证券信用交易制度的研究

一?中国证券市场对证券信用交易的制度需求
尽管证券信用交易具有双重性,但我国的现实则是因缺乏做空机制而使投资者被迫“用脚投票”,证券市场既丧失对公司治理的监督作用,又没有国民经济“晴雨表”的功能,因此引入证券信用交易制度成为我国证券市场改革与发展的现实选择?
(一)增强市场流动性,保持价格连续性,平衡证券市场运行机制
理论分析及海外的实践表明,成熟?有效的证券市场应该是一个做多机制与做空机制相互制衡的市场,并且,这种证券市场本身就具备价格稳定器的作用,证券信用交易制度不仅不会加大市场风险,相反还有助于降低市场风险?这是因为,如果能够建立证券信用交易制度,当市场过度投机导致股票价格下跌时,投资者预计股市将上升,就会提前购买股票,增加市场需求,从而托住股价的跌势;而当价格的上涨过分偏离其投资价值时,空头就会寻找时机对冲平仓,增大股票的供应,使其不至于过热?正是由于多空双方不断地寻求市场价差套利,使市场趋向帕累托均衡,市场本身便具备了价格稳定器的功能,能够抑制股市的暴涨暴跌?因此,证券信用交易制度可以增加市场的流动性,保持价格的连续性,平衡价格的短期失调?
(二)规避投资风险,促进机构投资者的发展
我们知道,没有风险和市场投机的证券交易从来都是不存在的,但并不会因此怀疑证券市场存在与发展的必要性和合理性?而正是为了适应不同类型投资者的需要,证券市场才逐渐形成了多种可供选择的金融工具和交易方式?虽然证券信用交易风险较大?不符合风险回避型投资者对交易方式的选择标准,但它为投资者提供了进行多样化投资的机会和风险管理的手段,能满足风险偏好型投资者的投资需求和风险偏好?毕竟,证券信用交易能够使投资者以超出自身所拥有的资金量进行证券交易,甚至可以使其在没有相应证券的情况下通过从证券公司借入证券来从事证券买卖,投资者手中掌握的资金或证券的数量不再成为制约交易规模的重要因素?这不仅使预期的交易能够顺利进行,而且能够以较大的杠杆效应获得用较少资本取得较大利润的机会,既可通过“股票持仓+卖空”组合规避股价下跌风险?锁定投资收益,又可通过“股票持仓+融券”组合改善盈利水平,还可以利用融资买空的财务杠杆效应提高资金的利用效率,进而提高投资者抵抗股市中短期波动风险的能力,增强投资者坚持价值型投资理念的信心?
事实上,只要承认不同类型的投资者所产生的市场均衡和功能协调机制对证券市场稳定发展具有重要意义,只要承认证券市场需要风险偏好型的投资者,就不能?更不应该否定证券信用交易制度的有效性?同样道理,既然管理层一直强调机构投资者对于我国证券市场发展的重要作用,并通过各种制度及政策措施大力培育和发展机构投资者,尽可能不断地扩大合规资金进入股市,就必须考虑其投资工具及交易制度问题?但实际情况是,本就稀少的优质股票随着证券投资基金规模的不断扩充凸现投资“瓶颈”,满仓持股的基金往往因股市绵绵下跌而深陷“流动性陷阱”,大大影响了基金投资的收益?在保险基金?社会保障基金?qfii等新增资金快速入市的情况下,机构投资者的博弈及投资理念的一致性进一步加剧了主流热点筹码的稀缺性,“羊群效应”不断被放大,机构投资者重仓股高度集中的市场风险特别突出?在极端情况下,将导致虚高的股价泡沫,损害市场运行效率,使我国股市变得更加脆弱?这决定了我们应从实际出发尽快建立证券信用交易制度,为机构投资者构筑一个有效的市场避险机制和广阔的成长空间?
(三)增强证券公司资产的流动性,促进证券公司盈利模式创新,提高证券公司的市场竞争力
证券业是一个资本密集型产业,资产规模直接决定了证券公司的盈利能力及市场竞争力,而我国现有的融资渠道却因证券公司自身存在公司治理?盈利模式?风险控制和职业道德方面的缺陷以及政府管制行为,不能满足证券公司对资金的需求?尤其是2001年6月14日以来我国股市的持续低迷,致使证券公司经纪业务利润直线下降,自营?委托理财业务亏损严重,南方证券?华夏证券等证券公司以不同的方式被动退出,市场冲击很大,迫使中央银行采取多种政策措施对证券公司提供流动性救助资金,并由此引发新的道德风险?
有鉴于此,引入证券信用交易制度,绝不仅仅是在不影响对相应股票的最终所有权的前提下,借助于保证金空头交易,盘活证券资产,为证券公司提供一个重要的收入来源,更主要的是通过建立一条通畅的融资融券渠道,变对证券公司的被动救助为证券公司主动去创造市场,改资金救市为制度“救”市,转变证券业盈利模式,使风险与收益状况完全取决于证券公司的竞争力,改善证券公司的经营管理机制,实现对证券公司的综合治理?
