均衡的结果是：杠杆企业的价值与无杠杆企业的价值趋于相等，所以资本结构不影响企业价值（资本结构无关论）。其根本原因在于：当企业增加债务时，股权资本变得更具风险，所以成本较低廉的债务资本给企业带来的收益将会被风险补偿增加而上升的股权资本成本所抵消，MM理论证明了在一系列假设条件下这两种作用恰好相互抵消。

MM的研究不但为公司理财这门新学科奠定了基础，并且首次在文献中明确提出无套利假设。因此，如果两个公司将来的 （不确定的）价值是一样的，那么它们今天的价值也应该一样，而与它们财务政策无关；否则，人们就可以通过买卖两个公司的股票来获得套利。

达到一般经济均衡的金融市场显然一定满足无套利假设。这样，MM定理与一般经济均衡框架是相容的，但是直接从无套利假设出发来对金融产品定价，则使论证大大简化。这就给人以启发，我们不必一定要背上沉重的一般经济均衡的十字架，从无套利假设出发就已经可为金融产品的定价得到许多结果。从此，金融经济学就开始以无套利假设作为出发点。

三、一价定律与证券资产定价

由一价定律和无套利假设出发，可以得到无摩擦市场中资产均衡定价的基本原理：资产价值等于资产未来现金流的风险折现值。相比商品和劳动力市场而言，证券市场中的摩擦要轻微得多，套利的结果是导致不同市场的同一证券的价格趋同（Arrow-Debreu价格）。

（一）一价定律与债券定价。债券投资一般每年能获得固定的利息或到期获得利息，并在债券到期时收回本金或在中途出售而收回资金。基本的等量关系式为：债券价值=未来现金流入（利息和本金）现值从这个关系式来看，债券的价值取决于两个方面的因素：一是未来的利息和本金收益；二是贴现率，我们一般用投资者的必要报酬率作为贴现率，而投资者的必要报酬率等于无风险的报酬率加上风险报酬率。由一价定律可知，为了确定公司债券的价格，我们必须用与具有同等风险的其他证券的期望回报率相等的资本成本来折现公司债券未来各期考虑违约可能后的期望现金流。

（二）一价定律与股票定价。与债券不同，股票未来的现金流（股利和未来出售价格）具有很大的不确定性，所以基于现金流的贴现模型在实践中很难操作。对于股票的定价，还是基于投资者的预期，由市场上大量的交易者进行无数次的竞价，形成市场的交易价格。如果金融市场的股票价格变化能通过市场有效性假设的检验，那么市场就会满足无套利假设。这时对投资者来说，因为没有套利机会，就只能采取保守的投资策略；而如果有效性假设的检验通不过，那么将反映市场有套利机会，投资者应采取积极的投资策略。大量的实证检验结果表明，长期来看，世界范围内的资本市场能够通过有效性假设的检验（基本上是弱式有效的资本市场），因此股票市场价格是可以相信的，即股票价格和价值趋于一致（一价定律）。

（三）一价定律与期权定价原理。人们曾力图使用现金流折现法解决期权定价问题，但是一直没有成功。问题在于期权的必要报酬率非常不稳定，期权的风险依赖标的资产的市场价格，而市场价格是随机变动的，期权投资的必要报酬率也处于不断变动之中。1973年，布莱克-斯科尔斯期权定价模型被提出，人们终于找到实用的期权定价方法。其中，无套利原理或一价定律是期权定价的基础，基于“卖权-买权平价关系”，可通过构造基础股票和无风险债券的组合复制期权的支付，根据一价定律，期权的价格必定等于复制组合的当前市场价值，且不需要明确知道股价二叉树的概率状态，即风险中性定价。并且，期权定价的思想被广泛地运用于公司理财的理论和实践中，对公司理财产生重大影响。

四、一价定律与投融资决策

投融资决策是公司理财的核心内容，并且这是同一问题的两个方面，因为如果忽略交易费用（手续费、发行费等），投资者的所得就是筹资者的所付。根据一价定律：从投资者的角度：现在所付=未来所得的现值从融资者的角度：现在所得=未来所付的现值这一原理渗透在公司理财的理论和实践中，从投资者的角度，满足以上等量关系（即净现值等于零）的贴现率为投资者的投资收益率，也是资产估值原理的基础；从融资者的角度，满足以上等量关系（即净现值等于零）的贴现率为融资者的资本成本率，也是融资发行证券定价的基础。

