浅谈地方政府发债规模风险评估
发布时间：2015-07-02 14:32
摘要：在2008年爆发国际金融危机后，我国为了应对危机，启动了地方政府发行债券的破冰之旅。文章围绕地方政府债券的发行规模问题，通过建立kmv模型对某省发行债券的规模及违约风险进行了测算，并提出了关于我国地方政府债券规模控制及不同地区风险评估的一些构想。
关键词：地方政府债券；发行规模；kmv模型
在历经十余年地方政府变相举债和学者们围绕地方政府能否举债的“唇枪舌战”后， 2009年3月5日，国务院总理温家宝向第十一届全国人民代表大会第二次会议作政府工作报告时明确提出，国务院决定2009年地方政府发行2 000亿元债券，由财政部代理发行，列入省级预算管理。这标志着地方债券终获国务院“曲线放行”。地方政府发行债券，是我国在新的形势下财政体制改革的一个新问题，也可以说是关乎我国经济持续发展和社会和谐稳定以及地方政府正常运转的一项新的财政制度和法律制度。
一、 国务院决定发行地方政府债券的原因
长期以来，我国是禁止地方政府举债的。《预算法》第28条明确规定：“除了法律和国务院另有规定外，地方政府不得举借地方政府债务”。那么，在2009年国务院为什么决定由财政部代理发行地方政府债券呢？据笔者分析，主要是基于以下三个方面的考量：
1. 应对金融危机。2008年11月，为应对突如其来的国际金融危机给我国经济带来的负面影响，国务院出台了4万亿元“救市”计划。据国家发改委测算，这4万亿中由中央投资1.18万亿元，其余资金则由地方资金配套。地方政府财政本身就捉襟见肘，社会资本的跟进因受经济形势影响也热情锐减，投资资金出现巨大缺口。据有关部门估计，仅2009年地方政府须为中央投资项目提供配套资金约6 000亿元，而地方政府自身仅能够提供3 000亿元，缺口近3 000亿。为解地方资金缺口燃眉之急，因此国务院提出了发行地方政府债券的新举措。可以说，应对金融危机是地方政府债券获批发行诸多原因中最直接的原因。
2. 充实地方财力。由于1994年分税制改革的主要目的是为了增强中央的财力，因此分税制改革后，地方财政收入占全国财政收入的比重不断下降，而地方政府的事权却大大增加，财政支出也大大增加。据
2. 模型的建立。根据上述假设，建立如下地方债券信用风险模型。这里假设地方财政收入服从如下随机过程：it=f（zt），其中it为地方政府t时刻的财政收入，zt为随机变量。当地方债券到期时（时间为t），如果财政收入小于发行债券总额at时，地方政府就会在理论上违约，设p为违约概率，则
p=p（it 设zt服从n（0，1）的标准正态分布，（1）可变为
p=n（f-1（at））（2）
令dd=f-1（at），dd为违约距离，则
p=n（-dd）（3）
前面的分析中，我们假设当公司的资产价值低于债务价值时，公司就会违约，在应用到地方政府发债行为分析时，我们假设当政府财政收入的50%（0.5e（it））低于发债规模at时，政府就会出现违约风险，因为政府部门的全部支出不可能都用来偿还债务，有些硬性支出（如行政人员工资支出等）是不可避免的，同时假设时间间隔为1年，t=1。这里的at称为违约点dpt（以后的分析中我们会改变违约点的值，用来测算不同违约点违约概率的影响），则
dd=（at-0.5e（it））/e（it）?滓（4）
其中e（it）为预期财政收入，?滓为财政收入波动率。
本文以辽宁省为例，测算预期财政入和财政收入波动率。
预期财政收入e（it）的计算：
财政收入e（it）与地区gdp、税收收入、全部存款余额、贷款余额等宏观数据具有相关性，本文拟通过辽宁省统计数据对财政收入与gdp、全部存款余额之间的相关性进行分析，估算出未来一年辽宁省的财政收入数值。
在设定模型中，财政收入（yt）为被解释变量，gdp（x1t）和存款总额（x2t）为解释变量，模型形式为：
yt=?茁0+?茁1x1t+?茁2x2t+ut（5）
其中yt表示财政收入；
x1t表示gdp；
x2t表示存款总额；
?茁j为待估计参数，j=0，1，2；
ut为扰动项；
显著性水平?琢＝0.05。
经ols法估计参数和检验后，最终拟合的回归方程为
y=113.068+0.043x1+0.032x2（6）
t（6.5）（19.33）（8.77） r2＝0.999 9 f=143.562 n=23
对1987年~2009年的全部存款余额数据采用平均数法计算平均增长率，平均增长率为120.8%；将国务院总理温家宝在第十一届全国人民代表大会第三次会议上公布的gdp预计增长8%作为辽宁省2010年的gpd增长率，带入回归方程，可得2010年辽宁省财政收入的预测值为：
