两种投资秩序及其碰撞
发布时间：2015-07-08 09:04
亚洲金融危机显然是经济全球化过程中发达国家资本与发展中国家资本之间相互碰撞的一种表现，发达国家资本与发展中国家资本的不同在于它们代表着不同的制度规则，金融危机也就意味着制度之间的碰撞，表明国际金融体制面临着新的改革与调整。国际金融秩序的这种调整与改革实际上是不同投资秩序之间的相互融合。要进一步理解危机的发生，要对国际金融新秩序的框架有一个清晰的认识，都需要我们对如何会存在不同的投资秩序、不同的投资秩序各有什么特征，它们之间是怎样发生碰撞的，进行深入的讨论。本文就是这样一个尝试。
一．不同投资秩序的形成
１．投资者投资行为的解释
对于投资者参与投资的解释，一般是与投资者的消费动机相联系，投资者无非是通过投资使自己的财富保值增值，从而使自己的消费安排不致受到影响，使自己的消费效用得到提高。风险一般被认为是已实现的收益低于预期收益的可能性，这种可能性一旦成为现实，就被认为对投资者造成了损害。这种损害最为直观的表现就是投资者所实现的财富比预期的减少了，从而投资者凭借原有的财富可以得到的种种满足低于以前的水平。生命周期储蓄理论和永久收入假说都把人们的储蓄当作是对于自己收入波动的调节，当收入高于自己所预期的消费水平时，进行储蓄；当收入低于预期的消费水平时，提取储蓄，从而使自己的一生消费效用稳定在自己所预期的效用水平上。当人们发现仅仅考虑物质财富方面的消费已无法解释储蓄现象的时候，力图通过引入投资者对于社会地位的追求来进一步解释储蓄的形成。投资者的满足不仅包括物质形式上的各种消费，而且包括投资者的社会地位的高低。把投资者对于财富的动机从物质消费扩大到对于社会地位的追求，这自然有理论上的意义。但实际上物质消费的规模与质量已经可以在相当程度上体现社会地位的高低。投资者对于社会地位的追求可以被包容在原有的理论中，并不构成对原有理论的冲击。
上述对于投资行为的正统解释是以客观的、外在的标准为依据，投资被理解为是为了将来的货币而放弃现在所掌握的货币。可是，只是因为投资，人们生活于其中的社会才有现在与将来之区分。我们实际上无法以任何客观的、外在的变化来指称投资，因为这些变化都是由投资导致的。以这种范式来解释投资，使解释本身就存在着很大的问题。这是第一点。第二点，当我们以客观的、外在的标准解释投资时，投资的形成与进行的形式只能是唯一的，实际上也就失去人的生活的多样性，无法发展出多种的投资秩序。
因此，值得进一步讨论的是，人们为什么要选择投资而不是选择不投资？人们在投资活动的过程中形成了怎样的约定，这一约定赋予投资活动什么样的空间？维特根思坦说过，凡是我们的语言暗示有一个实体存在而又没有的地方，我们就想说，有个精神存在。
我们只能以投资者对投资决策的参与、投资者的权利要求来描述投资。当不再以稀缺为核心概念来解释投资者的投资行为时，就转而关注投资者的权利问题。
投资者的投资是一种对于投资形成的参与，一种希望控制投资的要求。当人们获得收益的时候，人们更大程度上是感受到一种投资按照自己的意愿来进行的满足与自豪。这种满足与自豪来自于自身的权利要求的实现。在这里，对于投资决策的介入是主要的。风险在投资者身上的实现表明投资者对于投资形成的参与的失效，他对于投资形成的意见没有被采纳。获得收益的一方投资者成为投资形成的主导。风险在形式上表现为行为主体的收益与预期之间偏差的可能性，但其实质却在于，收益与预期的偏差将导致行为主体之间力量对比的变化，收益上的偏差最终要体现在行为主体之间对于投资决策的权重的变化上。
２．一致同意与风险规避
当投资决策得到全体投资者的一致同意时，这一投资决策就没有对投资者造成损害，或者说这时候就没有损害可言。当投资决策不是通过全体投资者的同意而作出时，就构成了对于投资者的损害。这里的关键在于投资者失去了否决投资决策的权利，而不在于这一投资决策的实施对他发生了什么具体的影响。因为每个投资者对于投资决策的后果都有着不同的评价，所以不能根据投资决策的后果来判断投资决策是否对投资者造成了损害。如果这样来定义投资者在投资形成中可能受到的损害，那么，风险就是投资决策形成过程中对于一致同意的偏离。对于风险的规避就是对于一致同意的逼近，与一致同意的偏离越大，所承受的风险自然越大。投资者的储蓄从而投资是对风险的一种应对，投资使投资者获得对投资决策的参与，使投资者的权重不发生他自己感觉到的逆变化，从而使他不会被排斥在投资形成决策的一致同意之外。个人的储蓄动机与投资行为应该由此来解释，这样的解释才能够把储蓄、投资理论与风险理论统一起来。重要的是要说明个人、投资者具有参与投资决策的动机与可能性。投资要由投资本身来解释，可以说，投资就是投资者对于投资本身的一种应对。
既然风险意味着达不到一致同意，那么，投资者对于风险的规避，表现为他们追求自己的权重在投资决策中的增加，或者说，追求自己的投资意见与其他投资者的一致。对于整个社会的投资形成来说，作为个体的投资者显然无法通过提高自己的投资额而使自己的权重达到对投资决策的完全控制。追求对于投资决策的参与最终必定要走向对于投资秩序的选择。投资者所寻求的能够规避风险的投资秩序，当然是能够在投资决策中贯彻一致同意规则的。
３．贯彻一致同意规则的不同情形
投资者的风险体现为投资决策形成偏离一致同意规则的可能性，风险的规避也就是对于投资决策中的一致同意规则的追求。一致同意规则表明每个投资者具有决定投资决策的权利。但投资者个人权利的实现形式，并不是唯一的，也就是说，一致同意规则的贯彻，可以有多种形式，多种情形。在本文，我们以两种情形从而两种投资秩序代表投资秩序的多种可能性。
本文把贯彻一致同意规则的两种情形分别称为立宪性一致同意与执行性一致同意。这两种情形的不同关键在于是否区分了选择规则的层次与规则选择之后的层次。在立宪性一致同意情形中，投资者在选择规则的层次清楚地达成了合约，投资是个人的事情，是否投资、怎么投资完全由个人自己决定。这给了个人最大的选择权利，是一种把问题集中在规则选择层次上的情形，在规则确定之后，个人互相之间就不再有什么纠缠。在执行性一致同意情形下，则不可能在规则选择的层次把问题都解决，这种情形注重的是个人投资者对于每一项投资形成的参与权力，强调个人投资者对每一项具体的投资形成都有发言权、否决权，一致同意规则在这里的贯彻，要渗透到具体的每一项投资形成，投资者在这里的立宪层次上达成的合约，是让每个投资者在具体的投资形成中获得权力，让每个投资者参与到执行层次的具体投资活动中。
在立宪性一致同意规则下，投资决策过程中对于一致同意规则的贯彻，是通过赋于投资者个人具有充分的投资决策权利来实现的，每个投资者以同意其他投资者具有独立作出投资决策的权利来换取其他投资者对他的权利的尊重。在这里，对于一致同意规则的偏离（即风险），取决于投资者个人作出投资决策的能力（即创新能力）。如果投资者个人是不断地作出投资决策，是投资决策的主导者，那么，他就一直是参与并影响着投资决策的形成，投资决策的形成没有经过他的同意的可能性也就不存在，对他来说这时没有风险。所以，在立宪性一致同意规则下，风险是对投资者个人而言的，是主体性的风险。这种风险是投资者个人自我承担的。
