浅析资产证券化中的不正当竞争问题

摘要：资产证券化是一种新型的融资方式，但是任何一种融资方式都不可能是十全十美的。资产证券化操作也存在不正当竞争问题，例如发起人会凭借自己的优势地位垄断证券化操作的信息，spv发行资产支持证券时也可能会借用其与发起人的关联关系进行“投资者”误导的宣传行为。可以说有经济行为的地方就会存在不正当竞争，我们必须防止这些不法行为，以保护投资者利益，促进融资市场的公平竞争，从而稳定金融市场。

关键词：资产证券化 不正当竞争 证券监管

　　市场最本质的东西在于竞争，市场越发达，竞争就越激烈，在金融市场中竞争法则也毫无例外的适用。资产证券化是近几年来在我国掀起的一种新的融资方式，它是从倚重企业信用进行的融资方式向以项目资产为基础进行的融资。它不仅给发起人提供了新的融资渠道，特别是那些无法借助传统融资方式融资而又拥有优质债券资产的企业提供了新的血液，也给投资者提供了一种高质量、低风险的投资工具。但任何市场的发展都离不开竞争，资产证券化与传统的融资方式之间存在着竞争，而利益的驱动性决定了必然存在着不正当的竞争，而在证券化自身的操作过程中也不可避免地存在一些不正当竞争行为，从而危害了投资者的利益及整个金融市场的稳定。
　　一、不正当竞争问题的存在
　　在证券化的一般操作过程中，发起人为了维持证券化操作的连贯性，一般都会制订一套证券化方案，然后在发起人的主导下将资产证券化一步步向前推进。因此，一些不正当的竞争行为就可能因为权利的过分集中而产生。下面就根据我国已经进行和正在进行的证券化试点来分析证券化中可能存在的不正当竞争问题。
　　(一)当银行作为证券化发起人情况下存在的问题
　　银行因为其在金融市场的地位，拥有大量的可证券化的应收账债权，如住房抵押贷款债权、企业的抵押贷款债权、信用卡应收账款债权等。可以说因为银行在市场准人方面的优势，导致了它在这方面具有一定的市场垄断地位，它不仅仅是最了解这些拟将证券化的债权信息而将它们筛选重组归人资产池的人，它们还是将这些资产销售于spv的债权转让人，另外他们还可能是证券化的服务商，担任着向投资者出售资产支持证券的发行安排人，并承担向债务人收取应收款的义务。银行在证券化操作中一手遮天的地位，是否可能会使银行利用自己的权力进行不正当竞争的行为，从而欺瞒投资者并排挤其他融资市场的竞争者?
　　首先，由于银行进行证券化操作的这类债权都是在银行已经存续了一段时间，银行对它们的违约记录及债务人的信用状况了解得最深，并能够对这些债权是否能在为了产生稳定的现金流有着较为准确的把握，中介机构对这些资产的评估也多是根据银行提供的资料进行的。传统的证券化操作对资产的评估是在发起人组建资产池的时候就进行了，以后在spv购买资产池里的资产时都是根据这个评估来定价并发行资产支持证券的，如果银行在这些信息上存在猫腻，就可能误导投资者对这些资产真实情况地把握。另一方面，资产证券化操作要求“真实销售”，即发起人将资产转让给spv后就将这些资产从自己的资产负债表上移出，spv对发起人就不存在追索权，以实现“风险隔离”。发起人是否会在这个阶段滥用自己手中的权力，隐瞒资产的真实信息，再利用“真实销售”和“风险隔离” 原则来推卸责任，就很难说了。其次，虽然现在在央行主导下的资产证券化发行的资产支持证券只在银行间债券市场流通，投资这些债券的投资者被限于只能是按照法律、行政法规和银监会等监督管理机构的有关规定可以买卖政府债券、金融债券的金融机构，在这种情况下可能不存在银行向投资者强力推销其承销的资产支持证券的情况，但是从资产证券化发展的角度看，仅仅将证券化的发行和交易市场限定在银行间债券市场是不利于这些债券的流动。扩大投资者范围，统一债券市场势在必行。如果在统一的债券市场从事资产支持债券的发行，就可能出现“银行向存款人提出不公正的债券购买建议，银行也可能利用他掌握的信贷权向企业施压，要求企业购买自己承销的债券或可能发放不谨慎的贷款，以促使企业购买银行承销的债券”。这能否被看做是一种附条件的交易行为，银行利用了其在融资市场的优势地位，强迫这些急需资本的企业或个人购买资产支持证券，从而造成了不公平的市场竞争。再次，由银行承销这些债券，常常会使一些投资者认为这些资产支持证券与银行存在着某种密切的联系，而无法实现证券化资产与银行资产的风险隔离，当资产支持证券权益偿付发生困难时，银行会不会迫于道德压力，为维护自己的良好声誉而代为偿付，这些不正当的隐性担保也构成了一种不正当竞争，使投资者在购买资产支持证券时发生错误理解，进而在危险发生后又不能向发起人行使追索权。
　　(二)证监会主导的资产证券化存在的问题
　　以中金公司为计划管理人的联

