中国证券市场的政治经济学考察

进行市场化改革的国家,其改革目标总是为了发挥市场功能来推动其整个社会经济的转变。但市场功能并不会简单地由于市场化改革而得到确立和贯彻,市场功能将随改革的具体实施而体现并起作用,且市场功能的具体体现和作用的发挥要受到所实施改革的规定。merton在《金融中介功能观》中认为,功能是稳定的,机构结构会随时间和国家的不同而变化。这一观点实际上典型地体现了西方学者视自身制度安排为一般制度安排的倾向。中国在市场化改革过程中,当各种参照市场化模式的规范化努力一次又一次被打了折扣之后,我们不禁要提出这样的问题,即中国金融制度的改革,应该不仅仅是一个简单的向市场化模式转轨的过程,它更大程度上是一个基于自身的制度背景而发生的自我改造过程。因此,中国的市场化改革实际上表明,市场的功能并不是一成不变的,市场功能会随所进行的市场化改革的不同而发生变化。
西方国家市场制度的建立与演进,本身是在市场化的过程中进行的,市场本身推进着市场制度的调整与演进,也就是说,其市场制度所依据的立宪层面的规则,就是市场本身。而非市场国家的市场化过程,不可避免地存在着一个其市场化改革依据什么规则来进行的问题,这就是市场化过程中的立宪选择.既然存在着对于进行市场化改革所依据的规则的立宪选择,那么,就有可能选择一个不同于标准市场化国家的立宪规则来进行市场化改革。在市场化的改革过程中,改革过程所依据的规则这一立宪层次的选择,规定着改革所推行的市场的具体功能。非市场化国家在进行市场化改革过程中,如果进行改革所依据的规则不同于标准化市场制度的话,那么所实施的市场制度其功能会发生什么样的变化呢?
市场作为一种制度安排其最为基本的特征在于,价格将发挥显示机制与分配机制的作用,各方之间的利益冲突由此将在一个不确定的平台上进行,行为主体独立地承受成本和收益。这些也构成了市场的基本功能。不过,市场的这些基本特征和基本功能,并不是绝对地独立存在的,并不是说一旦推进市场制度,市场的这些基本功能就将完整地自行发挥出来。市场作为一种制度安排,并不是只有一种标准模式,而是可能被修正的。市场不是一个自然的概念,而是一个虽非人可设计但却是人之行动的产物的概念。市场当然是可以由人的行为而发生变化的,并不存在一个天然的、不以人的意志为转移的市场。不能庞统地使用市场这一概念。要认识到市场是经由我们的行为而形成的,因而,在不同的制度背景下所实施的市场化改革,总会给所推行的市场带上特有的色彩。市场作为一种制度安排,本身是受到选择市场的各行为主体之间的力量对比决定的,市场功能的具体发挥,受到各行为主体力量格局的规定。更进一步的,市场作为一种制度安排,其所依据的立宪规则,实际上规定着市场作为一种制度安排最终可能发挥的具体功能。
本文以中国证券市场的建立与发展作为案例,来考察市场化改革过程中的立宪选择是如何影响市场功能的具体实现与运行。中国证券市场是依据计划规则而建立并运作的,因而,其功能的具体实施要受到这一立宪选择的规定。本文从市场风险的控制、市场中的产品、市场与机构这几方面对中国证券市场功能的具体实施情形进行具体的讨论,阐述在立宪层面选择不同于标准市场制度的情形下,市场功能所可能发生的差异。这里的追问当然表明,如果当初在建设证券市场时,依据的是一个不同的立宪规则,那么,中国证券市场的建设与发展、中国证券市场的功能发挥,将会有不同的情形。但是,这样的假设是没有意义的,这一讨论的目的只在于对中国证券市场能够有一个更为深入和准确的考察,能够对中国证券市场的演进有一个更为前瞻性的理解。而且,非市场国家在市场化改革过程中就是应当依据自己国家的特点,进行有自身特色的市场化制度建设,只有这样,市场这一制度才可能不断扩展,不断丰富。市场制度只有在融合中才能扩展。