在执行性一致同意规则下，投资决策过程中对于一致同意规则的贯彻，是通过赋于每个投资者具有参与、影响并决定每一投资决策的权利来实现的，每个投资者以不能作出其他投资者不同意的投资决策为条件，换取其他投资者对他具有干预其他投资决策权利的尊重。在这样的情形下，投资决策偏离一致同意规则的可能性并不存在，对于投资者个人来说，他并没有需要承受的风险。实际上，这时候并不存在独立的投资者。但是，由于这种决策情形无法及时地化解投资者之间的冲突，因此，矛盾的积累最终要通过整体的震荡来获得重新的均衡。这种通过整体的震荡化解所积累的矛盾的可能性，可称为整体性风险，相对于立宪性一致同意情形下的主体性风险。整体性风险是一种没有投资者个人具体承担的风险。实际上，是否受损主要是通过与其他人的比较体现出来的，而不是与自己比较的结果。也就是说，如果所有的人全部都受到了损害，而且每个人所受到的损害程度与每个人原来所处的位置成比例，那么，这时候似乎也是没有人受到损害的，从而也是无所谓投资者主体的风险的。整体的风险对于个体来说不构成风险。所有人都共同承受，实际上等于没有人具体承受。
在现实社会中，投资决策贯彻立宪性一致同意规则的情形对应于市场制度下的情形，而投资决策贯彻执行性一致同意规则的情形则对应于行政性体制的情形。立宪性一致同意的情形与主体性风险相联系，投资者个人在这里具有也必须具有不断的创新压力，从而新领域的开拓在这里是不断发生的，这使得市场制度具有无限的扩展性。立宪性一致同意、市场制度、主体性风险、创新以及无限的扩展，是紧密联系在一起的，是同一件事情的不同方面。执行性一致同意的情形则与整体性风险相联系，投资者个人在这里没有不断创新的压力，实际上个人在这里不具有独立创造的条件，因而行政性体制下的经济表现为不扩展的。执行性一致同意、行政性制度、整体性风险、缺乏创新以及不扩展，是同一种事情的不同表现或说不同表述。
这两种制度原来并没有优劣之分。上面对风险作了主体性风险与整体性风险的区分，表明了这里对于风险的讨论并不是以风险的同质性，从而风险形态的单一性为前提的。当承认风险具有不同的形态时，就不能以某一种风险形态所特有的属性来评价另一种风险形态。交易、流动性对于主体性风险的规避来说，是至关重要的，但对于整体性风险来说，更为需要的是一种稳定和整体的推进。因此，不能简单地套用交易、流动性的缺乏而把具有整体性特征的经济看作是高风险的。
但是，可扩展的最终要对不扩展的表现出主动，不扩展的总要变为被动。市场制度的扩展性当然要对不扩展的行政性体制显示出优越性。在以前的论述中，我对两种不同的投资秩序作了展开的论述，本文则是要对两种不同投资秩序之间的关系进行讨论。
在分别讨论了两种投资形成的决策规则之后，我们就要面对着这两种决策规则之间的关系问题。这两种决策规则下的投资活动一是可扩展的，一是不扩展的，显然，核心的问题在于不扩展的社会如何面对可扩展的社会的扩展。在投资形成的市场方式的扩展下，行政性的投资形成方式注定是要被突破的，因为市场的广度是没有边界的。同时，在行政性方式下，社会经济由于拓展新领域的巨大限制而需要通过震荡的重复来维持，这使得这一经济在外来的力量面前必然是脆弱的。所以，在投资形成的市场决策方式的扩展下，行政性的投资决策方式必定要发生某种的转化，而且这种转化不可避免地要围绕着投资形成决策的市场规则来进行。
１．多元投资主体的形成
从行政性体制向市场经济体制的过渡，使得在分权体制下及所谓的多种所有制形式并存的条件下，出现了可以相对独立地作出投资形成决策的投资者主体。
（１）政府型投资者
当投资形成决策采取市场决策规则的形式时，政府型的投资者从单一变为许多，不再是由高度集中的中央统一进行投资形成的决策了，各部门、各地区的各级政府都是相对独立的投资者。不同的政府型投资者之间的地位是平等的，他们之间在投资形成的决策上，自然会造成各自的预期的偏差，从而他们之间就会形成风险。即使从中央政府来说，以市场决策规则的形式贯彻行政性决策规则，也使得要以市场的交易规则面对着具有相对独立性的投资者主体，从而附上了某种风险的色彩。
这类投资者是转轨体制下投资形成决策的主导者，几乎包揽了所有的金融机构，从而控制着整个社会的绝大部分投资形成。这一点决定了尽管在政府型投资者之间可以实行市场的决策规则，但也仅仅是形式上的从行政性规则向市场性规则的转变。因为，当政府型的投资者据于主导地位并且政府型投资者作为统一计划者的基层组织的功能仍然存在时，整个社会的投资决策仍然可以按照统一计划者的需要而作出行政性的安排，也就是仍可以按照行政性的规则进行决策。
与市场决策规则下的情形不同，在这里，各级政府并不是作为完全独立的投资形成决策主体出现的，或者说很大程度上不是作为完全独立的投资形成决策主体出现的，它们还往往扮演着集体决策的代理人的角色，为全体投资者作出投资形成决策。这些政府型的投资者主体，一方面行使着相对独立的投资者的职能，从而按投资的市场规则作出投资决策，并承担相应的风险，但另一方面，它们又是作为统一计划者的各级组织而存在的，行使着官僚组织的职能。因此，他们作为投资者主体而应承担的主体性风险，容易转化为作为官僚机构的整体性风险。如，这类投资者会把因主体性创新的失败或没有采取规避主体性风险措施而导致的损失，想方设法转化为整体性风险。比如把作为主体的失败归结为改革的不成功等。同时，中央计划者需要通过这些基层组织推行稳定措施和改革方案，这在某种程度上也不可避免地把整体性的风险与主体性的风险联结在一起。政府型投资者占据主导地位，且其混合着行政性的功能与投资主体性的功能，正是行政性规则只是形式地向市场规则转化的一种典型表现。
在政府还没有成为真正的独立决策的投资者的时候，其他投资者的独立性很难真正确立。正因为政府没有成为真正的独立决策的投资者，因此，不同的投资者因其与政府的不同程度的关系而在投资形成的决策上拥有不同的发言权，从而具有不同的影响力。
（２）其它类型的机构投资者
其它类型的投资者在这里是不占主导地位的，属于这一类型的投资者有政府与民间混合型投资者、民间型投资者。民间型投资者主要包括私营、民营企业，外商独资。