通计划看，这不能说是传统意义上的资产证券化，它成功的更大意义在于，“它的发行和交易打破了国内企业债券融资市场的部门垄断，使企业债券的发行不再成为国家发改委或人民银行垄断的市场”。首先，联通网络租赁费收益权不是传统意义上的证券化资产。
　　联通计划的网络租赁费收入，是联通运营实体向联通新时空公司支付的、使用后者cdma网络的租赁费用，虽然二者都是独立的公司实体，但他们都是联通集团全资或绝对控股的下属公司，这使得这种债权收益看起来像是一个人左手交到右手的东西。传统的证券化项目需要判断证券化资产本身的资质，在联通计划下，投资者更关注的是联通集团的企业信用本身，发行的资产支持证券在实际意义上说依赖的仍然是联通集团作为企业整体本身的信用。从某种程度上说，对于那些真正依靠部分资产来发行资产支挣证券的融资企业来说，他们和联通新时空公司不在一个竞争平台上，它们的担保基础是不一样的，投资者对它们的投资风险的判断也就不同，这种利用隐性的优势地位也是一种不公平竞争。其次，传统的证券化项目一般会使用spv作为买人资产和发行资产支持证券的主体，而联通计划采用的是集合计划的形式，它没有工商执照、也没有自己的营业执照，它是依据证监会《证券公司客户资产管理业务试行办法》规定的“专向客户理财”形式，代表联通计划从联通新时空买人租赁费收入的是作为管理人的中金公司，联通计划并没有从法律上拥有这些资产的依据。这种缺乏独立性的“实体”影响了传统证券化项目所依赖的有限责任和破产隔离这样的核心原则，也会使投资者误认为证券公司是买人资产的spv，而在资产发生风险不能偿付投资人证券权益时，投资人根据破产法要求证券公司承担连带责任，但是这种可能存在的隐性担保反而导致了这一资产支持证券在融资市场上形成了相对于其他资产支持证券的优势地位。再次，对于证券公司作为这种资产支持汪券的主要构建者，要防止它利用自己在证券市场的中介地位，对投资于它操作的资产支持证券的投资者进行变相的融资融券。
二、问题的解决方法
　　融资模式的多样化表明了金融市场也是一个竞争的市场，从整个市场竞争的角度看，只有维护了公平的竞争秩序，才可能促进资本的正确高效的流动。对于金融市场的监管就是要维护公平的竞争环境，再根据各种融资模式的不同来制定相应的监管要求。由于资产证券化讲究经济效益、力求减少融资成本，所以对于这种新兴的融资模式，我们在不放松监管的基本要求下，也要根据它本身的特点来制定相应的监管规则。
　　(～)明确发起人的信息披露义务
　　信息披露是证券市场的一个铁的规则，资产证券化操作也不例外。中国人民银行在进行证券化试点工作一开始就根据《信贷资产证券化试点管理办法》等有关规定制定了《资产支持证券信息披露规则》，其主要侧重的是从资产支持证券发行人角度来保证在证券发行后的持续性信息披露。而在实际操作中发起人才是掌握信息的第一人，从发起人开始组建资产池起，他就已经掌握了所有资料，对资产的评估也是根据发起人提供的资料进行的，而且一般为了减少证券化的操作成本大多数证券化的服务商都是由发起人担任的，所以说发起人是最全面掌握证券化操作信息的人，而仅仅让spv承担信息披露义务是不切实际的，spv是根据其聘请的信用评级机构作出的信用评级来发行资产支持证券的，因为发起人在组建资产池的时候一般就会聘请信用评级机构对资产进行评估，而spv出于节约成本及加快证券化操作速度，都会再聘请这个信用评级机构进行评级。所以，我们需要从一开始就抓牢信息披露原则对发起人要求的义务，从而阻止发起人利用资产证券化的特殊规则来逃避责任而进行不正当的竞争，例如，隐瞒有关资产的真实数据，或与其聘请的信用评级机构串谋对资产进行不合理的评估以欺骗spv和投资人等等。这就需要我们对发起人有关资产的信息披露事项作出明确的规定，以杜绝发起人利用自己的信息优势地位损害投资人利益。
　　但从另一方面看，我们对发起人的信息披露要求也不能完全照搬证券法对其他证券发行的信息披露标准，一般的证券监管奉行的是“完全信息披露主义”，要求发行人披露的信息具有全面性、真实性、准确性与及时性，这是出于一般证券法意义上的股票或债券都是以企业的整体信用为担保来进行融资的。但是鉴于资产证券化并不是以企业的整体信用作担保来进行融资，它更侧重于资产的组成状况、资产的质量、债务人违约和履约的情况等，如果将证券法中的信息披露标准适用于资产证券化发起人身上，一方面可能使发起人不得不公开与证券化资产无关的自身一系列情况@，徒增证券化的成本；另一方面可能使投资者无法准确透彻地了解资产的真实状况。所以资产证券化操作就应该寻求一般证券监管要求下的相关豁免，例如将发起人银行的披露重点放在有关银行资产状况和风险的考察，通过对这些信息的整理、记载和公布，来方便银行的证券化操作。