y=113.068+0.043×14 696.2×1.08+0.032×22 758.6×120.8%=1 669.59亿元
财政收入波动率?滓的计算：
本研究采用历史波动率法估计辽宁省财政收入未来一年的波动率。历史波动率法就是用该省前一年的财政收入波动率估计其未来一年的财政收入波动率。假设辽宁省财政收入满足对数正态分布，时间间隔为一年（t=1），则财政收入的对数增长率为：
ui=ln（itit-1）（7）
式中it为t年辽宁省的财政收入，it-1为t-1年辽宁省的财政收入；
不同发债规模at（违约点dpt）对违约概率的影响：
把上面计算得出的2010年的y=1 669.59和?滓=0.141 2代入（4）式，令at值（政府发债规模）为50亿、100亿、150亿……500亿，可得表2。
3. 模型的结论。表2可以看出,随着债务规模的扩大,违约概率呈加速增大态势，可见，地方政府发行债务的信用风险对发债规模有较强的敏感性。一般来讲地方债券的发行者是地方政府及其授权机构，它的信用风险要低于公司债券。因此，地方债券至少要达到针对公司债券所评的信用等级，也就是其信用等级至少要达到标准普尔bbb或者穆迪baa3，其预期违约概率应该在0.5%之内。从另一个角度来看,在美国市政债券的违约概率为0.5%，通常情况维持在0.2%或0.3%。因此我国发行的地方债券的违约概率也应保持0.5%左右的水平，即发债规模大体在发债主体财政收入的15%左右，从这个角度确定的发债规模应该是很安全的。
四、 相关建议
若中央将地方政府债券的发债权下放至地方政府，并努力使地方债券的发行、购买市场化，就必须对各省、市、自治区发行债券的规模和信用风险作出评价。这对于地方债券的发行、承销和交易及购买者来说都非常重要，它会影响到地方债券的市场和公众接受力、筹资成本和流通性。特别是在我国，大部分评级机构是以银行为主，这种制度容易造成资信评级的信息扭曲，弱化债券市场的有效性。债券市场有序发展依赖于权威性商业评级机构的资信评级，因此要设立专门的信用评级机构对其财务状况、债务负担、投资风险、偿债能力进行信用评级。目前金融机构等风险评估部门对信用风险度量基本上还停留在传统的信用评级初级阶段，这种度量方法主观性较强、存在着度量失真等弊端，更谈不上对于地方政府发行债券的规模和风险的评估。因此，如何建立适合我国各类债券的信用风险评价模型，成立专门的研究机构科学测算地方政府发行债券的规模和风险，应该成为中央政府关注的重点问题。
参考文献：
1. (美)安东尼·桑德斯著.信用风险度量.北京:机械工业出版社,2001.
2. 李子奈.计量经济学——方法和应用.北京:清华大学出版社，2004.
3. 柏晶伟,龙昊.市政债券发行渐行渐近.
关键词：地方政府债券；发行规模；kmv模型
在历经十余年地方政府变相举债和学者们围绕地方政府能否举债的“唇枪舌战”后， 2009年3月5日，国务院总理温家宝向第十一届全国人民代表大会第二次会议作政府工作报告时明确提出，国务院决定2009年地方政府发行2 000亿元债券，由财政部代理发行，列入省级预算管理。这标志着地方债券终获国务院“曲线放行”。地方政府发行债券，是我国在新的形势下财政体制改革的一个新问题，也可以说是关乎我国经济持续发展和社会和谐稳定以及地方政府正常运转的一项新的财政制度和法律制度。
一、 国务院决定发行地方政府债券的原因
长期以来，我国是禁止地方政府举债的。《预算法》第28条明确规定：“除了法律和国务院另有规定外，地方政府不得举借地方政府债务”。那么，在2009年国务院为什么决定由财政部代理发行地方政府债券呢？据笔者分析，主要是基于以下三个方面的考量：
1. 应对金融危机。2008年11月，为应对突如其来的国际金融危机给我国经济带来的负面影响，国务院出台了4万亿元“救市”计划。据国家发改委测算，这4万亿中由中央投资1.18万亿元，其余资金则由地方资金配套。地方政府财政本身就捉襟见肘，社会资本的跟进因受经济形势影响也热情锐减，投资资金出现巨大缺口。据有关部门估计，仅2009年地方政府须为中央投资项目提供配套资金约6 000亿元，而地方政府自身仅能够提供3 000亿元，缺口近3 000亿。为解地方资金缺口燃眉之急，因此国务院提出了发行地方政府债券的新举措。可以说，应对金融危机是地方政府债券获批发行诸多原因中最直接的原因。
2. 充实地方财力。由于1994年分税制改革的主要目的是为了增强中央的财力，因此分税制改革后，地方财政收入占全国财政收入的比重不断下降，而地方政府的事权却大大增加，财政支出也大大增加。据
p=p（it 设zt服从n（0，1）的标准正态分布，（1）可变为
p=n（f-1（at））（2）
令dd=f-1（at），dd为违约距离，则
