三板市场交易制度及其影响探索

论文关键词：三板市场；交易制度；缺陷;重构
　　论文摘要：三板市场交易制度设计存在重大缺陷，导致市场的流动性、价格的稳定性、市场的透明度等均不足，三板市场交易制度的重构势在必行。本文分析了规行交易制度存在的间题，提出了交易制度重构的思路。
　　三板市场正规的名称是“代办股份转让系统”，于2001年7月16日正式开始运行。目前在三板市场由指定券商代办转让的计有大自然(400001),长白股份(400002),清远建北(400003),海国实(400005)‘中兴实业(400006)、华凯实业(400007)、水仙a(400008)、水仙b(400008)、广东广建(400009),鸳峰科技(400010)、中浩a(400011)、中浩b(420011)、粤金曼(400012)、港岳(400013)等14只股票。交易的时间分为两种类型:一种是同时满足以下条件的股份转让公司，股份实行每周五次的转让方式(规范履行信息披露义务;股东权益为正值或净利润为正值;最近年度财务报告未被注册会计师出具否定意见或拒绝发表意见。);另一种是不能同时满足以上条件的股份转让公司，股份实行每周三次的转让方式，即每周的星期一、星期三、星期五;两种公司转让委托申报时间均为上午9:30至11:30.下午1:00至3:00,所有委托指令均以集合竞价方式配对成交:股份转让价格实行涨跌幅限制，涨跌幅比例限制为前一转让日转让价格的5%。这样的交易制度是否合理、有效?它给三板市场运行带来什么影响?除此以外，还有无更佳的选择?本文试图作一探讨。
一、现行交易制度的缺陷及其影响
任何一个股票市场的根本职能是将买卖双方的交易委托收集汇总并撮合成交，同时向投资者提供准确的信息。为完成这些功能，证券市场就需要在交易委托、价格形成、成交方式等方面形成一定的制度安排，这就是交易制度，或日“游戏规则”。交易制度的安排直接影响证券市场的运行特征、质量，从而影响资源优化配置能否实现。
制定交易制度的政策性目标不外乎实现市场的流动性、价格的稳定性、提高市场的透明度。流动性是基础，缺乏流动性使买者买不到，卖者卖不掉，这样的市场就失去了存在的必要。价格的稳定性是风险管理的重要内容，必须通过大幅度变动价位的方式才能找到对象完成交易的市场是理性的投资者不会轻易进人的市场，市场的透明度从广义上包括上市公司的信息披露，狭义上指交易信息的披露(交易前市场上现有委托的数量和价格、交易完成后有关价格和数量的报告)。市场的透明度是“公正公平、公开”的前提和内容.
交易制度并不必然带来交易制度的政策性目标的实现，交易制度的设计缺陷可能“南辕北辙”，使政策性目标无法实现，甚至相反。我国的三板市场原是为解决原系统挂牌公司的历史遗留问题等而设立，给这些公司的流通股份提供一个有效的流通渠道，同时为主板上市公司的退市提供出口，减轻因上市公司退市带来的社会震荡。但实施一年多来，管理层的目的没有完全达到:三板市场规模极小，流通性很差，筹码大多集中在大资金所有者手中，价格波动剧烈，信息极不对称，市场透明度很低，成了一个事实上的极高风险市场。
从价格的稳定性上看，由于三板市场股份转让采用集合竞价的方式，在收市之后对投资者的委托指令进行配对成交，既没有连续交易也没有行情显示，中小投资者事实上被蒙在鼓里。在这种交易方式下，大资金所有者惯用的手法是以连续涨停或连续跌停的方式操纵股价，引导中小投资者跟风买进或不惜成本杀跌。因此，三板市场开市以来，挂牌股票以涨停价或跌停价进行的交易占了很大比重。要么涨停，要么跌停，一般的投资者想买时买不到，想卖时又卖不掉，人为地放大了市场风险，使三板市场的安全性极差。如海国实，从2002年初到6月5日的52个交易日里，有巧个涨停日，8个跌停日，且大部分是连续涨停或跌停。涨停与跌停的交易日占全部交易日的44.23%。股价从最低的1.11元涨到1.97元，振幅达77%。
我们可以计算出三板市场从2002年1月28日至8月21日之间交易的所有股票涨幅和同期上证指数的涨幅，然后再进行对比。}1月28日至8月21日之间上证指数的涨幅为23%。

可以看出，除大自然外，其它公司股票涨幅均大大超过同期上证指数的涨幅，其平均涨幅为76.8%，是上证指数涨幅的3.34倍。价格的剧烈波动使三板市场成为高风险的代名词。
再看市场的流动性，由于不是连续交易也没有行情显示，投资者决定买卖委托价格十分困难，只能对当天的行情作大致的估计后下达委托指令，而这样下达的委托指令往往又与当天实际行情不符而不能成交，加之经常出现涨停和跌停使成交很少，因此三板市场股票的流动性极差。不少投资者为买进或卖出某一股票需要几天甚至数周，与三板市场设立为有关公司股票提供一个有效的流通渠道的宗旨背道而驰。
换手率是衡量股票市场流动性的重要指标，我们仍然选择股份转让较早的八家公司计算其2002年1-3月换手率，与上交所a股换手率进行比较，如表2:

