中美可转换债券融资差异浅议

论文关键词:可转换债券 融资上市公司
论文摘要:近年来在全球范围利用可转换债券融资发展极为迅速,本文通过对中关可转换债券融资差异的分析,发现我国利用可转换债券融资表现出非理性的特征。希望拟采取可转换债券方式进行融资的企业能引以为鉴,以期提高我国可转换债券市场融资的效率。
自1843年美国纽约erie railway公司发行世界上第一只可转换债券,到2001年12月31日,已有38个国家的公司在全球性的市场上发行了可转换债券,尚未清偿的债券多达2300余种,合计金额超过4000亿美元,其中美国占了大约43%。近年来美国利用可转换债券融资发展迅速,1996年融资额达到278亿美元,2001年融资额高达1045亿美元。而我国利用可转换债券融资是进入90年代以后、随着股票市场的建立开始出现。2003年我国利用可转换债券融资达到人民币185.5亿元,占到当年资本市场筹资总量的22.86%,首次超越了新股增发和配股,成为上市公司再融资的首选方式。
从严格意义上讲,可转换债券是资本市场高度发展的产物。我国的可转换债券市场近两年发展极为迅速,但实践中,上市公司利用可转换债券融资还存在一定的盲目性。结合美国利用可转换债券融资的成功经验,我们认为中美可转换债券融资在发行目的、发行主体行业分布范围、发行契约的设计、对可转换债券风险的认识等方面存在差异,下面进行详尽的论述。
一、可转换债券发行目的存在的差异
可转换债券为上市公司提供了一种新的融资工具,它是债券向股票转化的桥梁,是资本结构调整的杠杆。上市公司发行可转换债券相当于是一种推迟的股票融资,在发行转债时就获得了资金,但仅在可转换债券持有者实施转换时才增加公司股票,转换价格往往要比同时发行新股的价格要高,这使得企业间接地获得了溢价发行股票的好处。同时转股是一个渐进过程,对股权的稀释不会像发行新股那样快。
美国企业利用可转换债券融资是有其特定背景的。在股市周期性低迷或上市公司因行业、产品等原因效益暂时不佳时,股价相对较低,而同时又有未来效益较佳的新项目需要融资,如当时就配股或发行新股,无疑发行价格很低,公司的融资成本过高。上市公司发行可转换债券,而且转股价格高于当时股价,这样一方面可降低融资成本,提高未来收益;而且只要经营成功,有关负债可转为权益,将大大增强公司实力。通过对融资金额、转股价格、转股期限等事项进行细致客观的财务分析,尽量做到当投资项目取得良好收益、股票价格大幅上扬时,转股期限正好开始,以保证顺利实施转股。而我国新一轮以可转换债券为主的“融资潮”,并不能摆脱“融资圈钱”的影子。上市公司热衷于发行可转换债券,无非是因为现阶段配股和增发都遭到投资者唾弃,难以大量圈钱。加之发行可转换债券可以逃避其他融资渠道募集资金上交社会保障资金理事会的义务。那些发行可转换债券的上市公司大都具有强烈的“圈钱愿望”,有的公司干脆放弃配股或增发,选择发行可转换债券,如新钢钒宣布放弃配股,决定发行1 6亿元规模的可转换债券;有的则是刚刚上市或进行了配股增发的公司,手头有的是资金,却不愿失去利用可转换债券进行“融资圈钱”的大好机会,如2003年10月发生的招商银行可转换债券风波。在2002年刚刚上市筹得107亿资金的招商银行,仅时隔一年,又推出百亿元可转换债券融资方案,而且可转换债券发行额中只有6%左右向流通股股东配售。招商银行的这一方案遭到了以基金为代表的中小投资者的坚决反对,最终招商银行的管理层和董事会做出了让步,将可转换债券融资金额降为60万元。这一事件在我国资本市场上引起了轩然大波,严重地影响了招商银行在我国资本市场上的形象。纵观我国上市公司利用可转换债券融资的目的,大多不是从改善公司的资本结构、降低融资成本出发,而是为了逃避资本市场的法律管制和严格的融资规定,视可转换债券融资为“圈钱的工具”。
二、可转换债券发行主体行业分布的差异
brennan和schwartz(1981)认为,由于可转换债券所内涵的转换条款,使得可转换债券的价值在一定意义上独立于公司风险的变化——当公司从事高风险投资时,可转换债券的债券价值下降了,但股权的价值可能上升,而且考虑到公司股价波动程度的扩大,转债所内含的期权价值也增加了;可转换债券所特有的低息条款,使得公司通过减少利息的支付,降低了其遭受财务危机的可能性,进而在一定意义上缓解了处于财务困境公司所容易发生的“投资不足”现象,促进公司的长远发展。可转换债券的“风险中性”特征决定了可转换债券的发行主体主要是各类成长型、高风险的公司。
