如何看待我国股市与经济增长之间的背离
如何看待我国股市与经济增长之间的背离
股市是经济的晴雨表，这是经济学和金融学的“公理”。所谓“公理”，是大家的一致看法，并且，可以通过这个“公理”来推导出其他的结论。但用这个结论来分析中国的股市和经济却出了问题：2011年的中国经济及政府财政收入的增长速度都是雄冠全球，但股市跌幅却“熊霸全球”，2011年的经济增长速度为9.2%，在所有国家中名列前茅，但股市却表现很差，不仅比“灾难深重”的美国股市差，而且比岌岌可危的欧元区核心国家的股市表现还差。
有人说，股市与经济之间的关系就像“狗”与“主人”的关系一样，“主人”沿着一条直线前进，而“狗”却来回折腾，结果是“主人”走了一公里的路，而“狗”却走了三四公里，但他们一定同时到达终点。因此，以1年时间作为考察区间可能太短，将分析和考察的时间区间拉长，股市与经济增长之间正相关关系就显著了。我们以过去10年为区间考察，结果同样另人难以接受。中国经济在过去10年里，平均增长超过9%，遥遥领先全球所有国家，但股市却“原地踏步”——十年零增长。期间，同属于金砖四国的其他三个国家的股市涨幅都在200%以上。
股市是经济的晴雨表这一“公理”在中国为何失灵？对该问题的回答，不仅涉及到理论上的自圆其说的问题，而且关系到投资者对股市未来的判断，尤其是关系到长线投资者（如养老基金入市）的决策。
出现上述自相矛盾的现象，背后有很多值得我们研究的问题：我们的gdp与其他国家的gdp有什么不同？我们的股市与外国成熟的股市有什么不同？
中国股市存在“闲不住的手”的干预
从股市本身看，我国的股市的确本文由论文联盟http://收集整理有自己的特点，“闲不住的手”对股票市场的价格干预太多，导致股价长期处在扭曲的状态。
股市之所以出现“失去的十年”，不是因为2011的股价跌得太低了，而是10年前（2001年）我们把股价炒得太高了！要说明2001年股价被人为炒高的事实，我们至少应该从1996年说起，因为股市在1996年至2001年间出现了两次趋势性的上涨行情，这两次趋势性的上涨行情都与人为的政策干预有关。
第一次发生在1996年至1997年。1996年和1997年股价出现了连续两年的大牛市，上海综合指数1996年最大涨幅达到126%，深圳综合指数的最大涨幅达到210%；1997年，上海综合指数的最大涨幅达65%、深圳综合指数的最大涨幅为59%。需要说明的是，1996年12月和1997年5月份，中央政府出台了严厉的政策打压股市，否则，股市的涨幅会更疯狂。
价上涨背后是深圳和上海两个城市为了争夺金融中心的地位而采取了不正常的竞争手段所致。根据有关历史资料的披露，两个城市主管金融的领导亲自指挥和协调“操纵股市”事宜，当时深圳的龙头是深发展银行股份有限公司（简称“深发展”），深发展是上市的第一家银行，由该银行给深圳的证券公司（主要是君安证券公司）融资，再由证券公司把深发展的股价炒上去。深发展的股价从5.9元启动，1997年最高达到49元，期间还实施了10送10的分红，最大涨幅超过15倍！而上海市场的重点是“陆家嘴”和“四川长虹”两只股票，分别都有上海市政府指定庄家。当然，与深圳一样，资金大都是从银行（后来处罚了上海的两家银行行长）融资来的。四川长虹在1996年初的股价为7.5元，1997年5月份最高达到了66.18元，最大涨幅达到780%，陆家嘴的最大涨幅为460%。
两个城市比赛的结果当然是股价的大幅度上涨，平均股价上涨了两倍多。而当时正处在亚洲金融危机的前后，经济增长速度处在较低的状态，因此，出现了经济增长下滑而股市持续上涨的现象。这是股市与经济基本面的第一次背离，而且持续了两年多的时间。
同样，1999年至2001年的轰轰烈烈的“5.19行情”也是政府干预的结果。1997年5月份之后，在政策打压下，股市出现了不断走低的状态，本来是股价的合理回归，但时至1999年5月份，政府却出台了一系列政策活跃股市。在一系列政策的刺激下，股市出现了井喷行情，在两个月时间里上海综合指数从1050点涨到了1750点，涨幅超过60%。如果说1996年至1997年的股市上涨是由地方政府发动的，那么，“5.19行情”完全是由中央政府总体动员的。在股价不断上涨的同时，中国经济正在经历通货紧缩，于是，出现股市与经济基本面的第二次背离。
政府不断干预股价的结果就是股价的严重扭曲或泡沫。当上海综合指数在2001年上涨到2245点时，对应的估值水平是60多倍的市盈率。因此，2001年至2005年，在经济处在上升周期的背景下，股价出现了持续的下跌应该看作股价的去泡沫化的现象。如果把股市与经济的关系还比作“狗”与“主人”的关系的话，主要问题是“主人”经常指挥“狗”超前乱跑。
经济结构的扭曲防碍公司盈利增长预期
经济增长本身出现某些不正常现象也是股市与经济之间的表现出现异常的重要原因。
过去10年，我们经济运行出现了某些异常表现。2000年前，中国经济运行的最大问题是产能过剩，2000年后困扰中国经济多时的产能过剩问题似乎
迎刃而解。