p=n（-dd）（3）
前面的分析中，我们假设当公司的资产价值低于债务价值时，公司就会违约，在应用到地方政府发债行为分析时，我们假设当政府财政收入的50%（0.5e（it））低于发债规模at时，政府就会出现违约风险，因为政府部门的全部支出不可能都用来偿还债务，有些硬性支出（如行政人员工资支出等）是不可避免的，同时假设时间间隔为1年，t=1。这里的at称为违约点dpt（以后的分析中我们会改变违约点的值，用来测算不同违约点违约概率的影响），则
dd=（at-0.5e（it））/e（it）?滓（4）
其中e（it）为预期财政收入，?滓为财政收入波动率。
本文以辽宁省为例，测算预期财政入和财政收入波动率。
预期财政收入e（it）的计算：
财政收入e（it）与地区gdp、税收收入、全部存款余额、贷款余额等宏观数据具有相关性，本文拟通过辽宁省统计数据对财政收入与gdp、全部存款余额之间的相关性进行分析，估算出未来一年辽宁省的财政收入数值。
在设定模型中，财政收入（yt）为被解释变量，gdp（x1t）和存款总额（x2t）为解释变量，模型形式为：
yt=?茁0+?茁1x1t+?茁2x2t+ut（5）
其中yt表示财政收入；
x1t表示gdp；
x2t表示存款总额；
?茁j为待估计参数，j=0，1，2；
ut为扰动项；
显著性水平?琢＝0.05。
经ols法估计参数和检验后，最终拟合的回归方程为
y=113.068+0.043x1+0.032x2（6）
t（6.5）（19.33）（8.77） r2＝0.999 9 f=143.562 n=23
对1987年~2009年的全部存款余额数据采用平均数法计算平均增长率，平均增长率为120.8%；将国务院总理温家宝在第十一届全国人民代表大会第三次会议上公布的gdp预计增长8%作为辽宁省2010年的gpd增长率，带入回归方程，可得2010年辽宁省财政收入的预测值为：
y=113.068+0.043×14 696.2×1.08+0.032×22 758.6×120.8%=1 669.59亿元
财政收入波动率?滓的计算：
本研究采用历史波动率法估计辽宁省财政收入未来一年的波动率。历史波动率法就是用该省前一年的财政收入波动率估计其未来一年的财政收入波动率。假设辽宁省财政收入满足对数正态分布，时间间隔为一年（t=1），则财政收入的对数增长率为：
ui=ln（itit-1）（7）
式中it为t年辽宁省的财政收入，it-1为t-1年辽宁省的财政收入；
不同发债规模at（违约点dpt）对违约概率的影响：
把上面计算得出的2010年的y=1 669.59和?滓=0.141 2代入（4）式，令at值（政府发债规模）为50亿、100亿、150亿……500亿，可得表2。
3. 模型的结论。表2可以看出,随着债务规模的扩大,违约概率呈加速增大态势，可见，地方政府发行债务的信用风险对发债规模有较强的敏感性。一般来讲地方债券的发行者是地方政府及其授权机构，它的信用风险要低于公司债券。因此，地方债券至少要达到针对公司债券所评的信用等级，也就是其信用等级至少要达到标准普尔bbb或者穆迪baa3，其预期违约概率应该在0.5%之内。从另一个角度来看,在美国市政债券的违约概率为0.5%，通常情况维持在0.2%或0.3%。因此我国发行的地方债券的违约概率也应保持0.5%左右的水平，即发债规模大体在发债主体财政收入的15%左右，从这个角度确定的发债规模应该是很安全的。
四、 相关建议
若中央将地方政府债券的发债权下放至地方政府，并努力使地方债券的发行、购买市场化，就必须对各省、市、自治区发行债券的规模和信用风险作出评价。这对于地方债券的发行、承销和交易及购买者来说都非常重要，它会影响到地方债券的市场和公众接受力、筹资成本和流通性。特别是在我国，大部分评级机构是以银行为主，这种制度容易造成资信评级的信息扭曲，弱化债券市场的有效性。债券市场有序发展依赖于权威性商业评级机构的资信评级，因此要设立专门的信用评级机构对其财务状况、债务负担、投资风险、偿债能力进行信用评级。目前金融机构等风险评估部门对信用风险度量基本上还停留在传统的信用评级初级阶段，这种度量方法主观性较强、存在着度量失真等弊端，更谈不上对于地方政府发行债券的规模和风险的评估。因此，如何建立适合我国各类债券的信用风险评价模型，成立专门的研究机构科学测算地方政府发行债券的规模和风险，应该成为中央政府关注的重点问题。
参考文献：
1. (美)安东尼·桑德斯著.信用风险度量.北京:机械工业出版社,2001.
2. 李子奈.计量经济学——方法和应用.北京:清华大学出版社，2004.
3. 柏晶伟,龙昊.市政债券发行渐行渐近.
下一篇：中国软实力战略论纲