关于金融危机下上市公司分红异象问题探讨
发布时间：2015-07-04 20:14
一、我国上市公司分红现状
上市公司股票分红形式多种多样，有的企业选择纯粹发放现金股利或转增股票，有的则选择两者混合的方式。在金融危机肆虐的今天，大部分公司储备了大量现金以应对危机，从已公布的年报中也可以发现，多数企业还是选择了低派现的分红政策，甚至有公司采取“零分红”政策。但仍然有一些企业慷慨解囊，在2009年选择了高额派发分红的政策。从目前已经披露年报的967家上市公司派现情况看，有601家上市公司公布分配方案，其中有580家公司实施现金分红，10股现金红利超过5元的公司就有20家；580家公司派现总额超过2160亿元，平均每家派现超过3．72亿元，1：t2007年提高9．5％。显然，高派现公司明显增加，派现额显著提高。在高低不一的现金股利政策背后是否隐藏着“分红异象”是笔者试图探讨的问题。
二、“分红异象”的动机
(一)为再融资铺路
在这场金融危机中，地产业无疑是受到影响较大的行业之一，保证现金流是地产企业的当务之急，少分红甚至不分红应该是企业过冬的手段。然而，在已公布的几家地产企业2008年年报中，保利地产(600048)每l0股送1．32元的分红政策以及随即召开股东大会通过增发募资80亿的方案，让人不得不联想到证监会在2008年l0月颁布的《关于修改上市公司上市现金分红若干规定的决定》，其中最核心的一条就是“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”。保利地产及一些企业资金紧张却依然高派现的行为，让人不得不怀疑是否企业是为了达到证监会的相关要求，以免丧失再融资资格之举。
(二)大股东套利
伟星股份(002003)2008年每股收益为0．80元，可该公司却推出了每10股派lo元的高分红方案。根据该方案，公司前四大股东获得红利累计占公司此次分红总额20125万元的43．47％。双汇发展(000895)在其发布的2008年分配预案中，公司将向全体股东每1o股派现6元，占当年分配净利润的52％。然而仔细研究却发现，高额分红的背后竟然是外资通过股利分配攫取巨额回报的真相。据年报显示，该公司的第一大股东双汇集团持股30．267％，第二大股东罗特克斯有限公司持股21．19％，罗特克斯又持有双汇集团100％股权，高盛和鼎晖基金持有罗特克斯的股份，这样一来，两家外资机构通过直接间接方式共持有双汇发展51．457％的股份。因此，在企业2008年派出的3．6亿元红利中，将有一大半落到外资机构手中；外资通过“吃光式分红”收回收购成本的案例绝非偶然现象。
(三)高管逆势加薪
股利是对公司剩余利润的分配，发放现金股利更是对企业的现金流提出了较高的要求，红利的发放首先应当建立在公司能够保证日常经营所需的现金流的基础之上，因此一些业绩糟糕的公司无力分红并不会引起投资者不满。然而，在业绩糟糕和投资者连续多年无红可分得情况下，高管薪酬却连年上涨，这样的公司欠投资者一个解释。
三、影响现金股利政策的因素
(一)内部影响因素
(1)企业盈利能力。出于稳定股价，维持较好的企业形象的考虑，企业倾向于将股利维持在一个相对稳定的水平上，而拥有持续盈利能力的企业总是力图保持较高的股利支付率以吸引投资者的目光。因此，一个企业的盈利能力越好越稳定，并且有充足的现金，其现金股利支付率也就越高。(2)企业股本结构。当股权相对集中时，特别是第一大股东持股比例较大时，大股东可以操控公司派发高现金股利支付率达到转移现金的目的。我国上市公司大股东对现金股利政策具有显著影响。(3)企业筹资能力。作为新设立的或是处在快速发展期的企业，特别是在金融危机影响下，筹集资金是企业发展面临的一个大问题，因而这些企业会选择发放小额甚至不发放现金股利，多留存盈利，借此节约外部筹资的高昂代价。相比之下，一些已经步入发展成熟期、筹资渠道广泛的企业来说，高额现金股利的发放有利于企业未来发行新股以筹集资金，为企业的长远筹资环境奠定良好的基础。(4)企业高管的盈利预期及企业的投资机会。企业的高层管理者既需要根据前期经营状况制定适当的股利分配政策，也需要对企业未来的盈利情况和投资机会作出预测，当高管预期未来企业盈利状况良好而且将会出现很好的投资机会时，他更倾向于制定低现金股利政策保留资金作未来投资之需。(5)偿债能力约束。大量的现金股利的支出必然影响公司的偿债能力。公司在确定股利分配数量时，要考虑现金股利分配对公司偿债能力的影响，保证在现金股利分配后，公司仍能保持较强的偿债能力，以维护公司的信誉和借贷能力。
(二)外部影响因素
