春节文化下的一月价值溢价与小公司的关系分析

　中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2012）12-0041-06
　　一、引言
　　近几年来，股票市场异象（Market Anomalies）一直是国内外学者关注和研究的热点。所谓市场异象，是指那些无法运用传统金融学理论来解释的市场现象。大量市场异象的出现给传统金融学理论带来了巨大挑战。
　　有效市场假说（EMH）认为，如果市场是有效的，那么所有的股票都能够反应出所有可以获得信息，因此，任何人都不可能利用股票市场上的相关信息获得超额收益（Fama，1970）。传统金融学理论认为，市场是充分有效的，投资者是足够理性的，因此，任何信息都不可能创造超额收益（Fama，1970）。然而大量的实证数据表明，投资者并不是完全理性的，市场也并非有效的。因此，随着研究的深入，学者们发现了大量市场异象的存在，如“月份效应”、“星期效应”、“月中效应”等，这些异象的存在说明投资者可以利用一些特定的投资策略在股票市场上获得超额收益率，这大大动摇了传统金融学的根基。
　　在众多的市场异象中，“一月效应”、“价值溢价效应”和“小公司效应”是三个非常重要和典型的市场异象。其中，“一月效应”是指一月份股票市场收益率显著高于非一月份时期（Wachtel，1942）。大多数西方国家股票市场都被证明一月效应显著存在，近几年来，中国内地、香港和台湾股票市场的一月效应也基本得到了验证（蒋先玲等，2012；Chung-Wen（Sally）Hsu，2005）。“价值溢价效应”是指价值型股票的收益率显著高于成长型股票收益率的现象（Basu，1977），“小公司效应”是指小规模公司的股票收益率高于大规模公司股票收益率的现象（Banz，1981）。中国内地、香港和台湾股票市场都属于亚太地区的新兴资本市场，在这种个人投资者占市场主体的新兴资本市场中，投资者更容易受到一些非理性情绪的影响，投资决策易被其左右。因此，将“一月效应”分别与“价值溢价效应”和“小公司效应”结合是否会有新的市场异象产生？同时，中国内地、香港和台湾市场都在不同程度上受到中国传统文化的影响，因此，传统文化可能是造成市场异象的一个重要原因。
　　与以往研究相比，本文的创新之处在于：第一，将“价值溢价效应”和“小公司效应”分别与月份相联系，发现了除“一月小公司效应”之外的另一种重要的市场异象，即“一月价值溢价效应”；第二，进一步对研究样本的风险程度进行了划分，发现中国内地投资者在一月份主要偏好高BM值的股票，而香港和台湾的投资者在一月份更偏好小规模公司中的高风险股票；第三，选择中国内地、香港和台湾三大新兴市场，发现中国传统的春节文化能够对上述两大市场异象给出合理的解释。本文的研究成果对于深刻认识新兴市场投资者心理对市场的影响力、完善股票市场运行机制和加快新兴股票市场发展等方面都具有重要的意义。
　　二、文献回顾
　　当前，国内外文献主要集中在分别验证和解释价值溢价效应和小公司效应，而将二者与一月效应联系起来进行研究的文献有限。而且，目前的研究主要集中在对某一个国家或者一些发达国家的股票市场展开，研究对象很少集中于像中国这类的新兴市场。
　　（一）价值溢价效应研究
　　Basu（1977）最早研究发现，股票收益率与赢利价格比（Earning to price）具有显著的正相关关系，高赢利价格比的股票收益高于低赢利价格比的股票。随后，Rosenberg等（1984）和Chan等（1991）又分别发现了股票收益率与账面市值比（Book to market equity）及现金流价格比（Cash flow to price）之间存在正相关性。人们把这种具有高账面市值比、高赢利价格比及高现金流价格比的股票称为价值型股票，反之，则为成长型股票。同时，把价值型股票收益高于成长型股票收益的现象称为“价值溢价效应”。在此基础上，Fama和French（1992）对1963—1989年间的美国上市公司股票进行系统研究，发现账面市值比最大的10%的股票的平均收益率比账面市值比最小的10%的股票的平均收益率每月高1.53%，而且这种差异经过β调整后仍然明显。Davis等（2000）把样本区间扩大到1926—1989年，结论依然成立。
　　国内关于“价值溢价效应”的研究很少，王晋斌（2004）认为，我国存在显著的价值溢价效应，而伍燕然和韩立岩（2009）却认为，股票收益与账面市值比的正向关系不显著。
　　（二）小公司效应研究