可以看出，三板市场月均换手率除水仙a转以外，都在2.38%_3.8%之间(水仙a转略高的换手率是其几月后暴涨两倍以上的最好注脚)，远远低于上交所a股月均20.16%的换手率，只相当于上交所a股月均换手率的约1/10，流动性严重不足。而这直接与三板市场交易制度的设计缺陷密切相关。
最后看市场的透明度，这里主要指市场信息的透明度，包括的内容有两部分:一是市场统计资料，如股票价格、股价指数水平、上市企业情况、成交量和成交额等;二是市场交易的透明，任何交易不能秘密进行。三板市场迄今没有行情显示，投资者下达委托指令无买卖价格作为参考。市场交易不透明，只能盲目高买或低卖，助长了行情的大起大落，而且即使集合竞价完成后的价格公布，也只有个别营业部以粘贴的形式公布和个别报刊及网站登载，投资者了解行情信息极不方便，信息不对称现象严重，“公开、公平、公正”的原则受到损害。再者，三板市场迄今没有编制行情价格指数，投资者缺乏有效的市场分析工具，也使市场的透明度受到影响。
二、三板市场交易制度的重构
对三板市场的制度缺陷不能熟视无睹。一个完善的资本市场应该是安全性、流动性、透明性、有效性和公平性的统一。股市是为投资者提供条件实现股票交易的场所，交易制度的选择最终应满足投资者的要求。三板市场交易制度的重构应考虑以下几点:
1、设立‘’代办股份转让指数”或称“三板指数”。股票指数是反映股票总体价格水平的指标，是投资者投资分析的重要工具。目前三板市场共有12家上市公司，14只股票(水仙、中浩分别拥有a.b股)，流通股份9.29亿股，流通市值约50亿元，投资者开户数10万余户。三板市场开办虽不到两年，但已多次出现远甚于主板大幅涨跌、波动剧烈的行情，却没有相应的指数揭示整体股价变化，毫无疑问是一个重大缺陷。而且目前主板深沪两个交易所还有70多家st公司，若连续三年亏损将可能退市到三板交易，这将为三板市场带来更大量的主动和被动的投资者。随着三板市场的逐步扩容，为了客观准确把揭示股价变化，更好地为投资者服务，推出三板指数更显必要。
2、增加行情显示，增强三板股票流动性和交易透明度。国内开设三板市场虽然是受到国外柜台交易方式的启发，但我们的三板市场绝不是国外柜台交易方式的翻版。从表面上看，三板市场是委托某一券商进行交易，类似于券商的柜台交易，但从一开始具有三板交易资格的券商就签订了互相委托代理的协议，从而使得每一家在三板市场上转让的公司并不局限在某家券商的交易场所，而是在任何一家具有交易资格的券商营业场所都能进行交易，这种交易模式基本和主板没有区别。实际上，目前三板市场交易的所有技术支持，都是交易所在承担，和主板交易是同一套交易系统，接受委托转让的券商在整个过程中并没有承担多少工作，主要工作仍然是由交易所的交易系统自动完成，和主板相比只是交易规则方面不同，而委托转让的券商也只是起了一个隔离投资者的作用。因此，在三板增设行情显示没有任何技术上的障碍，实属“举手之劳”。
有了行情显示，投资者将大大减少下达委托指令的盲目性，降低市场系统性风险，大大提高交易透明度，增加股票流动性，使三板市场更加健康的发展。一举多得，何乐而不为?
3、改目前的一天一次集中竞价成交为连续交易。一天一次的集中竞价成交，其缺点显而易见:在这种交易模式下，价格的稳定性很差，投资者为使委托顺利成交，容易非理性地以涨停或跌停价下达委托指令，加剧了股价的波动，股票的安全性、流动性、市场的有效性和公平性都得不到保证。随着三板市场的持续扩容，投资者人数也必然同步增加，为切实保护投资者利益，应把目前一天一次的集中竞价成交改为连续交易。当然，交易时间可较主板大大缩短，如每天交易30分钟，并可放在主板下午收盘后15:00一15:30分进行，使三板市场为有关公司股票提供一个有效的流通渠道的设立宗旨真正得以实现，也将大大增加价格的稳定性。
4、增强信息披露。规范、透明的信息披露是市场健康发展的前提条件。目前只有个别营业部以粘贴的形式公布和个别报刊及网站登载三板股票行情信息，极不方便投资者了解，信息不对称现象严重。今后应和主板市场行情一样在主要证券报刊登载，使大部分投资者能方便获取行情信息，消除信息不对称现象。同时，在三板交易的公司重组、置换等活动频繁，有关重大事项也应要求有关公司及时公告，杜绝内幕交易，并定期公布较为规范的财务报表，使三板市场的信息披露处于严格监管之下。
不同的交易制度不仅在价格发现过程中所起的作用不同，而且对市场参与者的行为策略影响也不同，更直接关乎市场质量。因此，对三板市场交易制度进行剖析和重构，无疑有重大意义。