纵向兼任高管与企业违约风险——基于“监督效应”和“掏空效应”分析

本文的基本结果在使用倾向得分匹配（PSM）、使用Heckman两阶段模型、改变因变量衡量方法、删除金融危机期间样本后依然十分稳健。纵向担任高级管理人员引发的大股东掏空是增加公司债务违约风险的重要渠道。

一、引言

文献评述

现国内外学者都重点关注企业债务违约风险的影响因素，学术研究者和企业经营者都不约而同地将关注点转向对企业违约风险的防控。目前，已有文献从宏观经济部层面、企业内部层面、资本市场层面、产品市场层面、劳动力市场层面以及其他层面对违约风险的影响因素进行了研究，也不乏文献探讨会计信息质量与违约风险的关系，但是却很少有学者从纵向兼任高管这一公司管理层的角度来分析，这一视角尚有很大的研究空间。

在对纵向兼任高管的文献进行整理后，我们可以看到，虽然“监督效应”与“掏空效应”的研究在纵向兼任管理人员层面上已较为广泛，但目前还没有学者从纵向担任管理管理人员的视角考虑其与公司债务违约风险的相关关系，这就为本文的研究找到了创新点。本篇文章从纵向兼任管理人员与公司违约风险之间的联系入手，发展了纵向兼任高管经济后果的相关研究，并对现有的文献进行了补充。

三、研究设计

3.1样本选取与数据来源

本文以2006-2020年沪、深两地的A股上市公司为研究样本，在删去了金融行业样本以及主要变量缺失的样本后，最终得到25900个公司-年度观测值。为了避免极端数据的影响，本文对所有连续变量进行了上下1%的缩尾处理。为了控制潜在的异方差和序列相关性问题，本文对回归系数的标准误都使用异方差调整并在公司层面上进行“聚类（Cluster）”处理。本文的纵向兼任高级管理人员的数据根据CSMAR中的高管动态和关联公司数据库手工匹配获得，其它数据来自CSMAR和WIND数据库。

五、路径分析与横截面检验

5.1路径分析

5.1.1大股东掏空

现有相关文献指出，大股东往往具有较强的自利动机，会损害企业正在从事增长企业长期价值的活动为代价，以谋取个人私利。上市公司纵向兼任高级管理人员行为使大股东对企业的控制得以强化，从而代理冲突日益严峻，导致大股东更便于利用控制权和信息优势与其他股东共谋，通过资金占用、关联方交易等方式侵占其他股东的利益（闫珍丽等，2019；Jia等，2013）[12,53]，大股东利用企业资产为其进行担保（Cheung等，2009；Kang等，2014）[54-55]，造成处在投资阶段的企业面临严重的资金匮乏以及较高的违约风险。此外，因控股股东的个人利益而导致的代理费用，减少了公司的未来现金流量，增加了现金流波动风险，所以，公司的违约风险也会随之增加（Jensen和Meckling，1976）[66]。

根据上述分析，本文认为大股东的掏空行为是增加企业违约风险的渠道。本文使用中介效应检验程序（温忠麟和叶宝娟，2014）[65]进行检验。中介变量为大股东掏空，依次使用其他应收款占总资产比（OPEC）（Liu等，2015；Xu等，2015）[67-68]、控股股东私利侵占（剔除噪音后与控股股东的所有关联交易总额/上年总资产RPT）（陈胜蓝和卢锐，2018）[69]进行度量，以此来检验纵向兼任高管对企业债务违约风险的影响机制。

5.2横截面检验

公司的异质性特征会影响债务违约风险的概率。本文考察了二者之间的关系在大股东控制力、控股股东股权质押、高管激励、机构投资者比例、行业期望绩效差距、政府补助等方面的差异，以此检验上市公司纵向兼任高管影响企业债务违约风险的作用条件。

5.2.1大股东控制能力

从上文结果可以看出，纵向兼任管理人员的公司预计违约率有明显的增加，并且在公司董事长的纵向担任中，这一效果更为明显。这表明，公司管理层的纵向兼任导致了大股东想要挖空公司，从而对公司造成负面的冲击（乔菲等，2021）[80]。大股东对公司控制权的强弱直接影响到了其“掏空效应”的产生。大股东对公司的控制力度，会不会对公司的债务风险产生一定的影响？尽管纵向管理人员的“掏空效应”主要依赖于大股东对公司的控制性，但是实践表明，纵向兼任管理者是大股东增强对公司控制权的一种方式（郑杲娉等，2014；田昆儒和田雪丰，2019）[3,81]，在大股东的控股权不够有力的情况下，公司的债务违约的可能性会更大（田昆儒和田雪丰.，2019）[81]；反之，如果大股东能够掌控公司，同时担任公司高层管理人员对公司的控制力的边际效用就会下降，因此，公司高层管理人员对公司违约风险的影响也随之削弱。

由此可以看出，本文预期纵向担任高级管理人员对企业违约风险的影响在大股东控制能力较弱的公司更为显著。根据上述分析，本文将大股东持股比例超过30%的公司设置为控制能力较强组，将大股东持股比例小于30%的公司设置为控制能力较弱组（祝继高和王春飞，2012）[82]，据此条件对模型进行回归。

六、研究结论及政策建议

6.2政策建议

研究发现，上市公司纵向担任高级管理人员在“掏空效应”上的作用更大。为减小“掏空”给公司造成的损害、降低公司的债务违约、保护公司的权益，本文给出一下建议：首先，要加强法律法规的贯彻，并采取适当的惩罚手段。尽管我国证券监督管理委员会相继发布多项法律法规，对大股东担任公司高层人员的管理工作进行规范，但并未制定相应的处罚措施，在实践中并无明显成效，所以有关方面应当进一步完善与上市公司纵向担任高级管理人员有关的法律法规，完善相应的惩戒措施，加强执法。监管机构除按纵向兼任管理人员类别、大股东采取挖空的方式对公司高层实行的“利益输送”外，还应在对小股东权益问题进行分级监督的同时，采取惩罚措施，以辅助治理。其次，应当重视上市公司董事长纵向担任高级管理人员在企业中起到的作用，并针对其类别，建立相应的法律法规。研究结果表明，公司的总裁兼任对公司的债务违约风险有较大的影响。有关主管机关和政策制订单位应当根据公司纵向担任的高管类别，制订相应的纵向担任高级管理人员的制度，例如强化对公司董事长纵向兼职的相关规定及监督管理等。最后，要健全债务处理制度，提高债务处理能力。第一，完善处置制度。加强对发行人故意逃避债务、甚至是虚假发行的公司的处罚，提高其违规经营的成本。针对一些具有较好的、有发展前景、短期资金链紧缺的企业，坚持企业拯救、市场清算和维护社会安定的方针，通过各种方式，使企业起死回生。第二，构建以市场为导向的债务违约处理制度，改善债务的融资能力。要在证券市场上建立健全违约债券的交易制度，建立健全违约债券的价格体系，推动违约债券的流通，增强其流通能力。与此同时，我们还在大力推动信贷衍生产品的改革。第三，要妥善处理好债务违约后的善后处置，既要使债权人的意愿得到充分发挥，又要保护债权人的权益，又要防止道德风险和市场的惊惶。

参考文献（略）

（本文摘自网络）