　　Banz（1981）研究发现，小规模公司平均收益率高于大规模公司，而且经过估计贝塔调整后仍然成立，人们称之为“小公司效应”。Keim（1983）进一步指出，大规模公司与小规模公司的这种收益差异有50%是发生在1月份，也就是说，小公司效应在一月份尤其显著。这种一月效应和小公司效应同时存在的现象称为“一月小公司效应”。Reinganum（1983）和Blume等（1983）利用1963—1979年的数据，发现小公司在一月份的收益率平均每天上升0.714%。目前，针对我国股票市场的“小公司效应”研究主要集中在验证我国股票市场是否存在“小公司效应”和“一月小公司效应”。朱宝宪和何治国（2001）采用1995—1997年的数据发现中国不存在“小公司效应”，而刘昱熙和宋旺（2011）采用较新的时间样本，验证了中国A股市场上存在明显的“小公司效应”。张兵（2005）利用滚动样本检验法发现我国股票市场小公司一月效应显著，但风险最大。
　综上，国内文献都局限于验证我国股票市场价值溢价效应与小公司效应是否成立，没有对其进行进一步的分析论证，也没有提出合理的解释。相对于国内文献，本文的主要贡献在于将价值溢价效应和小公司效应分别与月份联系起来，并从行为金融的角度对这两种异象给予了解释。
　　三、数据及研究方法
　　（一）数据来源
　　根据数据的可获得性，本文选取自2003年1月至2011年12月中国沪深两市所有A股、香港和台湾股票市场所有股票作为研究样本。本文使用的股票及上市公司数据均来源于彭博数据库（Bloomberg），包括股票收益率、市场收益率、公司市值、 公司账面值和息税前利润等。
　　（二）研究方法
　　1. “一月价值溢价效应”和“一月小公司效应”检验。本文采用Fama & MacBeth的时间序列横截面回归法，采用月度数据分别对中国内地、香港和台湾三大新兴市场的一月样本和非一月样本进行回归分析，其中，检验一月价值溢价效应和一月小公司效应的具体模型分别如下所示：
　　rit-rmt=？琢0+？琢1BMit+？着t（1）
　　rit-rmt=？琢0+？琢1Sizeit+？着t（2）
　　其中，rit-rmt表示股票i第t月的股票收益率减去第t月的市场收益率；BMit为公司i在第t月的权益账面值与市场价值之比；Sizeit为公司i在第t月的市场价值的自然对数值。
　　2. 不同风险条件下“一月价值溢价效应”和“一月小公司效应”检验。对于投资者而言，是偏好投资于高BM的公司或是小市值的公司，还是偏好投资于高风险的高BM公司或是高风险的小市值公司呢？为了检验三大新兴市场中存在的一月价值溢价效应和一月小公司效应是否与股票的风险程度有关，本文进一步根据每支股票在上一个年度的月度收益率标准差将每个市场的股票都分成5个组合，每年进行一次调整。其中，在样本区间内风险程度最低的20%的股票为VAR1，风险程度最高的20%的股票为VAR5。在不同的风险水平下，分别比较三大新兴市场的一月价值溢价效应和一月小公司效应。为了同时考虑价值溢价效应和小公司效应，本文采用模型（3）进行验证，如下所示：
　　rit-rmt=？琢0+？琢1BMit+？琢2Sizeit+？着t（3）
　　其中，模型中每个变量的具体含义与模型（1）和模型（2）一致。
　　3. 春节文化对“一月价值溢价效应”和“一月小公司效应”的解释。由于本文选取的中国内地、香港和台湾三大新兴市场都受中国传统文化的影响深厚，因此，农历春节对于这三个市场而言都是一个重要的节日，大多数公司及企事业单位都会为了奖励员工过去一年的认真工作在农历春节前（一月份）颁发年终奖金。心理账户理论（Mental Accounting）指出投资者会出现认知偏差和行为偏差，根据资金的来源、所在和用途等因素对资金进行分类并放置于不同的账户，分别进行投资决策。由于年终奖金与日常工资不同，这笔年终奖金的获得会促使投资者对风险的规避程度降低，对高风险股票的偏好增强。由于账面市值比（BM）越大的公司以及市值越小的公司风险程度越高，因此，本文认为中国内地、香港和台湾三大新兴市场存在的一月价值溢价效应和一月小公司效应都与三大市场的春节文化背景有关。
　　由于公司的息税前利润（EBIT）能够代表公司的赢利能力，公司赢利越多给员工年底颁发的奖金就越多；而一个国家或地区的GDP增长率越高，说明今年创造的财富水平远高于去年，对于公司（企业）而言即代表今年的利润水平较去年大幅提高，因此，公司（企业）给员工的年终奖金会越高。基于上述分析，本文分别选取三大新兴市场上市公司在前一年的息税前利润（EBIT）和三个国家（地区）前一年的GDP增长率作为衡量年终奖金高低的指标。分别根据以上两个指标的高低，将三大新兴市场分成两组，利用模型（3）对每个组合进行回归分析。
