证券业系统性风险的识别与评估效果分析

本轮国际金融危机中，贝尔斯登和雷曼兄弟等证券经纪商的破产倒闭，使得各国监管机构和国际组织认识到加强证券业系统性风险防范的必要性。2010年，国际证监会组织（IOSCO）在证券监管核心原则中新增了原则六“监管，对证券监管部门使用的风险识别和评估方法进行总结，并提出识别系统性风险的评估框架。鉴于证券市场的复杂性，其涉及了类型广泛的市场中介、产品、投资者等，IOSCO认为当前没有通用方法可以用于识别证券市场的脆弱性和风险，各国监管机构可基于国情采取结合几种方法的方式来识别和评估风险。
　　一、证券业系统性风险识别与评估
　　（一）证券业系统性风险的来源
　　系统性风险积聚可能是单因素或多因素共同作用的结果，其中，规模、关联度和可替代性是核心因素[3]。一是规模，证券机构的规模对评估系统性风险十分重要；较小规模的市场参与者若运用财务杠杆，也可能对市场产生非对称性影响。当市场充当大规模流动资金池的角色时，市场自身也可能成为系统性风险的来源。二是关联度，市场参与者之间的关联性不仅来源于交易对手暴露的直接作用，也可能来自于更难以识别和预测的间接影响或信息渠道。三是缺乏可替代性和集中度，当少数市场参与者提供一种产品（业务）或控制特定市场交易时，风险集中可能成为系统性事件的来源。四是缺乏透明度，产品特征或市场状况的透明度不足，将增加风险定价的难度，可能导致资产价格泡沫，影响监管机构识别体系内风险累积程度。五是杠杆化，强化了金融体系的顺周期性，既可能直接源于资金借入，也可能间接源于衍生产品或者其他内含杠杆的产品。六是市场参与者行为，可能导致资产定价错误和金融系统风险累积。羊群效应下的非理性行为可能导致市场中断或一个及多个市场的资产价格快速下跌。七是信息不对称和道德风险，投资者与中介人的信息不对称会导致错误的风险定价或不当的产品选择行为。同时，信息不对称可能产生道德风险，扭曲金融机构的经营动机。特别是系统重要性金融机构，由于存在隐性或显性的政府担保，其经营行为可能更为激进。
　　（二）证券业系统性风险的形成与传导
　　虽然风险在金融体系内不同行业以不同形式积累，但形成系统性风险需要一个触发事件。触发事件的负效应可能通过机构间的直接风险暴露或信息效应，在机构与市场之间传导并最终扩散到实体经济。一是交易对手风险暴露。交易对手风险的传导渠道包括市场参与者通过彼此间的交易关系或以中央交易对手的成员身份相互关联而产生交易的行为；市场中介机构在经纪商同业市场互相交易的行为。二是流动性变化。机构流动性迅速减少会影响其债务清偿能力，并可能成为触发事件在证券市场和整个金融体系传播负面效应的渠道。市场流动性骤降会导致资产降价甩卖，并通过资产负债表效应影响其他市场的资产估值。三是反馈循环①。当金融市场价格变动引发交易时，“紧密耦合”②会出现并导致价格进一步变动。受此影响，资产价格变动出现自我反馈。“紧密耦合”通常在自动化交易过程中发生，特别是算法交易，更容易因证券价格的变动引发反馈循环。四是相关性。当投资者拥有相似的投资组合或运用相似的投资策略时，特定资产价格剧烈波动可能导致多个市场参与者做出相似的投资决策，进而对资产价格和市场流动性造成重大影响。五是市场信心丧失。在市场情绪影响下，单个市场或参与者的风险外溢到其他市场或参与者，产生更广泛的风险溢出效应。
　　（三）证券业系统性风险识别与评估方法
　　有效的系统性风险评估主要依靠两种不同但互相补充的方法：一是根据大量数据做出定量分析；二是根据专家观点和当地实际做出定性分析。系统性风险的定量分析方法包括情景分析和压力测试，通过研究风险的规模，确定风险累积情形、在何种情景下会演变成系统性风险。定量评估指标分为宏观层面指标和微观层面指标，宏观层面指标提供源于宏观环境的潜在风险信号，如宏观经济、政治和监管环境以及技术和社会经济趋势等；微观层面指标反映的是源自证券市场本身的风险信号，可能带来系统性风险。以下是一些重要的指标因素：
　　1.核心因素指标。IOSCO研究报告指出，规模指标主要是从相关风险可能影响到的市场的规模或重要性反映，通过货币价值或交易量表示；关联度指标主要考虑市场参与者因风险所受影响之间的关联性，如市场、产品和机构之间的相关性指标，交易对手的集中程度、风险暴露程度和抵押状况指标等；可替代性指标包括个人资产、市场和机构风险暴露，单个机构的违约概率等。