之所以以中国证券市场作为案例基础,在于中国证券市场的建立,真正体现了市场化改革所要带来的根本性影响。中国证券市场的建设与演进,无疑是中国经济改革过程中具有关键意义的事件。在这之前的市场化改革,实际上没有从根本上触动原有的资源配置。如果掌管经济乃至整个社会命脉的金融没有实质性市场化改革,那么,整个社会资源的分配,还将依然处于集中性的控制之下。也就是说,在建立证券市场之前,中国市场化改革为市场这一制度安排所提供的空间,是有限定的,市场功能的具体实施,是受到规定的。这样的规定是通过政府对于金融的控制而实现的。原先市场化改革中市场功能的受限定,很大程度上是通过国家对于金融领域的管制来贯彻的。因而,证券市场建立之前的市场,不足于作为考察立宪选择对于市场功能影响的案例基础。证券市场的建立,意味着政府必须具备驾驭市场所实际发挥的具体功能的能力,才能保证市场所发挥的实际功能与立宪层面的选择相适应。在建立证券市场之前,政府可以通过控制金融而控制市场功能的具体发挥,而随着证券市场的建立,政府则必须直接地介入市场,才能够规定市场功能的具体发挥。所以,中国证券市场无疑提供了考察立宪层面选择影响市场功能差异的案例基础。也只有立足于这样的背景和分析框架,才能够解释中国证券市场建设与发展过程中所发生的事件(从人民日报评论员文章到最近的基金黑幕)。
一.建立中国证券市场的立宪依据
证券市场是资金的供给者与资金的需求者直接沟通的场所,在这里,投资者直接地感受并承担其资金所可能受到的损失,也拥有得到高回报的机会。因此,证券市场作为一种相对于间接融资的资金融通方式,其独特性在于,投资者在这里直接地参与实质经济中的投资形成决策。正因为如此,所以证券市场从而证券业的发展,取决于两个因素,一是经济活动中行为主体独立性的确立及资金集约化程度的提高;二是投资者的自组织的空间。这两个因素构成了对于证券市场的需求与供给。
金融产业的形成与发展是与经济的货币化及参与投资决策主体的变化相关的。证券业因投资者直接参与投资决策的需要而形成并发展。在经济增长过程中,直接融资比重的增大,表面上看是由融资的需要导致的,实质上是由经济主体自主运用资金的需要而造成的。随着经济主体收入的增长,从而其可运用的资金规模的增大,其自主运用资金的意识随之增强。也就是说,随着经济主体可运用资金的增加,经济主体参与投资决策的要求提高了,这导致了直接融资比重的上升。每一行为主体都有成为一个融资中心的愿望。经济活动中行为主体的多样化、社会成员与阶层的复杂化、动机的多样化,使得不确定性因素大大增加,处理风险的手段与方式也必须多种多样,金融产品的丰富与不断创新无疑需要直接融资的发展。
我国自改革开放以来,经济活动中的行为主体类型已不再仅仅是国有与集体两种,而是演变为多种行为主体。即使在国有经济内部,也形成了各地区、各部门自身的利益,在部门、地区利益的驱动下,多种类型的金融机构逐步产生与发展,在国有商业银行之外出现了多种金融机构,如,信托投资公司、财务公司、新型商业银行、由城市信用合作社、城市合作银行演变而来的城市商业银行、外国独资与中外合资的商业银行与保险公司、农村信用社的恢复。这些金融机构的产生与发展,表明了多种经济主体自主运用资金的愿望。与此同时,国家不再承担个人的退休、医疗、就业等方面的保障,个人不再是仅仅为了未来的消费而储蓄,而是要考虑如何投资以使自己的储蓄保值增值以保障未来的生活。这些,构成了中国资本市场形成与发展的基础。