(1)企业融资环境。在企业融资环境较为宽松时，企业既可以选择发行债券募集所需资金也可以选择发行新股筹得资金，融资能力越强也使得企业财务的灵活性更大，企业支付高现金股利的能力也就越强。在金融危机时，银根收紧，信贷紧缩，融资环境相对恶劣，企业一般不愿意采用高额派现的股利政策。(2)法律法规约束。在一个有效的法律保护体系中，中小股东能利用法律赋予他们的权力阻止大股东侵占公司现金流。因此，有效的法律保护会促使公司支付较高的现金股利。
(三)股东因素
股东投资公司的日的是为了获得收益，包括股利收入和资本利得。为了保证股东投资目的的实现，公司鼓励政策必须保证以高收益汇报投资者，提高股东的投资报酬率，满足他们取得收入的愿望，增强投资者信心，从而保持公司与股东之间的良好财务关系。佛山照明(000541)自1993年上市以来连续15年进行现金分红，截止2007年，公司累计现金分红总额高达21亿元，2008年年报显示其股利分配方案为每10股发放现金红利2．2元(含税)，每10股转增4股。稳定的高分红政策使佛山照明树立了良好的公司形象。
四、规范现金股利政策的建议
(一)加强市场监管
在我国资本市场股权集中度较高以及投资者保护机制不健全的情况下，控股股东与小股东之间存在着严重的利益冲突，控股股东往往利用其控制地位，以派发高额现金股利来实现第一大股东的“利益输送”效应，牺牲中小股东的利益。因此应当加强市场监管的作用，通过健全中小投资者利益保护机制，限制控股股东利用股利政策谋取私利。
(二)企业合理制定分红政策
企业应当根据自身所处行业和生命周期制定出合理的股利政策。如国有垄断行业的上市公司应当高分红，而处于快速成长期的民营企业和少数国家控股企业应低分红或不分红。同时还应当规避为迎合投资者喜好而制定出影响公司未来发展的股利政策的行为。监管部门更应该在上市公司中提倡理性分配，不论是分红或送转股都要适度。如明确规定上市公司的股本扩张速度不得超过业绩增长幅度。
(三)高管薪酬需与上市公司分红挂钩
对天价高管实行“限薪”似乎已经成为金融危机中各国政府和投资者的共识，2009年2月，美国总统奥巴马颁布“限薪令”，我国政府也陆续下发文件，限定国有金融类高管的年薪。高管薪酬的不合理不仅伤害了公众投资者的利益，也损害了中国股市的共同利益。因此有必要将高管薪酬与上市公司的经营绩效以及分红相挂钩，只有高管的工作使企业、投资者获得利益，其薪酬才能得到相应的增长，这样也可以促使高管不断规范自身行为，真正做到为企业和投资者谋利。
上市公司股票分红形式多种多样，有的企业选择纯粹发放现金股利或转增股票，有的则选择两者混合的方式。在金融危机肆虐的今天，大部分公司储备了大量现金以应对危机，从已公布的年报中也可以发现，多数企业还是选择了低派现的分红政策，甚至有公司采取“零分红”政策。但仍然有一些企业慷慨解囊，在2009年选择了高额派发分红的政策。从目前已经披露年报的967家上市公司派现情况看，有601家上市公司公布分配方案，其中有580家公司实施现金分红，10股现金红利超过5元的公司就有20家；580家公司派现总额超过2160亿元，平均每家派现超过3．72亿元，1：t2007年提高9．5％。显然，高派现公司明显增加，派现额显著提高。在高低不一的现金股利政策背后是否隐藏着“分红异象”是笔者试图探讨的问题。
二、“分红异象”的动机
(一)为再融资铺路
在这场金融危机中，地产业无疑是受到影响较大的行业之一，保证现金流是地产企业的当务之急，少分红甚至不分红应该是企业过冬的手段。然而，在已公布的几家地产企业2008年年报中，保利地产(600048)每l0股送1．32元的分红政策以及随即召开股东大会通过增发募资80亿的方案，让人不得不联想到证监会在2008年l0月颁布的《关于修改上市公司上市现金分红若干规定的决定》，其中最核心的一条就是“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”。保利地产及一些企业资金紧张却依然高派现的行为，让人不得不怀疑是否企业是为了达到证监会的相关要求，以免丧失再融资资格之举。
(二)大股东套利
伟星股份(002003)2008年每股收益为0．80元，可该公司却推出了每10股派lo元的高分红方案。根据该方案，公司前四大股东获得红利累计占公司此次分红总额20125万元的43．47％。双汇发展(000895)在其发布的2008年分配预案中，公司将向全体股东每1o股派现6元，占当年分配净利润的52％。然而仔细研究却发现，高额分红的背后竟然是外资通过股利分配攫取巨额回报的真相。据年报显示，该公司的第一大股东双汇集团持股30．267％，第二大股东罗特克斯有限公司持股21．19％，罗特克斯又持有双汇集团100％股权，高盛和鼎晖基金持有罗特克斯的股份，这样一来，两家外资机构通过直接间接方式共持有双汇发展51．457％的股份。因此，在企业2008年派出的3．6亿元红利中，将有一大半落到外资机构手中；外资通过“吃光式分红”收回收购成本的案例绝非偶然现象。