（一）一价定律与金融资产的投融资决策。我们从一个具体的案例来进行分析：假如西域公司发行公司债券，该债券面值为1，000元，期限为5年，票面利率5%，每年计算并付息一次，到期偿还本金，该债券发行价格为918元。

从投资者（买方）的角度看，理性的投资者要进行债券估值（投资决策），确定该项投资的投资收益率。上例中，如果投资者的必要报酬率（贴现率）为6%，则该债券的价值为：（P/A，6%，5）+1000×（P/F，6%，5）=957.92（元）

投资决策：债券价值大于其发行价格，可以购买。

如果投资者按918元的发行价购买了该债券，可以获得的投资收益率（贴现率）为：（P/A，IRR，5）+1000×（P/F，IRR，5）

我们可以计算出这里的IRR为7%，对投资者来说，现在付出918元，未来5年每年末获得50元的利息，5年后到期能够获得1，000元面值收入。未来的收入同现在的付出相比，时间价值不同，并且未来的收入具有不确定性，主要表现为违约风险，因此这里的贴现率是时间价值和违约风险的补偿。

从融资方（卖方）的角度看，在发行该债券时，需要确定发行价格，是溢价发行、平价发行还是折价发行，取决于市场上投资者对该债券的估值，主要是对该债券的风险评估。上例中，该债券发行价格为918元，对融资者（西域公司）来说，现在获得918元，未来5年每年末付出50元的利息，5年后到期必须偿还1，000元本金。如果不考虑发行费用和利息抵税作用，其资本成本率为投资者投资收益率的7%。

在完美的资本市场，金融资产的定价就是投资者和融资者的净现值都为零时的价格，这时投资者的期望报酬率等于实际报酬率，也等于市场报酬率，融资者的资本成本率等于投资者的期望报酬率，市场处于均衡状态，满足无套利假设和一价定律。在不完美的资本市场，存在市场摩擦因素，表现为信息不对称、交易费用、税收、市场垄断等，短期内，市场处于不均衡状态，投资者之间、投资者和融资者以及其他利益关系人经过不断的博弈，长期来看，金融资产的价格趋于均衡。MM定理是最早证明一价定律对于在竞争性的市场中为证券定价有着重要启示的理论之一，它表明任何看上去能够增加价值的金融交易事项，要么是虚假的，要么是利用了某些市场摩擦。公司财务政策的真正作用是应对或利用诸如税收、交易成本、代理成本、信息不对称等市场摩擦，是市场摩擦塑造了公司的支付政策和资本结构。

（二）一价定律与实物资产的投融资决策。相对于金融资产投资的虚拟经济来看，实物资产（项目）投资属于实体经济，根据一价定律，正常市场不存在套利空间，所有证券交易的净现值都为零，证券交易既不会创造价值也不会损失价值。价值是由公司从事真实的投资项目所创造的，如开发新产品、增加生产线、创办分公司等。金融交易不是价值的源泉，而只不过是用来调整现金流的时机选择和风险，以满足企业或投资者的需求。因此，评估一项决策，应注重其实物资产部分，而非其金融交易方面。换言之，公司的投资决策与融资选择不相关，我们可以将评估项目投资决策的净现值与企业为投资筹集资金的决策或企业正考虑的任何其他证券交易分离开来（分离原理）。

金融危机不仅没有动摇，反而进一步强化了公司理财的基本原理。雷曼兄弟的垮掉和危机后投行的去杠杆化就是明证。在项目投资中，投资报酬率大于资本成本才能够创造价值。决策的净现值代表了它对公司总价值的贡献，公司价值是由公司选择的资产（包括会计资产负债表所缺失的诸如声誉、品牌以及人力资本等隐性资产）和投资创造的。公司选择价值大于初始投资的净现值为正的项目，以提升公司价值，从而净现值决策法则与公司价值最大化的理财目标相一致：为使公司价值最大化，管理者应该制定使净现值最大的决策。

综上所述，随着时间和环境的变化，公司的财务决策必须是灵活多变的。如何在纷繁复杂的财务决策问题中找到科学的理论和方法，一直以来是经济学者不懈的追求。MM首次以严格、科学的方法研究资本结构以及资本结构与企业价值的关系，它标志着现代公司财务理论的开端。一价定律同MM资本结构理论、马克思的价值规律、Arrow–Debreu的一般均衡理论是相容的，为我们理解财务问题，进行合理的财务决策提供指南。

作者：汪群 周建龙