但是,中国对于国有商业银行之外的金融组织的建立与发展,一直采取谨慎并有所限制的政策,信托投资公司自产生以来,就与清理整顿联系在一起;城市信用合作社在获得一段时间的发展之后,很快就被改组为城市合作银行;个人的退休保障基金与医疗、就业等保障基金在很长时间里没有建立起真正商业化运作的制度。这些,决定了中国的资本一直被严密地置于国家的控制之下,在这之外的资本没有形成真正的组织化,而是以分散化的形式存在着,非国有性质企业及个人在形成与创建金融机构与创新金融产品上几乎没有空间。因此,尽管家户与非国有企业的资金拥有量在增长,但如果他们自主运用资金受到抑制,那么间接融资的中介作用将一直占据主导地位。家户与非国有企业资本尽管有自主运用自主寻求出路的要求,但并不能对既有的国有商业银行占统治地位的投资决策程序构成很大的压力,仅这一点不足于说明中国资本市场的形成。
因此,中国发展资本市场的最大动机在于,利用市场属性所决定的市场参与者自主承担收益与风险的基本原则,把原来国有商业银行因承担政策性功能而隐含的国家风险,转化为市场风险。同时,通过对市场属性的修正,使资本市场并不能从实质上改变原来的投资决策程序。资本市场本应是各类经济主体自主运用资金的场所,在这里,每一主体都既是资金的需求方,又是资金的供给方。可是,中国证券市场的参与者并不是这样完整的资金运用主体。我国把证券市场中的参与者一分为二,一是资金的需求方,即国有企业,二是资金的供给方,包括非国有性质的各类企业与个人投资者。这一方面排斥了国有企业在证券市场上自主运用资金的其他可能性,必然影响其投资的效益;另一方面又剥夺了大多数非国有性质企业在证券市场运用资金的权力。
因而可以说,中国证券市场的建设,虽然不可避免是各方行为主体共同驱动导致的,但却是在中央政府的主导和支配下进行的。在中国的市场化改革过程中,市场本身是被中央政府作为一种资源来运用的,这样一种市场化改革过程本身就代表着市场化改革所依据的立宪规则,即是在计划规则下进行市场化的改革。证券市场为国有企业改革服务这一明确提法突出表明了中国市场化改革所依据的立宪规则,即计划规则。市场这一制度安排具体功能的发挥,必然受到这一立宪规则的规定。
中国股票市场中的上市公司候选对象大多数系国有企业,由条快政府部门控制,股票债券等证券资源的配置仍然采用计划分配和审批模式:企业申报、政府或主管部门推荐、证监会等监管部门审查和批准发行额度,证券公司、会计事务所等中介服务机构也主要是国有性质。这是一个依靠计划经济资源配置系统推进金融系统市场化的过程。
中国把资本市场定位为为国有企业的改革服务,这里的核心在于要把国有企业在银行的债务,转换为上市公司的股本金,而且这一股本金要由非国有性质的企业与个人投资者来提供。这一投资秩序规定了中国证券市场运行的基本原则,即,通过行政性的干预使国有企业成为上市公司,限制企业债券的发行;保证上市公司股票的顺利发行,严禁国有企业的资金进入股市,这需要对发行价格进行行政安排,在证券市场的功能变为单一的情况下,以证券交易营业部的模式维持证券的简单交易是合适的。这些,构成了中国证券市场一级市场与二级市场的基本特征。
二.市场风险的控制
在经济市场化改革的过程中,人们更多的是把市场作为一种改进资源配置效率的方案,以替代原先的非市场资源配置机制。但如果更进一步地从管理风险的需求来看,那么,可以认为市场首先是作为处理风险的机制而存在的,市场的配置资源功能服从于市场的处理风险功能。在市场化改革过程中,立宪层面选择不同对于市场功能所可能产生的影响,首先是通过对人们风险感受的作用而影响市场功能的。
1.立宪层面选择与风险感受

首先应该指出的是,立宪层面的规则选择本身,规定着人们的风险感受、规定着风险的形态。因此,当立宪层面的选择没有发生重大变化的时候,人们的风险感受难于有实质性的不同。在证券市场的建立依据计划规则的情形下,人们自然还是沿袭计划规则下的风险感受。