美国可转换债券发行主体遍及各个行业,各行业在整个可转换债券市场的份额也表现出较大的差异,高波动的行业通常在市场整体中占有较大的比重。1999年末,美国科技和电信行业可转换债券占整个可转换债券市场的比例曾一度达到50%之多,而伴随着科技与电信类股价的下跌,传统行业可转换债券发行量上升,可转换债券市场行业分布恢复到了一个相对平衡的状态。即使如此,到2002年底,美国科技类可转换债券市场份额也达到了21.1%,虽然较1999年下降了11.6%,仍是目前可转换债券市场上所占比重最大的行业。同时,生物医药行业可转换债券以其高波动的特性也占据了较大的市场份额。
我国证监会的指导思想是“扶优”即扶持业绩优良、成长性强、运作规范的上市公司,对发行人历史业绩要求较高,因此从已发行或拟发行可转换债券公司的行业分布来看,主要集中于电力、纺织、钢铁、纸业、公用事业等一些历史收益较好的行业,而高波动、高风险的公司被排除在可转换债券发行的门槛之外。由于可转换债券具有债券和股票两种特性能有效地对风险进行转化,其实这些公司(高波动、高风险)更适宜进行可转换债券的发行与投资。此外,it、生物技术等行业,前景广阔、风险较大、资金投入大,很适合发行可转换债券。在开始时这些企业只需偿付利息,不会稀释股权、摊薄利润、引发新老股东利益之争,等公司成长起来后,可转换债券转换成股票,企业又无须偿还本金。
三、可转换债券发行契约设计的差异
公司利用可转换债券融资的意思表示是通过可转换债券发行契约条款的设计来实现的。一份典型的可转换债券发行契约应该包括发行规模、发行种类和方式、转股价格、发行期限和转股期、票面利率等几个必备要素,还有回售条款、赎回条款、向下修正条款、强制性条款等几个选择性要素。通过可转换债券发行契约的设计,界定清楚了发行人与持有人的权利,明确了可转换债券的债性与股性特征。
中美可转换债券发行契约必备要素存在的差异如下:(1)品种差异。虽然传统的带息转债一直是美国可转换债券发行的主要品种,占整个可转换债券市场容量的40%左右,尤其值得关注的是零息转债在近年来的快速发展,1999年零息转债占美国可转换债券市场的比重仅为10.4%,但2000年该比例迅速上升为22.6%,2001年和2002年该比例均超过了30%,成为美国发行可转换债券的一个主要品种。而我国可转换债券的品种全部为附息转债,近年来在全球市场得到快速发展的零息转债在我国难以实现。(2)发行规模。美国可转换债券的总体发行规模大,主要表现为发行家数多,平均每家的发行数量小。根据摩根斯坦利的统计,2001年度美国共发行可转换债券210只,融资额达到1045亿美元,平均每家的发行数量约为5亿美元。而我国可转换债券的总体发行规模大,主要表现为发行家数少,平均每家的发行数量大。据中国证券监督管理委员统计,2003年共有16家中国公司发行了人民币185.5亿元的可转换债券,平均每家的发行数量约为11.6亿元。(3)利率差异。美国可转换债券票面利率差异较大,低到2%以下,高到10%~2上,其中以4%-5%这一区间最为集中的,而我国可转换债券的年利率都较低,多为1%-2%左右。(4)发行期限。美国可转换债券的发行期限是发行公司根据自身的基本素质确定的。过去可转换债券的发行期限较长,多为10年期,甚至30年期的也有;近年来可转换债券的发行期限主要集中在5年期。我国《可转换债券管理暂行办法》中规定的融资期限是3-5年,立法用意似乎并不主张各公司按照自身的基本素质确定发行期间。(5)初始溢价率(发行时转股价格相对基准定价的上浮比率)差异。美国发行可转换债券的初始溢价率变化幅度大,有10%~a下的,在10%-20%、20%-30%、30%-40%之间都有分布,在40%以上的也有。虽然我国可转换债券融资的初始转股价格的确定方法与国际上通行的一致即以发行前一个月或一周的股票收盘价的平均值为基础,再上浮一定比例作为转股价格。但为了吸引投资者,保证发行的成功,我国可转换债券的初始溢价率都很低。2003年发行的可转换债券的初始溢价率又有所下降,如雅戈尔转债仅为0.1%,创下了国内可转换债券初始溢价率最低纪录。