真正的民间型投资者实际上是不多的。因为在政府型投资者主导投资形成的情形下，这一类型的投资者所能获得的投资机会与资金都是很有限的，其发展受到重重的阻碍。为了谋求进一步的发展，民间型的投资者一般要寻求从纯民间型的投资者向政府与民间混合型的投资者转变。值得讨论的是政府与民间混合型的投资者。这一混合型不仅意味着政府型资金与民间型资金的组合，实际上还意味着投资形成的两种决策规则在这里的组合，或者说两种决策规则在这里的较量。民间型投资者寻求与政府型投资者的组合，不仅是为了降低自身的风险，从长远看，自然还会寻求投资形成决策规则朝着有利自身的方向转化。但是，民间型投资者与政府型投资者组合后，这一类型的投资者就既能获得政府型投资者所具有的资金与投资机会上的优势，又具有市场型投资者所具有的灵活性。因此，绝对地认为混合型的投资者最终倾向于转化为纯市场的投资决策规则，恐怕是过于简单的。政府型投资者所占据的主导地位及其各种优势，自然会助长这一类型的投资者的生长与发展，似乎没有理由认为随着投资的增长，市场的投资决策规则会逐步地取代行政性的投资决策规则。
从政府型投资者与其它类型投资者之间的关系来说，由于政府型投资者主导着投资形成的决策，从而对其它类型投资者居于支配地位，更多的是政府型投资者造成其它类型投资者预期上的偏差，而其他投资者并不能造成政府型投资者在投资形成预期上的偏差。因此，这两类投资者在风险的规避和化解上，并不是平等的。
（３）个人投资者的产生
在计划经济时代，曾有过是否有必要办个人储蓄的议论，这一争议充分体现了，个人投资者在投资形成的行政性情形中没有独立的地位。在投资形成决策实行行政性的规则下，投资形成被看作是应该完全由集体统一来决策的，集体中的所有成员都无权自己决定投资的形成，而每一项集体统一决策的投资也要充分考虑到集体中每一成员的利益，也就是说，要在得到每个集体成员认可的前提下才能进行投资。这是行政性的决策规则。认为这样的决策规则限制个人的权利，只是一种简单而又片面的观点。这种决策规则同样是一致同意规则的具体贯彻，每个集体成员以自己不对另一成员造成损害为前提，交换到其他成员同样的不加害自己的承诺，因此，在投资形成的决策时，缺少任一成员的认可，决策就无法通过，这就是一致同意，行政性。为了贯彻这一规则，个人的权利只能寓于集体的权利之中，没有独立的意义。同时，这时对于个体来说，也没有风险问题。所以，金融产品在这一决策规则下变为是没有意义的，也才有需要不需要办储蓄的问题产生。这时候所能发生的金融产品，或者说有意义的金融产品，只是由消费的需要所派生出来的，与投资形成并没有什么关系。
当行政性的投资决策规则至少在形式上向市场规则转化时，独立的个人投资者就开始产生。但是，与行政性规则的形式上的转化相对应，个人投资者在这里的独立也是相对的，个人投资者并不真正具有参与投资形成决策的权利，个人投资者所能选择的金融产品仍然是严格地受限于集中统一的安排。不过，个人投资者这一形式上的产生，还是要对整个社会的投资决策发生影响的。作为整个社会投资的统一安排者，开始要感受到来自个人投资者的压力。
２．半行政性投资决策情形的形成
不过，行政性的决策规则并不会简单地转向市场的决策规则。首先，投资形成的决策规则是一套的制度规则体系，这一套制度规则体系深入到社会经济生活及个人生活的各个方面，深入到人们的伦理道德观念、行为习惯与规范。投资形成决策规则的改变必须包括这一整套制度规则体系的转变，而不可能仅仅是某一决策程序的转变而已。如果仅仅是某些决策程序的改变，那么，决策规则的转变就会成为形式上的。行政性投资决策规则的转化，大概首先进行的就是这种形式上的转化，甚至可以说至少在相当一段时间里将一直停留在这种形式上的转化上面。行政性的投资决策规则难以简单地向市场决策规则转变的第二个原因在于，市场决策规则对于其它规则所显示的优越性，主要是体现在其配置资源的效率上及由此而带来的物质产品的极大丰富上，但本文第一部分阐述过，决定个人生活的不是客观存在的标准，而是人内心的同意。人对于自己生活的不同追求，最终将使得对于投资决策规则的选择不会简单地仅仅根据客观的效率标准来进行。这一点不仅对于行政性决策规则的转变是适用的，对于市场决策规则自身的演变来说，也是适用的。第三，制度规则是非设计的。所谓制度规则的选择并不是一个行为主体的有意识的、能动的选择过程，实质上是一个行为主体愿意在多大范围内组成联合体的问题。这是对制度规则最开始形成的情形而言的。对于后来的或说现在的制度规则转变来说，并不存在行为主体对于联合体的选择机会，但是，对于一个特定的社会来说，这个社会所选定的一套制度规则，就表现为这个社会的传统，人们不可能全然抛弃自己的传统，不可能超越传统而无根基地进行选择。
所以，这里所要讨论的行政性投资决策规则的转化，就是上面所说的形式上的转化，把这种行政性决策方式向市场决策方式作形式上的转化后形成的决策方式，称为半行政性投资形成决策方式。这是在市场方式的扩展下原来的行政性方式的一种转化模式。这一模式表明，在这里，决策的主体仍然是以原有的行政性方式为基础，在这一主体上，加入了市场决策规则的形式，所以，称之为半行政性的方式。
半行政性的投资形成决策规则是一种什么规则呢？这时候的投资形成，既不能象以往那样实行行政性决策规则，又不能真正地实行市场的决策规则。这是一种独立的规则吗？从整体上来说，是市场决策规则形式下的行政性决策规则，因为这时候要实行行政性决策规则不说已不可能，也是十分困难的，所以，即使行政性决策规则的本质没有变化，但其贯彻也只能在市场决策规则的形式下进行。与此同时，这时候市场决策规则在局部获得贯彻。这里所实行的规则并不是对于两种规则的综合，而是行政性决策规则在新形式下的具体贯彻。当然，形式的变化会使得规则的具体贯彻发生变化，但这种变化不是实质性，而是形式性的，或者说是局部性的。总之，这时候投资形成决策所实行的规则，是这样一种规则，即，在总体上行政性决策规则的贯彻要在市场决策规则的形式下进行，而且，市场决策规则在局部范围内得到贯彻。
３．半行政性投资决策情形下的风险
风险是与投资形成决策的规则相关的，半行政性投资形成方式下的风险，首先与这里所选定的投资形成规则相联系。在这里，既然已经在形式上实施市场的投资形成决策规则，这一规则在某种程度上开始发挥作用，那么，就存在着市场决策规则意义上的风险，即主体性风险。因为这里已经产生了相互之间具有一定程度相对独立性的不同的投资者，他们可以自主地进行投资形成的决策，他们所作出的投资形成决策不再需要经过集中计划者的批准，也不需要其他投资者的同意。这样，他们的投资形成完全可能与其他投资者的意愿相反；同时，半行政性规则下又有着行政性决策规则意义上的风险，即这里仍然要限制变化，防范变动，某一投资主体的超过一定限度的行为，仍会引起系统的不稳定，这里实质上所通行的还是行政性的决策规则，只是给市场的决策规则留下了一定的、有限的空间。
因此，在半行政性投资形成决策情形下，存在着两类的风险，一类是与市场决策规则相联系的由投资者主体自我承担的风险，一类是没有具体的投资者主体承担、而是要由全体投资者共同承担（从而要由政府来承担）的风险。即存在着主体性风险和整体性风险。由于半行政性投资决策方式是在市场决策规则的形式下实质性地实施行政性的决策规则，因此，整体性的风险在这一投资决策情形中仍占据着主导地位，整体性的风险规定着主体性的风险。在投资决策的市场规则下，只存在着主体性的风险，只有在受到外来侵略的情况下，才产生整体性的风险；在行政性规则下，则只存在着整体性的风险。
