关联交易资金占用与内部资本市场资源配置策略

　一、引 言
　　自2003年开始，我国证券监管机构针对上市公司大股东资金占用行为进行了一系列的专项清理整顿，在一定程度上遏制了大股东肆意侵占上市公司资金的现象，但是关联交易资金占用问题并未因此得到彻底解决。一方面，从证监会要求的大股东资金占用清理最后期限到期之后的2007年开始，大股东以关联借款、对外担保、代偿代垫等方式对上市公司的非经营性资金占用明显减少；另一方面，大股东又通过关联交易以应收账款方式对上市公司进行经营性的资金占用。
　　Johnson et al.（2000）首次提出了大股东掏空的概念，认为这种大股东资金转移行为在投资者保护较弱的新兴市场国家普遍存在[1]。此后对新兴市场国家大股东行为的研究逐渐形成了掏空与支持的范式。在我国上市公司当中，大股东对上市公司的资金占用是大股东侵占中小股东利益的一种主要形式[2]。诸多文献表明大股东资金占用所采取的最普遍的形式是通过关联交易进行的[3-6]。因此，关联交易资金占用问题成为制约我国上市公司长期健康发展的主要问题之一，受到了理论界与实务界的普遍关注。
　　对中国上市公司大股东资金占用行为的动机进行研究，需要结合中国国情分析企业所处的现实环境。已有文献的研究思路多是基于掏空和支持的研究范式，将大股东资金占用行为归因于我国现有的法律环境对投资者利益的保护程度较弱。这种研究视角至少存在以下两方面的局限。与发达市场经济国家相比，新兴市场国家的企业外部资本市场发展相对滞后，使得企业面临较多的外部融资约束。由于企业集团内部资本市场对外部资本市场的替代作用，集团组织形式在新兴市场国家获得了快速的发展[7]。内部资本市场一方面通过对集团内部资源的合理配置提高了集团整体的资源使用效率[8]；另一方面也通过调节集团内部资金流动缓解成员企业的外部融资约束。与集团内其他成员企业相比，上市公司面临的外部融资约束程度较低，因而成为关联交易资金占用的主要对象，而这种基于提高集团资源配置效率的关联交易资金占用动机在以往的文献中很少涉及。其次，我国上市公司的产权性质以国有为主，基于大股东自利动机的掏空理论对于我国上市公司大股东资金占用行为的解释力度也会因此受到质疑。国有上市公司的控股股东主要是各级地方政府，出于地方经济发展的考虑，政府大股东有动机将上市公司的资金以关联交易的形式向其他非上市的关联企业转移，帮助这些企业缓解融资约束。
　　借鉴Stein（1997）的研究，通过构建内部资本市场资源竞争模型，研究投资项目面临的融资约束程度与经营不确定性对关联交易资金占用的影响机理，得出相关推论，并以我国A股上市公司2009～2011年度的关联交易数据进行了实证检验。实证结果证实了模型的推论，即在内部资本市场实施“挑选优胜者”策略过程中，一方面会对“优胜者”项目进行资金转入，另一方面也会从“失败者”项目中转出资金用以支持“优胜者”项目，因此作为判断项目优劣标准之一的融资约束程度与关联交易资金占用之间存在U型关系。同时，内部资本市场还会将资金从经营环境不确定性高的项目向经营环境不确定性低的项目转移，作为判断项目优劣标准之一的经营环境不确定性与关联交易资金占用之间存在正向关系。这种以内部资本市场资源竞争的视角研究关联交易资金占用的方法，突破了以往大股东行为研究的掏空理论框架，因而有利于更深入地认识我国集团背景下的上市公司大股东行为。
　　三、研究设计
　　（一） 研究假设
　　由推论1可知，投资项目的融资约束对于关联交易资金占用行为的影响有两种不同的表现形式。对于融资约束程度相对较低的“优胜者”项目而言，控股股东出于缓解项目融资约束的目的会对项目进行资金转入；而对于融资约束程度相对较高的“失败者”项目而言，控股股东会从项目中转出资金用以支持“优胜者”项目。
　　因此，从内部资本市场资源竞争的角度提出如下研究假设：
　　H1：关联交易资金占用与上市公司的融资约束程度之间整体呈现U型关系。
　　由推论2可知，项目投资失败的可能性越大，控股股东进行资金占用的可能性也越大。而项目投资失败很大程度上与经营环境的不确定性有关。较高的经营环境不确定性会阻碍经理人对公司信息的准确判断，导致其采取更为相似的现金管理政策，从而降低流动资产的配置效率[9]。经营环境不确定性还会影响到经理人的投资决策，造成投资规模的扭曲。Minton， Schrand （1999）发现较高的现金流不确定性会使企业减少资本支出、研发支出和广告支出，进而失去良好的投资机会[10]。Baum et al.（2010）则发现经营环境不确定性有可能导致企业投资规模的增加[11]。申慧慧等（2012）认为在不同的融资约束情况下，经营环境不确定性对经理人投资决策的影响不同，低融资约束水平会使得经理人倾向于过度投资，而高融资约束水平会使得经理人倾向于投资不足[12]。可见，经营环境不确定性会从流动资产配置和无效率投资两个方面影响企业的资源配置效率，从而增加项目失败的可能性。因此，掌握剩余控制权的控股股东有动机通过企业集团内部资本市场将资金由经营环境不确定性较高的企业向经营环境不确定性较低的企业进行转移，从而实现集团资源的优化配置。就控股股东的资金占用方式，提出如下研究假设：
　H2：关联交易资金占用与上市公司经营环境不确定性正相关。
　　（二）样本与数据来源