从投资的角度看，2002年以后实际投资速度明显加快。2002年前的8年，中国实际投资增长速度（扣除物价以后）平均为12%，而2002年后的8年，实际投资增长速度为23%，2002年后的实际投资增长速度比2002年前高了近1倍。很多行业的产能扩张达到空前的程度，以钢铁行业为例，1998年钢铁行业的产量达到1亿吨，2003年的钢铁产量达到2亿吨，从1亿吨到2亿吨花了5年时间。但2003年后，钢铁行业在短短的6年时间里产量增加了4亿吨，2010年的钢铁产量超过了6亿吨。其间，很多行业或产品的产量都迈上了世界第一的巅峰。
在产量迅速增长的同时，中国经济运行良好，企业效益同样良好，尤其是国有控股企业的业绩屡创历史新高，曾经陷入困境的大型国有控股企业一跃成为世界500强的明星企业，银行的效益当然更加优秀，中国的最大5家银行的股票市值都进入了世界前10名的行列。
总之，2002年至2010年期间，中国的投资出现高速扩张，而市场销售状况良好，产能过剩的痼疾似乎消失了。
在面对如此骄人成就的同时，我们必须明白，2002年后中国经济究竟发生了什么变化？
2002年后的中国经济出现了两个新的变化。其一是中国加入全球化的浪潮，推动中国经济的工业化加速，使进出口快速增长；其二是房地产的快速扩张和城市基础设施投资快速推进。正是这两个因素的出现，使困扰中国经济的产能过剩问题得到很好解决。房地产市场为工业投资提供了巨大的市场空间。房地产投资从统计上看被列入“投资”，但房地产投资与工业投资的有本质区别，工业投资会带来产品供给，而房地产投资不仅不会产生工业产品的供给，而且会产生巨大的工业品需求。
另外，房地产市场的繁荣为地方政府投资基础设施提供了资金和需求。根据有关统计，地方政府的基础设施投资资金来源中，10%由当年的财政支出，30%靠土地出让收入，60%依靠银行信贷融资。银行之所以能够贷款给地方政府，主要是看其未来的土地收入，土地演变成了地方政府融资的工具。
在房地产和基础设施投资的快速增长为重工业提供了巨大的市场需求，出现了重工业发展领先于轻工业的异常现象。1990年我国轻重工业的比重大体相当，各占50%。从1999开始，重工业呈现快速增长势头，工业增长再次形成以重工业为主导的格局。2002年以后，重工业在工业增加值中的比重迅速上升，由2002年的62.6%上升为2005年的69.0%，轻工业则从2002年的37.4%回落到2005年的31.0%。轻重工业的比例差距明显拉大，重工业化趋势日益显著。重工业的加速发展有两个重要的时点，即1999年与2002年，与房地产市场的繁荣完全对应，1998年住房制度改革以后，房地产市场开始从1999年加速，2002年后房地产投资及房地产价格出现跳跃性变化。
高度依靠投资拉动的经济增长方式严重影响到上市公司的盈利表现及股市的预期。主要表现在以下两个方面：
首先，在房地产市场及由此带动的基础设施高速发展的同时，中国的经济结构快速扭曲，消费占gdp的比重逐步下滑，10年下降了10个百分点。因为随着土地价格的快速上涨，土地作为生产要素参与社会财富再分配的程度在加深，越来越多的居民财富通过房子转移到了政府和企业账户，根据笔者的计算，2001年至2011年间，因为土地价格上涨和住房价格上涨，有15万亿元的财富从居民手中被“剥夺”。因此，居民的消费无法随着gdp的高速增长而增长，与居民消费直接相关的产业当然也相对逊色，拖累的股市的表现。
其次，在投资拉动下的重工业快速增长必然隐含着不可持续的预期。从上市公司的表现看，过去10年里，工程机械、钢铁、有色金属、房地产、商业银行等与投资直接相关的产业的上市公司业绩都获得了优异的表现，但它们的估值水平却越来越低，这背后是投资者对这些行业可持续性的担忧。例如，商业银行的估值水平持续下降，至2011年底，商业银行的平均估值水平已经降到8倍市盈率之下，投资者给商业银行超低的估值是担忧其坏账率的升高，担忧这种增长方式的不可持续。
从2012年的市场表现看，投资者的担忧已经部分变为的现实。在投资增长开始减速的影响下，很多行业出现了盈利迅速下滑的现象，钢铁行业出现的普遍的亏损，而钢铁行业上市公司的股价也普遍跌到了净资产之下。
简言之，我们的gdp主要是“砖头”加“钢筋”构成的，没有太多的技术含量，其中包含着高能耗和低效率，经济的高速增长是扭曲的增长，是不平衡的增长。在经济高速增长之下的股市估值越来越低的事实表明了投资者对这种经济增长方式的可持续性表示怀疑。
简要的结论
总之，过去10年，无论是我们的股市还是我们的经济增长都处在“不正常”的状态。
股市的“不正常”主要表现在政府对股价的高度干预扭曲的股价
，当扭曲了的股价出现回归时，难以反映经济基本面的变化。自2012初以来，中国证监会出台了一系列政策措施，如“新股发行制度改革”、“退市制度改革”等，其主要的作用在于矫正扭曲的股票市场价格体系，方向是完全正确的。但我们应该清醒的看到，由这些新政策实施而导致的股票结构调整，其股价大趋势应该下跌，而不是上涨。在股价回归到正常之前，股价与经济增长的背离现象可能还会发生。
经济的“不正常”主要表现为经济增长方式过度依赖投资的增长和房地产市场的繁荣，这种不可持续的增长影响了上市公司盈利的预期，导致市场估值水平的下降，与gdp的增长形成强烈反差。
这两个不正常的东西放在一起，构成了不正常的关系。不是经济学的“公理”出了问题，而是我们的股市和经济运行出现了问题。在股价结构扭曲和经济结构扭曲得到纠正之前，简单地通过经济增长的速度来判断股市的运行是不可靠的。转贴于论文联盟