半行政性决策规则下的整体性风险与行政性规则下的整体性风险有了什么不同呢？首先，这一封闭被打破的社会其成员的状况已经有了另外可资比较的参照物，其他社会的成员开始构成对这一社会成员的偏差。第二，当这一原先封闭的社会被打破时，原先统一的社会成员开始分化，产生了不同主体的投资者，这些不同主体的投资者就会因自身不同的社会位置而承受不同的风险损害。这就是说，在半行政性决策规则下，不同的投资者主体因其所具有的不同的整体代表性，而可以使应该由自身作为主体承担的风险转化为由整体来承受。整体性风险的继续存在，使得主体性的风险变为不确定的、模糊的、可转化的。这就是上面所说的整体性风险规定着主体性风险的意思。因此，在这里，已经不能一味地排斥变动，而是还需要在统一计划、统一安排下进行变动。半行政性决策规则下的整体性风险有两类，一类是维持既定格局稳定不变的努力失败造成整个系统失衡的可能性；另一类是统一安排进行的变革没有达到预期目标或失去控制的可能性。可以看到，对于整体性风险的规避与控制，是排斥社会整体内部行为主体的创新的。所允许的只是整个社会作为一个主体所进行的有限的创新。这一点正好与投资决策的市场规则下的情形形成鲜明的对照。在市场规则下，并没有以社会整体名义进行的创新，而是围绕着如何激励与约束社会内部各个行为主体的创新，由行为主体通过博弈来形成制度规则。正是从这个意义说在市场的投资决策规则下不存在整体的风险。
半行政性的投资决策情形是行政性制度与市场制度之间碰撞的产物，这一形态并不是一种稳定的制度形式，还有待发展和完善。但似乎不能由此而认定它是行政性制度向市场制度过渡的一个形态，一个中间形态，最终要过渡到市场制度。应该说，半行政性制度的存在本身表明，多种投资秩序相互碰撞的结果，将不是其它投资秩序被一种投资秩序所完全替代，而应是多种投资秩序之间的相互融合。如果是这样的话，那么就需要对不同投资秩序之间是如何融合的作一些探讨。
１．不同投资秩序相互融合的基础
不同投资秩序之间的区别，在于它们以不同的方式在投资决策中贯彻一致同意规则。因此，一致同意规则无疑是不同投资秩序之间融合的基础。如果以效率原则作为不同制度比较的依据，那么，只有效率最高的制度能够存在下去，这只是在某种程度上是正确的，甚至可以说在很大程度上是不正确的。需要一致性原则作为不同制度规则比较的基础。不同投资决策规则的核心、基础都是一致同意，那么，就应该在一致同意的基础上统一起来。问题是怎么统一起来。一致同意规则能否推出兼容市场与行政性两种具体贯彻形式的第三种贯彻形式？
２．行政性的投资决策规则是否进一步瓦解
半行政性的投资决策情形意味着行政性的规则已经受到了冲击，至少在形式上已经被瓦解了。但这是否意味着这种投资决策规则已经没有生命力了，现在需要的是加快它的瓦解过程，尽快地使市场规则在全球通行起来？或者说，半行政性投资决策情形的存在，表明行政性的投资方式还有其某种合理性，只是这种合理性本身需要某种的转化与发展？
一方面，可以看到对于行政性投资决策方式不断增强的冲击力量。在讨论半行政性的投资形成情形时，指出政府型投资者是居于主导地位的，民间型的投资者处于附属地位。但是，可以看到，随着外国直接投资的增加，其他类型的投资者的数量和比重都在提高，重要性也在增加，特别是一些国际大公司通过股权投资开始具备控制重要行业的力量。这样，政府对于投资的行政性权利开始受到挑战，投资决策规则的形式上的转换已经不行了，需要实质性的转换。如果说这是从内部对行政性投资决策方式进行瓦解的话，那么，国际资本通过在新兴资本市场上的交易而施加的压力，则构成了外部的冲击。
不过，从另一方面来看，行政性投资决策方式本身似乎也具有相应于各种冲击与压力而改进自身、从而得以存续的潜力。实际上半行政性的投资决策规则就表现为行政性的规则在外来冲击面前的一种适应性，从某种程度上说就是一种创新。
日本的主银行制度可以说代表着对于投资决策规则的另一种追求。这里并不把主银行制度等同于投资决策的行政性规则或半行政性规则。但它显然不同于投资决策的纯市场规则。它与半行政性的投资决策规则的关系需要再作进一步的探讨。不过，主银行制度的走向似乎可以作为行政性和半行政性决策规则走向的一个参照。按照青木昌彦等人的概括，主银行制度包括三个相互补充的部分：银行和企业订立关系型契约，银行之间形成特殊关系（相互委托监督），以及监管当局采取一整套特别的管制手段，如市场准入管制、金融约束、存款担保，及对市场融资的限制等。这一主银行制度为日本经济快速增长作出了贡献。但随着８０年代末泡沫经济的出问题及随后所酝酿的日本金融体制的“大爆炸”式的改革，人们不禁要问，这些改革是否将标志着主银行制度的终结，或者它只是这种制度在向更富有竞争性的关系型融资制度转轨的漫漫长路中的一支插曲？青木昌彦等人在经过一番论证后指出，“理论分析的结论是竞争不一定损害关系型融资，即使造成损害，成熟的关系型融资制度也可能在保留其基本特征的同时，作出适当的调整。然而，需要关系型融资的企业，以及它们所要的关系型融资，可能会有不同。”（青木昌彦等，１９９７）
３．市场规则自身的演化－－市场的立宪功能与市场的扩展
对于市场经济来说，其扩展性的重要意义是无可置疑的。但也正是这一点对市场经济本身提出了挑战。因为市场经济的扩展不可避免地遇到了如何对待不同的文化价值体系的问题。市场活动本身具有对市场的制度规则进行再选择的功能，可把这一功能称为市场的立宪功能。强调市场的立宪功能的意义就在于，这一功能使市场经济本身的扩展方式变成可调整、可修正的，市场的立宪功能表明市场本身的扩展方式是可选择的，就如行为主体对于制度规则的选择一样。在这一立宪功能下，不同民族、不同国家才能够获得一个对话的共同点。市场立宪功能最为重要、最有价值之处，也许就在于提供了一个扩展的方式。人类的真正难题其实就在于怎么对待、怎么处理扩展这一问题上。
市场规则下的福利国家的实践，其实是对于市场规则本身的一种反思。这种高税收、高福利的做法，就是照顾到了每一个社会成员的利益，其实质在某种程度就类似于行政性的情形。而引入市场经济的社会，最为重要的大概是使自身的扩展获得了新的途径和方式。
提出市场的立宪功能，更多的是表明站在不同的文化背景下对市场所代表的那一种文化的理解。市场本身就代表着一种文化观念、代表着一种生活态度。市场作为一种生活态度，代表着一种文化，它自有自己的逻辑，因此，以另一种文化所隐含的生活态度作为标准对它加以评判，本身就是不合理的。同时，市场的立宪功能又表明，市场的不断扩展本身是一个融合不同文化的过程。市场经济的扩展，既取决于其它文化传统对它的接纳，这一变化现在已经开始了，在有些地方、有些人中，这种变化已经很彻底了；同时，也取决于市场经济自身对于其他文化的接纳、融合程度，这样一个融合过程自市场经济开始自身反思的时候，就开始了，市场的立宪功能就是表明市场制度本身具有着融合的功能。市场经济的发展，并不是一个绝对的一种文化取代另一种文化的过程，而是一个不同文化互相融合的过程。