在集中的计划体制下,由国家统一安排经济活动,这时,对于各类经济单位及个人来说,是无所谓风险的。因此,市场化改革过程,实际上是一个风险不断释放的过程,即由国家统一承担、统一处理的风险,转变为由各类独立的经济主体自主承担、自主处理风险的过程。但这样一个过程的真正展开,依赖于推进市场化改革所依据的立宪规则。如果市场化改革所依据的是计划规则,那么,对于参与市场的行为主体,市场就不可能被视为市场中各行为主体相互冲突的不确定性平台,行为主体仍然要把在市场中的交易理解为与政府的交易,只不过换了一种形式而已。
所以,在这样立宪规则下所进行的市场化改革,没有真正地转换行为主体的风险感受。或者说,最为重要的在于,人们尽管感受到风险,仍然不是一种切身的感受,仍然要国家具体负责和承担风险。
2.管理风险主体的独立性问题
中国建立证券市场的出发点决定了其风险管理的方式及这一方式的变化特征。也就是说,风险承担的转移是不容易的。
庞大的个人金融资产主要以银行储蓄存款的形式存在,这表明个人与家庭的投资选择受到极大的限制,个人与家庭的理财能力、管理风险能力没有得到相应的培养。应该说,个人与家庭收入随着经济改革的展开而不断提高、从而导致个人的金融资产数量不断增加,占整个金融资产的比重也不断提高,这是中国特殊的情形。如果在个人金融资产迅速增加的同时,能够相应地增加个人的投资渠道,提高个人管理风险的水平,那么,国家通过改革所释放的风险就能够真正地得到个人和家庭的承接。但中国的实际情形是,这两个过程并没有衔接好,个人与家庭并没有获得与其金融资产相对应的风险管理选择权利与手段。
最重要的是,机构投资者的建设远远不能适应个人与家庭风险管理的需求。对于单个的个人与家庭来说,要求其具备风险管理能力,是一种过份的要求,个人与家庭的风险管理能力,总是要体现在其能够委托的机构投资者上面。如果机构投资者的产生与建设不能体现不同个人投资者的需要,那么,最终结果就是个人与家庭的风险管理能力没有得到相应的培养。
3.风险的处理
金融风险的管理与化解,依赖于通过市场交易进行风险的重新组合与转移,风险不是在监管中得到消化的。目前中国对于金融风险,更多的是采取行政性的办法。
中国建立与发展证券市场,希望由此把国家风险转化为市场风险。可是,市场上的投资者之所以能够承担风险,在于他们能够通过市场来规避风险,而在市场中规避风险需要不断创新金融产品。 但中国市场化改革中所依据的立宪选择,限制着金融产品的创新。
在这样的立宪层次选择下,中国对于金融风险的处理表现为:在各类经济单位和个人日益感受到风险的同时,其自身管理风险的能力并没有得到相应的培养,管理风险所要求的市场条件和机构建设也受到抑制,风险表现为不断累积,国家实际上仍然作为风险的主要承担者,国家金融监管在这样的制度基础下成为直接的风险管理实施者,而没有专注于风险管理制度规则的建设与监督。
三.市场中的产品
债券市场发展缓慢,特别是企业债券,每年债券发行额度大部分都未用完, 与其它计划额度供不应求形成鲜明对比。但与此同时,国债发行规模日益增加。
股票与企业债券这两种金融产品在中国证券市场上的不同发展程度,可以说是理解中国证券市场特征的关键。当国有企业
没有完成根本性的改造时,国有企业同非国有性质的投资者之间发生的债务,最终都将由国家来承担,在这里只有国家信用,而没有独立的民间信用。因此,企业债券的发行,将对国有企业制度和政府调控经济模式的改革产生极大的压力,将促使国家信用之外的多种信用形式的形成与发展。企业债券的发展,需要并依赖于民间信用的发展。对于企业的运营来说,股票本来是比企业债券更具影响力的金融产品,但国家通过对上市公司国家股和法人股的设置,使国有企业的股权结构不会因为市场交易而变化,这样,股票成为国家改变国有企业债务比率从而也改善国有商业银行资产质量但又不需要改变管制经济模式的一个方法。可以说,只有当政府放开企业债券市场时,才表明政府真正下决心彻底改革国有企业的体制,才表明非国有性质的各类投资者能够真正自主地在资本市场上运用他们的资金。