(四)规范地下证券融资融券交易,引导银行信贷资金有效流入股市,实现货币市场与资本市场的协调发展
从理论上说,货币市场和资本市场是两个既相对独立又紧密相关的金融子系统,而证券信用交易是有效连接货币市场与资本市场,进而促进储蓄向投资有效转化?实现金融市场均衡发展?释放金融市场风险的重要渠道和机制?因此,尽管长期以来我们基于金融市场风险管理水平对证券信用交易一味地持排斥和否定态度,《证券法》?《股票发行与交易管理暂行条例》等法律法规明令禁止证券信用交易,政府监管部门则通过各种形式的会议和文件强调证券公司不得为客户融资融券,并不断地查处证券公司融资融券行为?但是,因我国证券市场只能单向做多的交易规则封闭了市场投机正常存在?正当发挥建设作用的活动空间,造成本来可以?而且应当参与投机的投资者被排斥于市场之外?而基于利益与竞争的驱动,银行信贷资金违规入市?证券公司挪用客户保证金及向投资者“透支”?“三方协议贷款”始终或明或暗地存在且屡禁不止,并凭借其交易平台反向做空获利,使投机步入地下?走向非法,引致我国证券市场向不利于规范化市场制度建设的破坏性方向发展?特别是随着我国证券交易规模的不断扩大,证券公司为了吸引客户,提高证券买卖代理业务量,增加佣金收入,往往把对客户提供信用交易服务作为不正当竞争的重要手段?
这种地下融资融券交易不仅造成我国证券市场投机性过强,而且往往引起证券市场的暴涨暴跌?当监管部门放松监管时,大量资金就会涌入股市,推动股价猛烈上涨,而当加大查处力度时,又会有大量的资金从股市中撤出,导致股市剧烈下跌,并因这类借贷关系属非法,一旦发生诉讼,双方权益均不能受法律保护,从而对证券市场的健康发展?维持正常的市场秩序具有很大的危害性?这种状况说明我国资本市场和货币市场具有相互渗透的需要和冲动,人为割裂非但不能解决问题和矛盾,反而会引发更大的风险和危机?理想的办法应当是放开对资本市场和货币市场的管制,引入证券信用交易制度,使信贷资金进入证券市场成为一种合法?公开?透明?有序的活动,以此避免股市的大起大落,同时利用信用交易的资金和证券流动渠道,变信贷资金流入股市的各种暗道为明渠,规范资本流动,提高商业银行信贷资金的使用效率,缓解和释放整个金融系统的风险,实现渐进的混业经营制度变迁?
(五)提高证券市场效率,完善宏观调控,改进证券监管
国内外证券市场的实践表明,只能做多的交易规则会将扩容与资金承受能力之间的关系人为对立起来,形成一旦加大扩容速度和力度,便担心市场失血过多,不得不控制发行规模,放慢市场扩容的恶性循环怪圈,市场调控机制拘谨而无奈;相反,做空机制则能够使股票市场上的供求关系在一个更为动态的过程中实现良性的平衡与互动,不论上行或者下行都会产生获利机会,双向操作所具有的自由度令投资获利空间趋于对称,完全可以在不影响现有市场格局的条件下,以最低的代价?最小的市场阻力推进ipo股票发行,加大市场扩容速度与力度,使扩容与市场承受能力之间的冲突?发展与稳定之间的矛盾得以统一而两全?
正是因为缺乏做空机制,新股发行成为我国证券市场运行中的“笼中之虎”和高悬于投资者头上的“达摩克利斯之剑”,市场欣欣向荣之际往往是扩容山雨欲来之时,而一旦市场低迷不振,扩容便告平息,管理层只能依靠平衡发行盘子?上市规模?减缓扩容速度和力度的刚性手段进行调控?虽有短期效果,从长期来看却有非常明显的副作用,只能成为收效于一时?治标不治本的权宜之计?笔者认为,如果我国证券市场能够引入做空机制,改变投资者被动单调向上的简单操作为多元立体化的全方位操作;变暗投机为明投机,让卖空者去打击市场中过度投机的行为,使市场本身对恶性炒作产生抑制,实现市场监管市场;变运用行政手段直接调控的刚性模式为间接调控的弹性模式,使制度建设走向成熟规范,提高监管效率?
二?中国证券信用交易制度的合理设计
客观分析,我国证券市场引入证券信用交易制度的条件已经成熟?首先,随着我国证券市场市场化?国际化进程的加快,投资者的风险意识不断强化,自我控制能力日趋提高,为开设证券信用交易提供了理性的市场需求?其次,由于市场化和有效保护投资者利益成为我国证券市场监管的基本取向,从根本上结束了过去那种由于监管思路不清晰而陷市场于经常性波动中的被动情况,出现因监管政策变化而导致市场激烈动荡,甚至逆转的可能性明显降低?政府监管的理性化为证券市场稳健运行提供了制度保证,为开展证券信用交易提供了适宜的市场环境?尤其是考虑到上市公司股权分置改革是向着我国证券市场市场化方向迈进的最重要和最基础的制度建设,能够形成完善我国证券市场功能和保护投资者利益的制度基础,重建市场预期,恢复市场信心,进而从根本上促进我国证券市场的规范发展,为我国证券市场引入证券信用交易制度提供了重要的制度和市场条件?