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一．不同投资秩序的形成
１．投资者投资行为的解释
对于投资者参与投资的解释，一般是与投资者的消费动机相联系，投资者无非是通过投资使自己的财富保值增值，从而使自己的消费安排不致受到影响，使自己的消费效用得到提高。风险一般被认为是已实现的收益低于预期收益的可能性，这种可能性一旦成为现实，就被认为对投资者造成了损害。这种损害最为直观的表现就是投资者所实现的财富比预期的减少了，从而投资者凭借原有的财富可以得到的种种满足低于以前的水平。生命周期储蓄理论和永久收入假说都把人们的储蓄当作是对于自己收入波动的调节，当收入高于自己所预期的消费水平时，进行储蓄；当收入低于预期的消费水平时，提取储蓄，从而使自己的一生消费效用稳定在自己所预期的效用水平上。当人们发现仅仅考虑物质财富方面的消费已无法解释储蓄现象的时候，力图通过引入投资者对于社会地位的追求来进一步解释储蓄的形成。投资者的满足不仅包括物质形式上的各种消费，而且包括投资者的社会地位的高低。把投资者对于财富的动机从物质消费扩大到对于社会地位的追求，这自然有理论上的意义。但实际上物质消费的规模与质量已经可以在相当程度上体现社会地位的高低。投资者对于社会地位的追求可以被包容在原有的理论中，并不构成对原有理论的冲击。
上述对于投资行为的正统解释是以客观的、外在的标准为依据，投资被理解为是为了将来的货币而放弃现在所掌握的货币。可是，只是因为投资，人们生活于其中的社会才有现在与将来之区分。我们实际上无法以任何客观的、外在的变化来指称投资，因为这些变化都是由投资导致的。以这种范式来解释投资，使解释本身就存在着很大的问题。这是第一点。第二点，当我们以客观的、外在的标准解释投资时，投资的形成与进行的形式只能是唯一的，实际上也就失去人的生活的多样性，无法发展出多种的投资秩序。
因此，值得进一步讨论的是，人们为什么要选择投资而不是选择不投资？人们在投资活动的过程中形成了怎样的约定，这一约定赋予投资活动什么样的空间？维特根思坦说过，凡是我们的语言暗示有一个实体存在而又没有的地方，我们就想说，有个精神存在。
我们只能以投资者对投资决策的参与、投资者的权利要求来描述投资。当不再以稀缺为核心概念来解释投资者的投资行为时，就转而关注投资者的权利问题。
投资者的投资是一种对于投资形成的参与，一种希望控制投资的要求。当人们获得收益的时候，人们更大程度上是感受到一种投资按照自己的意愿来进行的满足与自豪。这种满足与自豪来自于自身的权利要求的实现。在这里，对于投资决策的介入是主要的。风险在投资者身上的实现表明投资者对于投资形成的参与的失效，他对于投资形成的意见没有被采纳。获得收益的一方投资者成为投资形成的主导。风险在形式上表现为行为主体的收益与预期之间偏差的可能性，但其实质却在于，收益与预期的偏差将导致行为主体之间力量对比的变化，收益上的偏差最终要体现在行为主体之间对于投资决策的权重的变化上。
２．一致同意与风险规避
当投资决策得到全体投资者的一致同意时，这一投资决策就没有对投资者造成损害，或者说这时候就没有损害可言。当投资决策不是通过全体投资者的同意而作出时，就构成了对于投资者的损害。这里的关键在于投资者失去了否决投资决策的权利，而不在于这一投资决策的实施对他发生了什么具体的影响。因为每个投资者对于投资决策的后果都有着不同的评价，所以不能根据投资决策的后果来判断投资决策是否对投资者造成了损害。如果这样来定义投资者在投资形成中可能受到的损害，那么，风险就是投资决策形成过程中对于一致同意的偏离。对于风险的规避就是对于一致同意的逼近，与一致同意的偏离越大，所承受的风险自然越大。投资者的储蓄从而投资是对风险的一种应对，投资使投资者获得对投资决策的参与，使投资者的权重不发生他自己感觉到的逆变化，从而使他不会被排斥在投资形成决策的一致同意之外。个人的储蓄动机与投资行为应该由此来解释，这样的解释才能够把储蓄、投资理论与风险理论统一起来。重要的是要说明个人、投资者具有参与投资决策的动机与可能性。投资要由投资本身来解释，可以说，投资就是投资者对于投资本身的一种应对。
既然风险意味着达不到一致同意，那么，投资者对于风险的规避，表现为他们追求自己的权重在投资决策中的增加，或者说，追求自己的投资意见与其他投资者的一致。对于整个社会的投资形成来说，作为个体的投资者显然无法通过提高自己的投资额而使自己的权重达到对投资决策的完全控制。追求对于投资决策的参与最终必定要走向对于投资秩序的选择。投资者所寻求的能够规避风险的投资秩序，当然是能够在投资决策中贯彻一致同意规则的。
３．贯彻一致同意规则的不同情形
投资者的风险体现为投资决策形成偏离一致同意规则的可能性，风险的规避也就是对于投资决策中的一致同意规则的追求。一致同意规则表明每个投资者具有决定投资决策的权利。但投资者个人权利的实现形式，并不是唯一的，也就是说，一致同意规则的贯彻，可以有多种形式，多种情形。在本文，我们以两种情形从而两种投资秩序代表投资秩序的多种可能性。
本文把贯彻一致同意规则的两种情形分别称为立宪性一致同意与执行性一致同意。这两种情形的不同关键在于是否区分了选择规则的层次与规则选择之后的层次。在立宪性一致同意情形中，投资者在选择规则的层次清楚地达成了合约，投资是个人的事情，是否投资、怎么投资完全由个人自己决定。这给了个人最大的选择权利，是一种把问题集中在规则选择层次上的情形，在规则确定之后，个人互相之间就不再有什么纠缠。在执行性一致同意情形下，则不可能在规则选择的层次把问题都解决，这种情形注重的是个人投资者对于每一项投资形成的参与权力，强调个人投资者对每一项具体的投资形成都有发言权、否决权，一致同意规则在这里的贯彻，要渗透到具体的每一项投资形成，投资者在这里的立宪层次上达成的合约，是让每个投资者在具体的投资形成中获得权力，让每个投资者参与到执行层次的具体投资活动中。
在立宪性一致同意规则下，投资决策过程中对于一致同意规则的贯彻，是通过赋于投资者个人具有充分的投资决策权利来实现的，每个投资者以同意其他投资者具有独立作出投资决策的权利来换取其他投资者对他的权利的尊重。在这里，对于一致同意规则的偏离（即风险），取决于投资者个人作出投资决策的能力（即创新能力）。如果投资者个人是不断地作出投资决策，是投资决策的主导者，那么，他就一直是参与并影响着投资决策的形成，投资决策的形成没有经过他的同意的可能性也就不存在，对他来说这时没有风险。所以，在立宪性一致同意规则下，风险是对投资者个人而言的，是主体性的风险。这种风险是投资者个人自我承担的。