　　2.其他因素指标。IOSCO研究报告指出，有许多其他因素可以放大上述三个核心因素中的一个或多个的作用，或者这些其他因素自身可能通过相互组合从而形成新的关键因素。这些因素包括：杠杆率、资产和负债的类型与结构、传染性、流动性、透明度、市场参与者行为、监管质量、复杂性等。其中，资产和负债的类型与结构需考虑在表内或表外发生的低质量资产、集中度过高的业务和负有随时清偿义务的债务。流动性风险有两种形式，一种是市场流动性风险，即因没有市场和交易对手导致证券无法以公允价值出售，另一种则是融资风险，即无法获得资金的风险；市场流动性风险和融资风险还会相互加剧。流动性风险指标包括市场流动性指标和对市场流动性的依赖程度，信贷市场/债券市场稳定性指标，证券化和抵押资产相关指标（如抵押率）。
　　二、证券业系统性风险识别与评估的国别实践
　　2014年初，IOSCO对成员国家和地区监管机构识别证券业系统性风险的方法进行了调查。调查显示，目前主要的识别方法共有八种，即设立风险委员会、风险分类、监管合作、召开风险专项会议、风险调查、设置风险面板、研究和发布报告、数据模型分析。
　　（一）设立风险委员会
　　除意大利外，IOSCO成员国家和地区均已设立风险委员会。风险委员会的成员主要来自监管机构高层以及风险、研究和策略部门的代表。职责是为监管部门管理风 险提供指导，审查监管机构的风险管理框架，评估风险管理政策和风险报告程序；目标主要是识别和评估潜在风险，提升制度设计能力，促进内部部门间协作，持续改进风险评估技术。如新加坡金融市场监管局（MAS）设立了风险委员会，监督和指导MAS的风险管理框架，评估MAS的风险管理政策和风险报告程序；英国在本轮国际金融危机后成立了金融行为管理局（FCA），设立风险委员会，由其评估FCA在实现监管目标过程中所面临的外部风险等。
　　（二）风险分类法
　　为保证在识别出系统性风险后能够及时对其进行分类和采取应对措施，一些国家和地区的监管机构采用了系统性风险分类法，并对风险进行打分评级。最为典型的分类法是风险压力图，通过风险水平（高/中/低）或颜色（红色/琥珀色/绿色）来表示风险的严重程度。在初始阶段，对风险严重程度的划分以定性分析为主，并考虑其是否构成系统性风险。如果风险类型被定为高/红色和中/琥珀色，监管机构将采取风险缓释措施和确定处置期限，制定协作计划和优先安排事项，定量分析风险程度。
　　（三）监管合作
　　除意大利外，IOSCO成员国家和地区均已开展监管合作，作为识别风险的一种手段。大部分国家建立了国内金融稳定委员会，主要负责评估宏观审慎情况、评估系统性风险及与其他监管机构就防范系统性风险进行协作。一些国家的监管机构之间建立了定期沟通渠道，实现风险事项信息共享，共同防范系统性风险。此外，部分国家的监管机构将参与国际论坛作为其风险识别框架的一个重要组成部分。美国根据《多德·弗兰克法案》建立了金融稳定监督委员会，旨在识别金融风险、促进市场自律和应对潜在金融风险；欧洲在本轮国际金融危机后建立了系统性风险委员会，负责宏观审慎管理等。
　　（四）召开风险专项会议
　　大部分IOSCO成员的监管机构都与市场参与者、研究人员、专家学者等保持正式或非正式对话，帮助其识别其他方法所无法发现的问题。如加拿大证券监管局下设的系统性风险委员会与市场参与者有经常性的对话；香港证券及期货事务监察委员会邀请金融机构和市场参与者开展一系列关注行业风险的专题会议，通过对话及时获得有关金融市场、金融结构、金融产品创新和风险管理的最新情况，有助于其识别潜在风险趋势。
　　（五）风险调查
　　IOSCO研究中心按年对其成员、市场参与者、专家学者、监管机构等就潜在风险进行调查，并将调查结果应用于《IOSCO证券市场风险展望》。部分国家的监管机构定期对市场参与者开展调查，了解风险情况。如土耳其资本市场委员会，按月开展“展望调查”，就上市公司和金融机构高管人员对宏观经济形势和资本市场的看法进行调查，并第一时间公布调查结果。
　　（六）设置风险面板
　　监管机构使用风险面板，主要通过跟踪风险指标的实时数据以判断风险趋势，识别是否构成系统性风险。如德国联邦金融监管局通过一个自动的风险数据面板来跟踪与德国经济和金融市场有关的一系列风险指标数据变化。IOSCO的自动风险面板在每次的理事会会议前都会进行更新和共享。
　　（七）研究和发布报告