　　以2009～2011年度沪深上市公司年报重要事项披露中的关联交易信息为研究对象，为准确反映上市公司控股股东的资金占用行为，在关联交易类型的选取上不仅选择了上市公司的母公司，也同时选择了与上市公司受同一母公司控制的其他企业和上市公司的子公司这三种关联交易类型，作为考察上市公司关联交易资金占用行为的全部范围。在剔除数据缺失的样本之后，共得到1030个样本，其中国有控股上市公司样本数量为777个，非国有控股上市公司样本为253个。其他财务指标数据来自于CSMAR中国上市公司财务报表数据库，公司治理结构变量数据来自于CCER上市公司治理结构数据库。
　　（三）变量选取及定义
　　1.被解释变量关联交易资金占用。
　　关联交易资金占用是指控股股东为实现集团内部资本的 重新配置，由关联交易方式形成的对成员上市公司的资金占用。借鉴李增泉等（2004）对关联交易资金占用的变量选取的方法，分别采用资金总占用（TUN）、经营性资金占用（OTUN）和非经营性资金占用（NOTUN）三个变量来衡量关联交易资金占用行为。
　　四、实证分析
　　将三个被解释变量对应的回归方程式（6）、（7）、（8），分别按实际控制人性质（STATE）划分为国有样本和非国有样本，连同总样本一起共组合成9个回归模型，采用混合截面OLS回归方法对每一个模型进行分析，回归结果列示于表2中。
　　回归结果表明融资约束与关联交易资金总占用以及经营性资金占用之间总体呈U型关系。当上市公司的融资约束水平超过一定程度以后，会与关联交易资金占用行为呈现出正相关关系，此时控股股东通过经营性资金占用方式一方面缓解“优胜者”成员企业融资约束，另一方面会加重“失败者”成员企业的融资约束。
　　经营环境不确定性（EU）与资金总占用（TUN）、经营性资金占用（OTUN）在总样本和国有上市公司样本中显著正相关，而在非国有上市公司样本中的回归结果不显著，假设H2只在国有上市公司样本中通过了检验。一方面，由于非国有上市公司与国有上市公司相比，普遍面临较高的经营环境不确定性，因此导致关联交易资金占用在规避经营风险方面的表现相对较弱。另一方面，结合假设H1在非国有上市公司中的回归结果，关联交易资金占用对于非国有上市公司的资源配置作用更多体现在缓解集团成员企业融资约束方面。
　　借鉴李科和徐龙炳（2009）[17]的做法，将融资约束程度按中位数划分为高低两组，再与实际控制人性质（STATE）交叉组合划分为4个样本，对关联交易经营性资金占用（OTUN）进行检验，回归结果列示于表3中。
　　上述结果说明关联交易资金占用行为在上市公司融资约束程度较低时具有规避集团经营风险的作用，而随着融资约束程度的不断提高，关联交易资金占用行为特征会由规避集团经营风险转变为缓解成员企业融资约束。通过对比表3中经营环境不确定性（EU）在国有和非国有样本组中的回归结果的显著性水平，即比较模型（10）和（12），（11）和（13），发现国有样本组均明显高于非国有样本组，说明相对于非国有上市公司而言，国有上市公司的关联交易资金占用行为对内部资本市场资源配置效率更高。
　　考虑到关联交易资金占用行为也会影响上市公司的融资约束程度，即融资约束与关联交易资金占用行为之间的内生性问题，使用融资约束（KZ）与融资约束的平方项（KZ2）的一阶滞后项作为主要解释变量，替代融资约束（KZ）与融资约束的平方项（KZ2），对模型（1）～（9）进行了重新检验，回归结果的主要结论与原有结果基本保持一致。为进一步验证检验结果的稳健性，对模型（1）～（9）采用了面板随机效应检验，回归结果显示具有较好的稳健性。
　　五、研究结论
　　当前在我国新兴加转轨的制度背景和外部资本市场欠完善的客观环境下，以内部资本市场资源竞争的视角，研究成员企业的融资约束程度对关联交易资金占用行为的影响具有重要的现实意义。一方面，将融资约束程度作为影响关联交易资金占用行为的主要因素更加符合我国集团企业的现实情况；另一方面，以内部资本市场资源竞争的视角分析关联交易资金占用行为也是将大股东掏空与支持行为的研究统一于集团内部资本市场资源配置功能的分析框架之下，这对于以往单方面研究大股东的掏空与支持行为的方法也是一种改进。
　　研究结果发现：融资约束水平与关联交易资金占用之间总体呈现U型的关系，当融资约束程度上升到超过拐点以上时，关联交易资金占用行为缓解成员企业融资约束的功能下降，进而表现为控股股东对上市公司的掏空行为，引发内部资本市场的功能异化。在融资约束程度较低的国有上市公司当中，关联交易资金占用的资源配置效应显著，资金会由经营环境不确定性高的成员企业向经营环境不确定性程度低的成员企业转移。在融资约束程度较高的上市公司当中，关联交易资金占用的主要目的在于缓解“成功项目”的融资约束，资金会由较高融资约束的成员企业向较低融资约束的成员企业转移，同时引发资源配置效应的下降。
　　参考文献：
　　[1]Johnson S，La Porta R，LopezdeSilanes et al. Tunneling[J]. American Economic Review，2000，90（2）：22-27.
　　[2]李增泉，孙 铮，王志伟. “掏空”与所有权安排来自我国上市公司大股东资金占用的经验证据[J].会计研究，2004，（12）：3-13.
　　. 2003.