在执行性一致同意规则下，投资决策过程中对于一致同意规则的贯彻，是通过赋于每个投资者具有参与、影响并决定每一投资决策的权利来实现的，每个投资者以不能作出其他投资者不同意的投资决策为条件，换取其他投资者对他具有干预其他投资决策权利的尊重。在这样的情形下，投资决策偏离一致同意规则的可能性并不存在，对于投资者个人来说，他并没有需要承受的风险。实际上，这时候并不存在独立的投资者。但是，由于这种决策情形无法及时地化解投资者之间的冲突，因此，矛盾的积累最终要通过整体的震荡来获得重新的均衡。这种通过整体的震荡化解所积累的矛盾的可能性，可称为整体性风险，相对于立宪性一致同意情形下的主体性风险。整体性风险是一种没有投资者个人具体承担的风险。实际上，是否受损主要是通过与其他人的比较体现出来的，而不是与自己比较的结果。也就是说，如果所有的人全部都受到了损害，而且每个人所受到的损害程度与每个人原来所处的位置成比例，那么，这时候似乎也是没有人受到损害的，从而也是无所谓投资者主体的风险的。整体的风险对于个体来说不构成风险。所有人都共同承受，实际上等于没有人具体承受。
在现实社会中，投资决策贯彻立宪性一致同意规则的情形对应于市场制度下的情形，而投资决策贯彻执行性一致同意规则的情形则对应于行政性体制的情形。立宪性一致同意的情形与主体性风险相联系，投资者个人在这里具有也必须具有不断的创新压力，从而新领域的开拓在这里是不断发生的，这使得市场制度具有无限的扩展性。立宪性一致同意、市场制度、主体性风险、创新以及无限的扩展，是紧密联系在一起的，是同一件事情的不同方面。执行性一致同意的情形则与整体性风险相联系，投资者个人在这里没有不断创新的压力，实际上个人在这里不具有独立创造的条件，因而行政性体制下的经济表现为不扩展的。执行性一致同意、行政性制度、整体性风险、缺乏创新以及不扩展，是同一种事情的不同表现或说不同表述。
这两种制度原来并没有优劣之分。上面对风险作了主体性风险与整体性风险的区分，表明了这里对于风险的讨论并不是以风险的同质性，从而风险形态的单一性为前提的。当承认风险具有不同的形态时，就不能以某一种风险形态所特有的属性来评价另一种风险形态。交易、流动性对于主体性风险的规避来说，是至关重要的，但对于整体性风险来说，更为需要的是一种稳定和整体的推进。因此，不能简单地套用交易、流动性的缺乏而把具有整体性特征的经济看作是高风险的。
但是，可扩展的最终要对不扩展的表现出主动，不扩展的总要变为被动。市场制度的扩展性当然要对不扩展的行政性体制显示出优越性。在以前的论述中，我对两种不同的投资秩序作了展开的论述，本文则是要对两种不同投资秩序之间的关系进行讨论。
二．两种秩序的碰撞与风险形态的变化
在分别讨论了两种投资形成的决策规则之后，我们就要面对着这两种决策规则之间的关系问题。这两种决策规则下的投资活动一是可扩展的，一是不扩展的，显然，核心的问题在于不扩展的社会如何面对可扩展的社会的扩展。在投资形成的市场方式的扩展下，行政性的投资形成方式注定是要被突破的，因为市场的广度是没有边界的。同时，在行政性方式下，社会经济由于拓展新领域的巨大限制而需要通过震荡的重复来维持，这使得这一经济在外来的力量面前必然是脆弱的。所以，在投资形成的市场决策方式的扩展下，行政性的投资决策方式必定要发生某种的转化，而且这种转化不可避免地要围绕着投资形成决策的市场规则来进行。
１．多元投资主体的形成
从行政性体制向市场经济体制的过渡，使得在分权体制下及所谓的多种所有制形式并存的条件下，出现了可以相对独立地作出投资形成决策的投资者主体。
（１）政府型投资者
当投资形成决策采取市场决策规则的形式时，政府型的投资者从单一变为许多，不再是由高度集中的中央统一进行投资形成的决策了，各部门、各地区的各级政府都是相对独立的投资者。不同的政府型投资者之间的地位是平等的，他们之间在投资形成的决策上，自然会造成各自的预期的偏差，从而他们之间就会形成风险。即使从中央政府来说，以市场决策规则的形式贯彻行政性决策规则，也使得要以市场的交易规则面对着具有相对独立性的投资者主体，从而附上了某种风险的色彩。
这类投资者是转轨体制下投资形成决策的主导者，几乎包揽了所有的金融机构，从而控制着整个社会的绝大部分投资形成。这一点决定了尽管在政府型投资者之间可以实行市场的决策规则，但也仅仅是形式上的从行政性规则向市场性规则的转变。因为，当政府型的投资者据于主导地位并且政府型投资者作为统一计划者的基层组织的功能仍然存在时，整个社会的投资决策仍然可以按照统一计划者的需要而作出行政性的安排，也就是仍可以按照行政性的规则进行决策。
与市场决策规则下的情形不同，在这里，各级政府并不是作为完全独立的投资形成决策主体出现的，或者说很大程度上不是作为完全独立的投资形成决策主体出现的，它们还往往扮演着集体决策的代理人的角色，为全体投资者作出投资形成决策。这些政府型的投资者主体，一方面行使着相对独立的投资者的职能，从而按投资的市场规则作出投资决策，并承担相应的风险，但另一方面，它们又是作为统一计划者的各级组织而存在的，行使着官僚组织的职能。因此，他们作为投资者主体而应承担的主体性风险，容易转化为作为官僚机构的整体性风险。如，这类投资者会把因主体性创新的失败或没有采取规避主体性风险措施而导致的损失，想方设法转化为整体性风险。比如把作为主体的失败归结为改革的不成功等。同时，中央计划者需要通过这些基层组织推行稳定措施和改革方案，这在某种程度上也不可避免地把整体性的风险与主体性的风险联结在一起。政府型投资者占据主导地位，且其混合着行政性的功能与投资主体性的功能，正是行政性规则只是形式地向市场规则转化的一种典型表现。
在政府还没有成为真正的独立决策的投资者的时候，其他投资者的独立性很难真正确立。正因为政府没有成为真正的独立决策的投资者，因此，不同的投资者因其与政府的不同程度的关系而在投资形成的决策上拥有不同的发言权，从而具有不同的影响力。
（２）其它类型的机构投资者
其它类型的投资者在这里是不占主导地位的，属于这一类型的投资者有政府与民间混合型投资者、民间型投资者。民间型投资者主要包括私营、民营企业，外商独资。
真正的民间型投资者实际上是不多的。因为在政府型投资者主导投资形成的情形下，这一类型的投资者所能获得的投资机会与资金都是很有限的，其发展受到重重的阻碍。为了谋求进一步的发展，民间型的投资者一般要寻求从纯民间型的投资者向政府与民间混合型的投资者转变。值得讨论的是政府与民间混合型的投资者。这一混合型不仅意味着政府型资金与民间型资金的组合，实际上还意味着投资形成的两种决策规则在这里的组合，或者说两种决策规则在这里的较量。民间型投资者寻求与政府型投资者的组合，不仅是为了降低自身的风险，从长远看，自然还会寻求投资形成决策规则朝着有利自身的方向转化。但是，民间型投资者与政府型投资者组合后，这一类型的投资者就既能获得政府型投资者所具有的资金与投资机会上的优势，又具有市场型投资者所具有的灵活性。因此，绝对地认为混合型的投资者最终倾向于转化为纯市场的投资决策规则，恐怕是过于简单的。政府型投资者所占据的主导地位及其各种优势，自然会助长这一类型的投资者的生长与发展，似乎没有理由认为随着投资的增长，市场的投资决策规则会逐步地取代行政性的投资决策规则。