在可转换债券的契约设计中,对发行人和投资人权利的界定,主要通过回售条款、赎回条款、向下修正条款、强制性条款等选择性要素来实现的,以达到收益与风险的均衡和激励相容的目的。发行人的权利包括募集资金的使用权、赎回权,投资人的权利包括未来收益的请求权(债券利息和转股后的分红)和回售权。美国可转换债券发行契约包含如下的选择性期权的规定:(1)当股票市价低于转换价格时,公司可以调低转换价格,即向下修正条款。(2)当市场股价飙升,可转换债券持有人获利空间扩大,原始股东利益受损,伴随债券的转换,导致股权稀释、每股收益下降。于是,赎回条款要求,当股价超过转换价格130%-150%,投资人必须在规定期限内将可转换债券换成股票,否则,可转换债券将被赎回。此举可防止日后股价下跌、转股失败,公司无力偿债。(3)为增加投资者信心,很多公司发行可转换债券时还含有回售条款。当股价居低不上,可转换债券利率偏低而无法靠转股获利时,投资人可将可转换债券“还”给公司。通过以上选择性要素的设计,使发行人和投资人各得其所、互利互惠,这正是可转换债券融资的魅力所在。我国可转换债券融资虽然也有转换价格向下修正条款的设计、赎回条款、回售条款等规定,但不能达到对投融资双方利益的平等保护。现行回售条款的设计规定在到期前半年或一年才允许投资者回售,对投资者可能的回售行为进行了限制;虽然也有赎回条款的设计,但上市公司一般不会行使提前赎回的选择权,因为其出发点并非股东价值最大化,而是为圈钱;而转换价格向下修正条款的设计就是尽量保证转股成功,把利用可转换债券实现股权融资的目的演绎得淋漓尽致。从回售、赎回和转换价格向下修正条款的设计本意看,主动权均在上市公司之手,主要保护了发行人的利益,对投资者利益的保护很不够。
总的来说,我国可转换债券发行人都公告了一个十分雷同的发行契约,这相应地增加了发行人的风险。由于发行人所处的行业及所处行业生命周期不同,对资金需求的大小与时间各异,其股价变动趋势与振荡幅度有很大区别,如果这些公司的可转换债券契约条款大同小异,在发行阶段,势必吸引相同的投资人来投资,因为发行人的契约条款是筛选不同偏好投资人的过滤器,这样就会引起发行上的问题。在转股阶段,一些投资人更清晰地认识到自己的风险——收益偏好以后,可能会失去投资兴趣,这样转股又成了问题。由此可以看出,按照发行公司资金投入项目产出状况并结合行业生命周期设定相应的契约条款,吸引不同偏好的投资人,是发行可转换债券的关键。我国现行可转换债券发行的体制和相关规定在一定程度上对我国可转换债券的发展与完善产生制约作用。
四、对可转换债券融资风险的认识存在差异
虽然发行可转换债券,融资成本相对其他方式要低,短期内不会迅速摊薄原有股东的收益,也不会有股本扩张的压力。但实际上,可转换债券融资并非最佳方式,不能盲目跟风,还应根据企业实际情况而定,发行可转换债券也有很大风险,搞不好给企业带来的压力也十分巨大。对发行人来说,在利用可转换债券融资的过程中,会遭受市场利率下降的利率风险、投资人将可转换债券“还”给公司的回售风险以及股价低迷、公司业绩下滑导致转股失败的风险。这些风险均会导致企业财务状况恶化,引发企业的财务危机。美国公司对可转换债券融资的风险认识比较深刻,在大量发行的同时根据资本市场股价的变化即时进行赎回,如2001年赎回规模达711亿美元,2003年1至7月,可转换债债的赎回量达到30.4亿美元,约等于当期发行量的50%。通过赎回期权的运用,发行人将可转换债券的现实风险控制在一定范围之内,使公司拥有较强的财务弹性,实现对资本结构动态调整的目的,并在最大程度上限制了转券的回报率,使投资者在遇到股票基准价格大幅上扬时只能获取有限的增长利润。
现在我国不少上市公司将可转换债券发行规模定得很大,主观上希望投资人按期转股的意思表示很明显,没有还本付息的打算,几乎所有发行可转换债券的公司都把可转换债券看作是股权融资的替代品。如果发行可转换债券的公司未来的项目收益不好、股价下跌、转股失败,5年以后上市公司连本都可能还不了。当年深宝安转股失败后,到期虽然偿还了债券本息,但宝安一下子进入一个低潮,到现在都没有完全恢复元气。此外,可转换债券一旦转换成股票,一样会增加股票的流通盘,虽然目前还没有严重到像增发一样引起市场股价下跌,但随着转股数量的增多,这种负面影响也会逐渐增强。若管理层不能有效控制这种趋势,发行可转换债券一旦泛滥,投资者又要饱受可转换债券所带来的风险。
可转换债券作为一种融资工具,对发行公司来说是一把双刃剑,这是因为它对发行公司融资决策盈亏影响力具有不均衡性,所以公司采用可转换债券融资,必须慎之又慎。基于上述对比分析,可以看出我国利用可转换债券融资缺乏理性。我们希望拟采取可转换债券方式进行融资的企业应充分考虑以上因素,结合企业自身的经营状况、行业特点以及发展阶段,认真进行财务分析,合理设计发行契约,在提高企业融资效率的同时,提高我国可转换债券市场的运行效率!