改革开放20年来,我国一直没有建立起有效的企业、个人信用制度以及有效的保护投资者权益的法律制度。微观信用基础一直没有形成,名副其实的微观信用基础上的高资信等级公司债券一直没有得到有效发展。尽管大多数国有企业改制为有限责任公司,甚至上市公司,但国有性质使得这些公司仍然难以具有独立的法人信用,经济和金融投资领域的法治环境还未形成,代理行为和道德危机现象突出。国家本来希望通过企业债券增加企业直接融资途径,同时将风险分散至微观投资主体。在企业发行主体缺乏独立信用的环境下,国家为控制支付风险,只允许发行a级以上债券。并且在发展企业债券的同时,建立了信用评级制度和评级机构,规定企业债券发行前,必须经有资格的评级机构进行评级。但由于发行主体、中介机构等参与者责任不落实,地方政府、企业和评级机构往往不管企业经营好坏,不管是否能够到期兑付,采用实际上不可靠的担保,使债券达到a级以上。另外,由于国有企业本身没有独立可执行的微观信用,债权人难以对企业进行及时有效的清算,债权人对企业清算的法律执行成本非常高,违约的企业债券支付责任从发行企业由政府协调转移至债券的承销券商或者国有商业银行,从地方政府转移至中央政府,企业债券兑付的信用风险最终仍然由国家承担。因此,除以国家信用支撑的国债外,尚未形成信用等级名副其实的公司债券市场。从国债热销、以往发行的a级以上企业债券大多数出现支付违约以及目前企业债券发行困难中可以看到,企业主体有效的投 资等级微观信用及其金融工具非常短缺,供给严重不足。
由于对证券发行的数量、品种实行了行政性的管制,使我国的资本市场成为以股票筹资为主的受局限的股票市场。在这样的管制下,股票在一定时期里自然成为稀缺品,如果发行人与承销商因股票稀缺而大大提高发行价格,那么肯定打乱政府扶持相当一批国有企业的计划。因此,对股票发行的价格实质管制是不可避免的。而当股票的神秘性被揭开后,股票已不稀缺,此时再实行价格管制已没有必要。
四.市场与机构
由于中国的证券市场是政府管理风险的一个手段,因此,市场与金融中介机构之间的互动并不是基于市场来进行的,在这里,不存在默顿意义上的市场与机构之间的螺旋。中国的金融中介机构很大程度上仍是行政体制的一个组成部分,成为政府金融监管的一个个支点。在我国,信用很大程度上仍是靠单位和组织来维系的。
市场的结构决定机构的行为,但市场的结构同时又是由机构的特性决定的,是由市场的参与主体决定的。如果主体的构成是趋同的,那么市场的结构与风险形态自然是趋同的,相互之间进行对冲的可能性就不存在。正如中国的信托投资公司时代一样,由于信托投资公司没有自己的业务,因此,决定了信托投资公司不可避免地在货币市场上违规拆借。因此,我们需要深入地理解中国的市场,才能理解中国的机构及其行为。不能再陷入中国信托投资公司那样的循环中,整顿-违规-再整顿-再违规。不能庞统地提发展机构投资者,需要的是不同风险的机构投资者。
五.市场功能与市场的演进
市场本身是推动规则变动的场所,市场的建立,最终要影响立宪层面的选择。这其实是市场本身不断演进的一个根本原因,是市场的立宪功能的一个体现。
经过20多年的改革,各类经济主体已经有相当的心理准备和相应的金融资产准备以应付自我承担风险管理的需要,国家也不可能承担更多的风险管理责任。因此,接下来风险管理合乎逻辑的演变只能是,各类经济主体将从自身管理风险的需要出发,推动一系列制度规则的形成。
庞大的个人金融资产既是国家主导的金融秩序结构的产物,又为这一秩序结构的改造铺就了基础,即为个人投资者的分化和组织化提供了前提条件。随着个人投资者的分化(多样化)、组织化,以及各类机构投资者的形成,中国金融系统的改革逻辑将开始一个新的过程。