从政府型投资者与其它类型投资者之间的关系来说，由于政府型投资者主导着投资形成的决策，从而对其它类型投资者居于支配地位，更多的是政府型投资者造成其它类型投资者预期上的偏差，而其他投资者并不能造成政府型投资者在投资形成预期上的偏差。因此，这两类投资者在风险的规避和化解上，并不是平等的。
（３）个人投资者的产生
在计划经济时代，曾有过是否有必要办个人储蓄的议论，这一争议充分体现了，个人投资者在投资形成的行政性情形中没有独立的地位。在投资形成决策实行行政性的规则下，投资形成被看作是应该完全由集体统一来决策的，集体中的所有成员都无权自己决定投资的形成，而每一项集体统一决策的投资也要充分考虑到集体中每一成员的利益，也就是说，要在得到每个集体成员认可的前提下才能进行投资。这是行政性的决策规则。认为这样的决策规则限制个人的权利，只是一种简单而又片面的观点。这种决策规则同样是一致同意规则的具体贯彻，每个集体成员以自己不对另一成员造成损害为前提，交换到其他成员同样的不加害自己的承诺，因此，在投资形成的决策时，缺少任一成员的认可，决策就无法通过，这就是一致同意，行政性。为了贯彻这一规则，个人的权利只能寓于集体的权利之中，没有独立的意义。同时，这时对于个体来说，也没有风险问题。所以，金融产品在这一决策规则下变为是没有意义的，也才有需要不需要办储蓄的问题产生。这时候所能发生的金融产品，或者说有意义的金融产品，只是由消费的需要所派生出来的，与投资形成并没有什么关系。
当行政性的投资决策规则至少在形式上向市场规则转化时，独立的个人投资者就开始产生。但是，与行政性规则的形式上的转化相对应，个人投资者在这里的独立也是相对的，个人投资者并不真正具有参与投资形成决策的权利，个人投资者所能选择的金融产品仍然是严格地受限于集中统一的安排。不过，个人投资者这一形式上的产生，还是要对整个社会的投资决策发生影响的。作为整个社会投资的统一安排者，开始要感受到来自个人投资者的压力。
２．半行政性投资决策情形的形成
不过，行政性的决策规则并不会简单地转向市场的决策规则。首先，投资形成的决策规则是一套的制度规则体系，这一套制度规则体系深入到社会经济生活及个人生活的各个方面，深入到人们的伦理道德观念、行为习惯与规范。投资形成决策规则的改变必须包括这一整套制度规则体系的转变，而不可能仅仅是某一决策程序的转变而已。如果仅仅是某些决策程序的改变，那么，决策规则的转变就会成为形式上的。行政性投资决策规则的转化，大概首先进行的就是这种形式上的转化，甚至可以说至少在相当一段时间里将一直停留在这种形式上的转化上面。行政性的投资决策规则难以简单地向市场决策规则转变的第二个原因在于，市场决策规则对于其它规则所显示的优越性，主要是体现在其配置资源的效率上及由此而带来的物质产品的极大丰富上，但本文第一部分阐述过，决定个人生活的不是客观存在的标准，而是人内心的同意。人对于自己生活的不同追求，最终将使得对于投资决策规则的选择不会简单地仅仅根据客观的效率标准来进行。这一点不仅对于行政性决策规则的转变是适用的，对于市场决策规则自身的演变来说，也是适用的。第三，制度规则是非设计的。所谓制度规则的选择并不是一个行为主体的有意识的、能动的选择过程，实质上是一个行为主体愿意在多大范围内组成联合体的问题。这是对制度规则最开始形成的情形而言的。对于后来的或说现在的制度规则转变来说，并不存在行为主体对于联合体的选择机会，但是，对于一个特定的社会来说，这个社会所选定的一套制度规则，就表现为这个社会的传统，人们不可能全然抛弃自己的传统，不可能超越传统而无根基地进行选择。
所以，这里所要讨论的行政性投资决策规则的转化，就是上面所说的形式上的转化，把这种行政性决策方式向市场决策方式作形式上的转化后形成的决策方式，称为半行政性投资形成决策方式。这是在市场方式的扩展下原来的行政性方式的一种转化模式。这一模式表明，在这里，决策的主体仍然是以原有的行政性方式为基础，在这一主体上，加入了市场决策规则的形式，所以，称之为半行政性的方式。
半行政性的投资形成决策规则是一种什么规则呢？这时候的投资形成，既不能象以往那样实行行政性决策规则，又不能真正地实行市场的决策规则。这是一种独立的规则吗？从整体上来说，是市场决策规则形式下的行政性决策规则，因为这时候要实行行政性决策规则不说已不可能，也是十分困难的，所以，即使行政性决策规则的本质没有变化，但其贯彻也只能在市场决策规则的形式下进行。与此同时，这时候市场决策规则在局部获得贯彻。这里所实行的规则并不是对于两种规则的综合，而是行政性决策规则在新形式下的具体贯彻。当然，形式的变化会使得规则的具体贯彻发生变化，但这种变化不是实质性，而是形式性的，或者说是局部性的。总之，这时候投资形成决策所实行的规则，是这样一种规则，即，在总体上行政性决策规则的贯彻要在市场决策规则的形式下进行，而且，市场决策规则在局部范围内得到贯彻。
３．半行政性投资决策情形下的风险
风险是与投资形成决策的规则相关的，半行政性投资形成方式下的风险，首先与这里所选定的投资形成规则相联系。在这里，既然已经在形式上实施市场的投资形成决策规则，这一规则在某种程度上开始发挥作用，那么，就存在着市场决策规则意义上的风险，即主体性风险。因为这里已经产生了相互之间具有一定程度相对独立性的不同的投资者，他们可以自主地进行投资形成的决策，他们所作出的投资形成决策不再需要经过集中计划者的批准，也不需要其他投资者的同意。这样，他们的投资形成完全可能与其他投资者的意愿相反；同时，半行政性规则下又有着行政性决策规则意义上的风险，即这里仍然要限制变化，防范变动，某一投资主体的超过一定限度的行为，仍会引起系统的不稳定，这里实质上所通行的还是行政性的决策规则，只是给市场的决策规则留下了一定的、有限的空间。
因此，在半行政性投资形成决策情形下，存在着两类的风险，一类是与市场决策规则相联系的由投资者主体自我承担的风险，一类是没有具体的投资者主体承担、而是要由全体投资者共同承担（从而要由政府来承担）的风险。即存在着主体性风险和整体性风险。由于半行政性投资决策方式是在市场决策规则的形式下实质性地实施行政性的决策规则，因此，整体性的风险在这一投资决策情形中仍占据着主导地位，整体性的风险规定着主体性的风险。在投资决策的市场规则下，只存在着主体性的风险，只有在受到外来侵略的情况下，才产生整体性的风险；在行政性规则下，则只存在着整体性的风险。
