内幕交易立法的经济分析

原文作者：丁雪娇，吕莹

　　【摘要】内幕交易是证券市场中被禁止的一种经济现象，完善反内幕交易的法律规范基础在于对内幕交易的产生和存在进行经济分析。本文从正反两反面对内幕交易行为进行了经济分析，力求从经济根源上剖析反内幕交易的必要性。
　　【关键词】内幕交易；法律规制；经济分析
　　《证券法》的相中将内幕交易定义为：证券交易内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的人，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息公开前，买卖该证券或者泄露该信息或者建议他人买卖该证券的行为。本文对内幕交易的存在进行了经济分析，力求从经济根源上剖析反内幕交易的必要性。
　　一、不应禁止内幕交易的经济分析
　　内幕交易是证券市场的一种必然结果，具有某种程度上的积极地作用，认为不应禁止内幕交易的学者依据这些展开经济分析。
　　（一）加快信息传播，减少传播成本
　　有学者就对此观点提出，对于公司股东来说，管理层能够控制内部信息的传播流向，能最先得到内幕信息，有时他们还会制造、传播信息，相比较市场上的其他投资者，所获信息的准确性更高、时间上更靠前。同时，信息公开在某些情况下是要受到限制的，比如公司的商业秘密需要保护，这就必然使得这部分信息不能完全公开，而内幕交易具有传播可信赖信息的功能，这样就能既保护公司的商业秘密又可以实现可信赖信息的披露。
　　（二）补偿管理人员的有效手段
　　美国学者曼恩是反对禁止内幕交易的先驱，他在《内幕交易与证券市场》中阐述了反对禁止内幕交易的一个理论——企业家补偿理论。
　　按照曼恩的理论，内幕交易能够补偿企业家所承担的风险。大多数公司对其高管、经理都有补偿方式，如在薪资上、红利等方面。而如何对企业家进行补偿，曼恩认为，允许内幕交易就是对企业中管理人员最好的补偿手段，通过这样的方式，会鼓励企业家和拥有企业家才干的人不断创新，促进内幕信息的产生并利用这一信息进行交易，这样做的好处是不但能促进企业技术进步和革新还能给企业家带来与其对公司贡献相当的补偿。内幕人员通过内幕交易所获得的利益是对公司企业家和高管人员对公司所做出的贡献的补偿奖励。
　　（三）内幕交易导致证券市场更有效的运作，定价更为合理
　　证券市场的活跃程度是受到信息传播的影响的，信息的传播会引起股价的变化，在股价变化之中交易量才会增加。应该认为内幕人员是掌握信息的投机者，内幕人员利用内幕信息来进行证券交易，在本公司股票上涨之前大量买进，在股票下跌之前大量抛售，使得股价产生波动，带动整个证券市场的活跃。内幕人员的交易是根据公司的真实经营状况做出的，是带领股价朝着正确方向变化的，因此使交易更加有效，定价也是合理的。
　　二、禁止内幕交易的经济分析
　　内幕交易不只具有学者提出的上述积极作用，它的负面影响不更容我们忽视，笔者从以下几个方面对内幕交易的消极价值进行简单的经济分析，以此作为禁止内幕交易的依据：
　　（一）引发市场道德风险
　　在证券市场交易中，投资者来自不同的领域对市场的变化和各种信息的理解和认识水平存在较大差异，而内幕人对此却是在他专业的角度，掌握信息的量上都是比其他投资者多、真实性也高、时间上也更为及时，这就发生了经济学上的信息不对称。不对称信息在交易发生前后会分别导致逆向选择和道德风险，道德风险是卖方利用自己占有信息的优势地位，隐瞒、欺骗买方而进行交易的的行为，内幕交易正是上述这样一个过程。内幕交易是内幕人员掌握了利好的信息后低价买进该公司股票，等到信息公开后股价上涨再高价卖出从中获利，或者是在掌握公司利坏信息后及时卖出以避免在信息公开后股价下跌时造成大量亏损。
　　（二）内幕交易行为必然会拖延信息，造成信息不灵