(一)信用交易模式选择
国际比较研究表明,证券信用交易具有双重性,因不同国家及地区证券市场完善程度的差异,对证券市场发展具有不同的作用?笔者认为,我国不宜采用证券金融公司主导的集中信用模式作为过渡型制度模式,而是应吸收市场化模式和专业化模式的优点,在把市场化信用交易模式作为总体目标的前提下,将证券公司融资融券许可证制度作为过渡模式,严格规定股票信用交易主体的市场准入条件,只有符合规定条件的创新类证券公司才有资格申请从事融资融券业务,同时要建立信用交易资信评估制度,使证券公司增强风险意识,建立健全风险控制机制,谨慎选择客户,防范违约风险和操作风险,有效承担信用交易中介功能?
(二)证券资格认定
由于不同股票的质量和价格波动性差异很大,并直接影响到信用交易的风险水平,并不是所有的股票都适合做融资融券交易,需要对其进行资格认定?资格认定权应归属证券交易所,应根据股票的市场表现和上市公司的情况随时修订具有融资融券资格的股票名单,现阶段可以上证50?深证100成分股及挂牌基金作为融资品种?
(三)证券公司信用额度管理
除依《证券公司融资融券业务试点管理办法》要求证券公司最近6个月净资本均在12亿元以上外,笔者认为,应通过资本净值比例管理加强对证券公司的信用额度管理,规定证券公司的最低资本充足率为8%,对投资者融资融券的总额与其资本净值的最高倍率不得超过200%,在单个证券上的融资和融券额分别不得超过其资本净值的10%和5%?
(四)市场整体信用额度管理
对市场整体信用额度的管理包括对融资保证金比率和融券保证金比率的动态管理两个方面?借鉴台湾的经验,证券公司在融入资金购买证券时,必须缴纳60%的保证金,并把购得证券交给商业银行做抵押?当证券价格下跌导致保证金比率低于60%时,商业银行将停止向该证券公司继续融资;当保证金比率低于30%时,商业银行将通知证券公司补交保证金,否则将强行卖出抵押证券?担保证券的折扣率与证券的类型有关,政府债券可按10%计算,上市股票应按30%计算?融券保证金比率也包括最低初始保证金比率和常规维持率,可分别定为70%和30%,其含义与融资保证金的最低初始比率和常规比率一致?
(五)单只证券信用额度管理
为防止股票被过度融资融券而导致风险增加,应限制单只股票的信用交易量占公司总股本的比例,规定当一只股票的融资融券额达到上市公司总股本的25%时,交易所应停止融资买进或融券卖出,当比率下降到18%以下时再恢复交易;当融券额已超过融资额时,也应停止融券交易,直到恢复平衡后再重新开始交易?
(六)投资者信用额度管理
首先,规定最低保证金,设定投资者进入证券信用交易的门槛,只允许具有一定风险承受能力及资信能力的投资者开设信用账户从事证券信用交易,并根据投资者的资信状况设立不同等级的交易限额?其次,考虑到期限过短可能会加大交易的投机性,造成市场的大幅波动,而期限太长又会加剧证券市场的风险,建议以一个季度为期限选择股票信用交易合约?再次,建立股票信用交易担保制度?客户在申请融资时,除了按规定向证券公司缴纳一定比例的保证金外,还要以融资买进的全部股票作为担保品进行抵押;同样,在融券时,应按规定的比率向证券公司缴纳一定的保证金,要以融券卖出的全部价款作为担保品进行抵押,以预防可能的未来风险?此外,建立信用交易的资信评估制度?资信评估机构将把信用账户分为良好?预警?恶化三种状态,并根据实际情况确定信用交易主体的资信等级?这是准确评价交易主体的资信状况,授予证券公司信用交易业务的资格和对投资者进行融资融券的重要依据,以此实现证券信用交易风险的动态控制?
(七)抵押证券的存管
投资者交付证券公司的资金和证券都是对证券公司的担保物,证券公司应将其分别存入以自己的名义在商业银行开立的客户信用交易担保资金账户和在登记结算公司开立的客户信用交易担保证券账户中,保证在第三方机构的有效监控下安全运行?
(八)证券信用交易的监管
考虑到证券信用交易制度的建立及其效用的有效发挥是以市场预期机制的形成为前提的,没有一个合理和有效的预期机制,做空机制可能对市场的正常运行起破坏作用或紊乱作用?要形成有效的预期机制,必须从整体上推进我国证券市场制度的创新,制定与新《证券法》相配套的证券信用交易实时控制规则和业务操作规范文件,使制度约束成为市场运行的常量而非变量?此外,由于市场波动与保证金比例呈同方向变化,保证金比率在证券信用交易中具有杠杆效应,对保证金比例的调控应成为我国证券信用交易监管的有效手段?
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