半行政性决策规则下的整体性风险与行政性规则下的整体性风险有了什么不同呢？首先，这一封闭被打破的社会其成员的状况已经有了另外可资比较的参照物，其他社会的成员开始构成对这一社会成员的偏差。第二，当这一原先封闭的社会被打破时，原先统一的社会成员开始分化，产生了不同主体的投资者，这些不同主体的投资者就会因自身不同的社会位置而承受不同的风险损害。这就是说，在半行政性决策规则下，不同的投资者主体因其所具有的不同的整体代表性，而可以使应该由自身作为主体承担的风险转化为由整体来承受。整体性风险的继续存在，使得主体性的风险变为不确定的、模糊的、可转化的。这就是上面所说的整体性风险规定着主体性风险的意思。因此，在这里，已经不能一味地排斥变动，而是还需要在统一计划、统一安排下进行变动。半行政性决策规则下的整体性风险有两类，一类是维持既定格局稳定不变的努力失败造成整个系统失衡的可能性；另一类是统一安排进行的变革没有达到预期目标或失去控制的可能性。可以看到，对于整体性风险的规避与控制，是排斥社会整体内部行为主体的创新的。所允许的只是整个社会作为一个主体所进行的有限的创新。这一点正好与投资决策的市场规则下的情形形成鲜明的对照。在市场规则下，并没有以社会整体名义进行的创新，而是围绕着如何激励与约束社会内部各个行为主体的创新，由行为主体通过博弈来形成制度规则。正是从这个意义说在市场的投资决策规则下不存在整体的风险。
三．不同投资秩序的进一步的碰撞与磨合
半行政性的投资决策情形是行政性制度与市场制度之间碰撞的产物，这一形态并不是一种稳定的制度形式，还有待发展和完善。但似乎不能由此而认定它是行政性制度向市场制度过渡的一个形态，一个中间形态，最终要过渡到市场制度。应该说，半行政性制度的存在本身表明，多种投资秩序相互碰撞的结果，将不是其它投资秩序被一种投资秩序所完全替代，而应是多种投资秩序之间的相互融合。如果是这样的话，那么就需要对不同投资秩序之间是如何融合的作一些探讨。
１．不同投资秩序相互融合的基础
不同投资秩序之间的区别，在于它们以不同的方式在投资决策中贯彻一致同意规则。因此，一致同意规则无疑是不同投资秩序之间融合的基础。如果以效率原则作为不同制度比较的依据，那么，只有效率最高的制度能够存在下去，这只是在某种程度上是正确的，甚至可以说在很大程度上是不正确的。需要一致性原则作为不同制度规则比较的基础。不同投资决策规则的核心、基础都是一致同意，那么，就应该在一致同意的基础上统一起来。问题是怎么统一起来。一致同意规则能否推出兼容市场与行政性两种具体贯彻形式的第三种贯彻形式？
２．行政性的投资决策规则是否进一步瓦解
半行政性的投资决策情形意味着行政性的规则已经受到了冲击，至少在形式上已经被瓦解了。但这是否意味着这种投资决策规则已经没有生命力了，现在需要的是加快它的瓦解过程，尽快地使市场规则在全球通行起来？或者说，半行政性投资决策情形的存在，表明行政性的投资方式还有其某种合理性，只是这种合理性本身需要某种的转化与发展？
一方面，可以看到对于行政性投资决策方式不断增强的冲击力量。在讨论半行政性的投资形成情形时，指出政府型投资者是居于主导地位的，民间型的投资者处于附属地位。但是，可以看到，随着外国直接投资的增加，其他类型的投资者的数量和比重都在提高，重要性也在增加，特别是一些国际大公司通过股权投资开始具备控制重要行业的力量。这样，政府对于投资的行政性权利开始受到挑战，投资决策规则的形式上的转换已经不行了，需要实质性的转换。如果说这是从内部对行政性投资决策方式进行瓦解的话，那么，国际资本通过在新兴资本市场上的交易而施加的压力，则构成了外部的冲击。
不过，从另一方面来看，行政性投资决策方式本身似乎也具有相应于各种冲击与压力而改进自身、从而得以存续的潜力。实际上半行政性的投资决策规则就表现为行政性的规则在外来冲击面前的一种适应性，从某种程度上说就是一种创新。
日本的主银行制度可以说代表着对于投资决策规则的另一种追求。这里并不把主银行制度等同于投资决策的行政性规则或半行政性规则。但它显然不同于投资决策的纯市场规则。它与半行政性的投资决策规则的关系需要再作进一步的探讨。不过，主银行制度的走向似乎可以作为行政性和半行政性决策规则走向的一个参照。按照青木昌彦等人的概括，主银行制度包括三个相互补充的部分：银行和企业订立关系型契约，银行之间形成特殊关系（相互委托监督），以及监管当局采取一整套特别的管制手段，如市场准入管制、金融约束、存款担保，及对市场融资的限制等。这一主银行制度为日本经济快速增长作出了贡献。但随着８０年代末泡沫经济的出问题及随后所酝酿的日本金融体制的“大爆炸”式的改革，人们不禁要问，这些改革是否将标志着主银行制度的终结，或者它只是这种制度在向更富有竞争性的关系型融资制度转轨的漫漫长路中的一支插曲？青木昌彦等人在经过一番论证后指出，“理论分析的结论是竞争不一定损害关系型融资，即使造成损害，成熟的关系型融资制度也可能在保留其基本特征的同时，作出适当的调整。然而，需要关系型融资的企业，以及它们所要的关系型融资，可能会有不同。”（青木昌彦等，１９９７）
３．市场规则自身的演化－－市场的立宪功能与市场的扩展
对于市场经济来说，其扩展性的重要意义是无可置疑的。但也正是这一点对市场经济本身提出了挑战。因为市场经济的扩展不可避免地遇到了如何对待不同的文化价值体系的问题。市场活动本身具有对市场的制度规则进行再选择的功能，可把这一功能称为市场的立宪功能。强调市场的立宪功能的意义就在于，这一功能使市场经济本身的扩展方式变成可调整、可修正的，市场的立宪功能表明市场本身的扩展方式是可选择的，就如行为主体对于制度规则的选择一样。在这一立宪功能下，不同民族、不同国家才能够获得一个对话的共同点。市场立宪功能最为重要、最有价值之处，也许就在于提供了一个扩展的方式。人类的真正难题其实就在于怎么对待、怎么处理扩展这一问题上。
市场规则下的福利国家的实践，其实是对于市场规则本身的一种反思。这种高税收、高福利的做法，就是照顾到了每一个社会成员的利益，其实质在某种程度就类似于行政性的情形。而引入市场经济的社会，最为重要的大概是使自身的扩展获得了新的途径和方式。
提出市场的立宪功能，更多的是表明站在不同的文化背景下对市场所代表的那一种文化的理解。市场本身就代表着一种文化观念、代表着一种生活态度。市场作为一种生活态度，代表着一种文化，它自有自己的逻辑，因此，以另一种文化所隐含的生活态度作为标准对它加以评判，本身就是不合理的。同时，市场的立宪功能又表明，市场的不断扩展本身是一个融合不同文化的过程。市场经济的扩展，既取决于其它文化传统对它的接纳，这一变化现在已经开始了，在有些地方、有些人中，这种变化已经很彻底了；同时，也取决于市场经济自身对于其他文化的接纳、融合程度，这样一个融合过程自市场经济开始自身反思的时候，就开始了，市场的立宪功能就是表明市场制度本身具有着融合的功能。市场经济的发展，并不是一个绝对的一种文化取代另一种文化的过程，而是一个不同文化互相融合的过程。
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