　　大部分IOSCO成员的监管机构都有专门研究团队，研究潜在风险和系统性风险，既包括监管职责范围内的领域，也对非受监管产品和市场进行研究。许多监管机构都会定期发布风险展望、金融稳定报告、年度报告等。如欧洲证券及市场管理局按季发布《金融市场风险、趋势及脆弱性》，集中分析包括抵押资产、主权债务、信用评级、货币市场、影子银行等在内的证券市场运行及相关风险情况。
　　（八）数据模型分析
　　部分IOSCO成员的监管机构要求市场参与者提供系统性风险数据，以便更好地开发和执行数据模型分析。如美国证券交易委员会开发了季度会计模型和对冲基金业绩评价模型；英国金融行为管理局于2013年9月发布数据储备策略，阐述了数据收集与使用的方式等。
　　三、启示
　　（一）建立健全证券业系统性风险监管框架
　　一是提升信息披露质量和透明度。信息披露有助于监管机构识别风险的集中度，确保监管措施得到有效执行。较高的市场透明度有利于提升市场效率和完整性，有助于缓解压力情景下的市场恐慌。二是构建证券业系统性风险识别和评估体系。通过成立专门的风险委员会、设立定量评估指标体系、市场调查等方式构建和完善适宜我国国情的证券业风险识别和评估体系，并定期评估现有评估方法的有效性。三是强化组织结构、审慎性和治理要求。完善对证券业机构的组织架构或公司治理要求，解决市场参与者行为有关问题；规范证券业机构的风险评估程序与方法，引导其提高对金融体系风险的认识，促进其薪酬政策与风险管理保持一致；限制单个机构对其他机构的风险敞口，解决规模和关联性问题。
　　（二）制定预防或限制风险传导的监管政策
　　一是构建预防风险传导的交易规则。随着证券市场交易速度越来越快以及各个市场之间的关联性越来越强，监管机构应对各市场的交易规则，特别是“熔断机制”的设计进行评估，确保证券市场交易公平有序。对于进行算法交易的参与者，应确保其有意识和时间进行算法交易参数重置，避免价格的过度波动。二是发挥中央交易对手清算系统降低关联风险的作用。通过降低交叉的风险敞口和用中央交易对手替代一对一的交易对手，降低市场关联性风险；通过担保和保证金期权监管要求，限制风险承担规模。三是加强流动性风险管理，关注共同基金和集体投资计划的流动性风险，防范资产甩卖和基金挤兑风险。
　　（三）加强金融监管合作以及与市场参与者之间的交流
　　一是切实发挥金融监管协调部际联席会议的作用。2013年8月，国务院同意建立由人民银行牵头的金融监管协调部际联席会议制度，要依托该协调机制对包括证券业在内的重大风险或系统性风险进行研究分析，并采取相应的监管措施。二是进一步充实证券期货监管合作内容。2012年末、2013年，人民银行总行与中国证监会、以及各自对应的省级分支机构之间陆续签订证券期货监管合作备忘录，加强监管合作，共同维护金融稳定。要依托该合作机制进一步做好细分领域的监管合作，优化监管资源共享机制，加强研究风险传导路径，防范化解 交叉性金融风险。三是通过交流提升市场信心。通过向投资者提供关于特定产品、市场或市场参与者的重要风险信息，可使其及时调整资产配置。交流方式上，监管机构既可以与市场参与者直接交流，也可以采取发布研究报告和风险展望等形式。
　　（四）建立证券业监管的定期审查与评估机制
　　在我国现行的金融监管体制下，监管机构应在监管范围内定期审查金融活动，减少监管盲区。如快速发展的不受监管或监管偏松的创新业务，从银行或保险业转移到证券业的不受监管的套利业务等。根据产品特征及自身审查能力，监管机构做出相应决策以降低系统性风险大规模积聚的可能性：一是定期调查金融和证券市场业务，了解市场发展和监管套利的可能性，识别关联性风险；二是设定内部门槛以监管新扩张的市场及业务；三是设定监管目标，评估干预的适度性以及修正的必要性。
　　参考文献：
　　[1]ives and Principles of Securities Regulation[R].2010.
　　[2] on Risk Identification and Assessment Methodologies[R].2014.
　　[3]ment Methodologies for Identifying Non-Bank Non-Insurer GlobalSystemically Important Financial Institutions[R].2014.