　　(二)发起人与spv的破产隔离
　　spv是专门设立的、用于从发起人处购买资产，持有、管理资产，并以资产产生的现金流为担保发行资产支持证券的载体。一方面，发起人在进行证券化安排时，为了方便自己的操作，一一般都会自己设立一个信托或者成立一个全资的子公司来进行证券化操作。在未妥善处理spv与发起人之间的收益和风险关系实现资产的“真实销售”的情况下，spv就面临着在发起人破产时与其“实体合并”的风险。发起人这种不合法的处理其与spv之间关系的做法，实际上损害了证券投资者的利益。另一方面，如果发起人不能够和spv实现真正的破产隔离，若spv借此做不正当的宣传，使投资者误以为实力雄厚的发起人是这些资产支持证券的最后担保人，从而把资产信用转移到企业信用上去了，使投资者作出错误的判断。所以需要spv在对投资人进行信息披露时要明确它与发起人之间的关系，投资人的追索权仅限于证券化的这部分财产，资产支持证券不代表发起人对投资人的负债，发起人只承担它在拟证券化资产转移合同及贷款服务合同中所承诺的义务。对这一点的担心也体现在了银监会颁布的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》的第二十二条。
　　资产证券化虽在我国刚刚起步，但是在美国已经开展多年，东南亚地区在利用它处理亚洲金暴后遗症上也有着成功的范例，我们应当从长远的发展考虑，在全球一体化的融资市场环境的发展趋势下．国有银行的发展不仅面临着来自国内证券市场的冲击，特别是全面开放我国金融市场后，它们将面临的是更加艰巨的国际竞争。资产证券化不仅可以盘活银行的商业贷款，也为银行开展中间业务开辟了新的道路，所以我们应该根据国情制定一个统一的证券化法并统一全国债券市场，而不是像我国现阶段人为地分成两个市场进行证券化试点。只有这样才能消除在市场准入上的不正当竞争，我们才能看到高效有序的金融市场竞争环境。我们不仅要为证券化建立制度环境，也要充分考虑到，每出现一个新的融资方式就表明融资市场的竞争更加激烈，而我们要做的就如何规范每一个竞争者的行为，以保证金融市场的稳定，实现资源优化配置。

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