(三)高管逆势加薪
股利是对公司剩余利润的分配，发放现金股利更是对企业的现金流提出了较高的要求，红利的发放首先应当建立在公司能够保证日常经营所需的现金流的基础之上，因此一些业绩糟糕的公司无力分红并不会引起投资者不满。然而，在业绩糟糕和投资者连续多年无红可分得情况下，高管薪酬却连年上涨，这样的公司欠投资者一个解释。
三、影响现金股利政策的因素
(一)内部影响因素
(1)企业盈利能力。出于稳定股价，维持较好的企业形象的考虑，企业倾向于将股利维持在一个相对稳定的水平上，而拥有持续盈利能力的企业总是力图保持较高的股利支付率以吸引投资者的目光。因此，一个企业的盈利能力越好越稳定，并且有充足的现金，其现金股利支付率也就越高。(2)企业股本结构。当股权相对集中时，特别是第一大股东持股比例较大时，大股东可以操控公司派发高现金股利支付率达到转移现金的目的。我国上市公司大股东对现金股利政策具有显著影响。(3)企业筹资能力。作为新设立的或是处在快速发展期的企业，特别是在金融危机影响下，筹集资金是企业发展面临的一个大问题，因而这些企业会选择发放小额甚至不发放现金股利，多留存盈利，借此节约外部筹资的高昂代价。相比之下，一些已经步入发展成熟期、筹资渠道广泛的企业来说，高额现金股利的发放有利于企业未来发行新股以筹集资金，为企业的长远筹资环境奠定良好的基础。(4)企业高管的盈利预期及企业的投资机会。企业的高层管理者既需要根据前期经营状况制定适当的股利分配政策，也需要对企业未来的盈利情况和投资机会作出预测，当高管预期未来企业盈利状况良好而且将会出现很好的投资机会时，他更倾向于制定低现金股利政策保留资金作未来投资之需。(5)偿债能力约束。大量的现金股利的支出必然影响公司的偿债能力。公司在确定股利分配数量时，要考虑现金股利分配对公司偿债能力的影响，保证在现金股利分配后，公司仍能保持较强的偿债能力，以维护公司的信誉和借贷能力。
(二)外部影响因素
(1)企业融资环境。在企业融资环境较为宽松时，企业既可以选择发行债券募集所需资金也可以选择发行新股筹得资金，融资能力越强也使得企业财务的灵活性更大，企业支付高现金股利的能力也就越强。在金融危机时，银根收紧，信贷紧缩，融资环境相对恶劣，企业一般不愿意采用高额派现的股利政策。(2)法律法规约束。在一个有效的法律保护体系中，中小股东能利用法律赋予他们的权力阻止大股东侵占公司现金流。因此，有效的法律保护会促使公司支付较高的现金股利。
(三)股东因素
股东投资公司的日的是为了获得收益，包括股利收入和资本利得。为了保证股东投资目的的实现，公司鼓励政策必须保证以高收益汇报投资者，提高股东的投资报酬率，满足他们取得收入的愿望，增强投资者信心，从而保持公司与股东之间的良好财务关系。佛山照明(000541)自1993年上市以来连续15年进行现金分红，截止2007年，公司累计现金分红总额高达21亿元，2008年年报显示其股利分配方案为每10股发放现金红利2．2元(含税)，每10股转增4股。稳定的高分红政策使佛山照明树立了良好的公司形象。
四、规范现金股利政策的建议
(一)加强市场监管
在我国资本市场股权集中度较高以及投资者保护机制不健全的情况下，控股股东与小股东之间存在着严重的利益冲突，控股股东往往利用其控制地位，以派发高额现金股利来实现第一大股东的“利益输送”效应，牺牲中小股东的利益。因此应当加强市场监管的作用，通过健全中小投资者利益保护机制，限制控股股东利用股利政策谋取私利。
(二)企业合理制定分红政策
企业应当根据自身所处行业和生命周期制定出合理的股利政策。如国有垄断行业的上市公司应当高分红，而处于快速成长期的民营企业和少数国家控股企业应低分红或不分红。同时还应当规避为迎合投资者喜好而制定出影响公司未来发展的股利政策的行为。监管部门更应该在上市公司中提倡理性分配，不论是分红或送转股都要适度。如明确规定上市公司的股本扩张速度不得超过业绩增长幅度。
(三)高管薪酬需与上市公司分红挂钩
对天价高管实行“限薪”似乎已经成为金融危机中各国政府和投资者的共识，2009年2月，美国总统奥巴马颁布“限薪令”，我国政府也陆续下发文件，限定国有金融类高管的年薪。高管薪酬的不合理不仅伤害了公众投资者的利益，也损害了中国股市的共同利益。因此有必要将高管薪酬与上市公司的经营绩效以及分红相挂钩，只有高管的工作使企业、投资者获得利益，其薪酬才能得到相应的增长，这样也可以促使高管不断规范自身行为，真正做到为企业和投资者谋利。