　　从公司运营角度来看，运行效率是依靠公司决定和信息的传递，在信息及时有效的传递下，公司运营效率就高；如果信息迟延就会使得公司运行相应的滞后，效率自然就低。允许内幕人进行内幕交易，则在信息传递中，每个阶层在获得信息后都会为了自身利益先进行内幕交易，之后再向下级传递，所以这就无限制的拖延了信息传递，造成信息失灵。[论文网]
　　（三）损害公众的投资信心
　　投资者选择投资证券是因为预期回报对其具有吸引力，投资者这种预期与他对市场走势的分析紧紧相关，对市场走势分析判断的基础是能够公平、及时的获得信息。如果允许内幕交易，当投资者发现内幕人在信息流向市场之前利用内幕消息为自己获取利益时，会认为没有公平的得到信息，这样会使得投资人对公司及其管理人员丧失信心，退出市场，必然会给公司造成股价大跌的恶果，最后公司也难以为继。如果从整个证券市场来看，内幕交易不被禁止而普遍存在时，整个证券市场的信誉就无从保障，投资人对整个市场失去信心就会退出证券市场，那整个市场最终就会走向消亡。
　　三、内幕交易相关理论的评析
　　从上述对立观点的分析来看，内幕交易有其存在的积极价值，但其消极作用更是不容小觑。
　　首先来看“加快信息传播，减少传播成本”这一观点，从分析来看内幕交易在信息传递过程中体现了真实与快速，说明内幕交易有客服信息不对称的作用；从中还要考虑到另一方面，就是公开信息需要成本，信息公开制度可能带来信息的不完全性和不可信赖性，还有关于信息公开的时间、方式、程序等引起的费用问题，信息公开与公司商业秘密保护问题等。笔者认为，内幕交易的传播功能是以滥用信息优势为背景的，这一过程也会产生交易成本，有道德风险增加会使投资者丧失信心，有碍整个证券市场良性发展。
　　其次，对于“内幕交易导致证券市场更有效的运作”这一观点，支持者认为，内幕交易使证券市场的信息传播加速，在时效上解决了信息不对称，使真实的信息能够及时传递，证券市场的价格在其影响之下更加合理；同时通过利用真实有效的信息引导股价朝着符合公司真实经营状况的方向发展，促进了市场的有效运行。笔者认为，这一理论看似符合经济学原理，但是市场上的普通投机者与内幕人员存在截然不同的特点，而且对这种促进市场运作的作用是一种主观化的试想，实际上投机者对市场起不到整体性的作用，而且这一理论也完全忽视了禁止内幕交易情况下的强制信息公开对市场流动性的促进及其对信息偏在的克服功能。
　　再次，对于“补偿管理人员的有效手段”这一观点，笔者认为，当内幕人对企业发展并没有做出贡献时他仍然可以利用内幕信息进行交易获利就显然不是补偿激励。此外，这种名义上的补偿措施只会使企业家或高管更加集中精力于公司股票灵活变化而从中牟利，对于公司经营发展却将无心关注；同时，对企业家和高管人员的报偿与其对公司的贡献关系是不能等值衡量的，因为公司同样需要为内幕交易支付经济成本，而且这种成本是否必然小于补偿谈判所需的成本，目前还没有足够有力的依据。
　　综上所述，内幕交易对证券市场有一定的促进和利好作用，但是从证券市场的长远发展和经济价值的分析来看，内幕交易本质上的危害性值得我们用立法对其进行规制。内幕交易对证券市场的道德风险的危害，和对投资者信心的打击，不仅意味着内幕交易将支付一定的经济成本，还面对着更大的社会成本的支出，这足以成为禁止内幕交易立法的经济依据。
　　参考文献
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　　[4]贺绍奇.内幕交易的法律透视[m].北京：人民法院出版社，2000，4：111-167.
　　作者简介：
　　丁雪娇（1987—），女，河北卢龙人，河北经贸大学法学院2011级硕士研究生，研究方向：民商法。
　　吕莹（1987—），女，黑龙江宁安人，河北经贸大学法学院2011级硕士研究生，研究方向：民商法。