　　四、实证及结果分析
　　（一）三大新兴市场的“一月价值溢价效应”和“一月小公司效应”
　　根据模型（1）和模型（2），若BM的系数显著为正，则说明该市场存在价值溢价效应，即高BM值的公司收益率显著高于低BM值的公司；若Size的系数显著为负，则说明该市场存在小公司效应，即小规模公司的收益率显著高于大规模的公司。
　　对三大新兴市场一月份和非一月份的价值溢价效应及小公司效应的回归结果如表1所示。中国内地市场在一月份的BM系数为0.038且显著为正，而在非一月份BM的系数并不显著，说明中国内地市场存在一月价值溢价效应。而中国内地市场在一月份的Size的系数并不显著，说明中国内地市场不存在一月小公司效应。香港市场和台湾市场的情况比较类似，在一月份，两个市场的BM系数均不显著，说明两个市场并不存在一月价值溢价效应。而在一月份，两个市场的Size的系数均显著为负，分别为-0.089和-0.007，且系数的绝对值都高于非一月份的系数绝对值，说明两个市场存在一月小公司效应，且该效应高于非一月份水平。
　　（二）不同风险条件下“一月价值溢价效应”和“一月小公司效应”
　　根据股票前一年月度收益率的标准差将每个市场的股票分成5个组合，采用模型（3）的回归结果如表2所示。由于在中国内地市场存在一月价值溢价效应，因此观察回归结果中五个风险水平下的BM系数，发现在每个风险水平下，BM系数均显著为正，且没有依次增加或减小的规律，说明在中国内地市场，投资者偏好于在一月份投资高BM值的公司，与公司所处的风险等级无关。而在香港市场，只有在VAR4和VAR5这两个风险水平下，Size的系数才显著为负，且VAR5组合中的系数为-0.021，其绝对值高于VAR4组合中的-0.014，这两点充分说明在香港市场上，投资者不是单纯偏好投资于小规模公司，而是偏好投资于高风险的小规模公司。台湾市场和香港市场的情况类似，只有在VAR5组合中Size的系数显著为负，其他组合均不显著，也说明台湾市场的投资者偏好投资于高风险的小规模公司。综上，中国内地市场的一月价值溢价效应与风险水平无关，而香港和台湾的一月小公司效应在风险水平越高的组合中表现越明显。
　　（三）春节文化对“一月价值溢价效应”和“一月小公司效应”的解释
　　选择公司前一年的息税前利润（EBIT）和所在国家（地区）前一年的GDP增长率作为衡量年终奖金高低的指标，分别将息税前利润（EBIT）和GDP增长率分成高低两个组合。由于中国内地市场的一月价值溢价效应与风险水平无关，因此，在下面的分析中只对中国内地一月份整体样本进行回归分析。而由于香港和台湾两大新兴市场的一月小公司效应与风险水平密切相关，只存在于高风险的组合中，因此，仍然将一月份的样本分成5个风险水平进行分析。
　　如表3所示，在利用息税前利润（EBIT）对三大新兴市场的一月价值溢价效应和小公司效应进行解释的过程中，本文发现在中国内地市场中，高EBIT样本中的BM系数为0.061，且显著；低EBIT样本中的BM系数也显著为正，为0.0 22，小于高EBIT样本中BM的系数。说明年终奖金越高，中国内地投资者越倾向于在一月份投资于高BM值的股票，导致一月份价值溢价效应较大。而在香港市场，高EBIT样本中的VAR2和VAR4组合的Size系数显著为负，分别为-0.015和-0.021，说明随着风险水平的提高，一月份小公司效应越明显；而在低EBIT样本中，无论风险水平高低，均不存在一月小公司效应。说明年终奖金越高，香港市场的一月小公司效应越明显，而当年终奖金较低时，不存在一月小公司效应。在高EBIT样本中，台湾市场只有在VAR5组合中Size的系数显著为负，值为-0.019；在低EBIT样本中，VAR5组合中Size的系数为-0.004，其绝对值低于高EBIT样本的系数。
　　在利用GDP增长率作为衡量年终奖金指标的分析结果与上述分析基本一致，如表4所示。在内地市场，高GDP增长率样本中，BM的系数为0.052，低GDP样本中，BM系数为0.032。说明年终奖金越高，投资者越倾向投资于高BM的股票。而在香港市场和台湾市场，在高GDP增长率样本中，分别在VAR4、VAR5和VAR5组合中一月小公司效应显著，而在低GDP增长率样本中，一月小公司效应均不存在。充分说明在这两个市场，年终奖金的高低直接决定了一月小公司效应的存在。
　　选取EBIT和GDP增长率作为年终奖金高低的代理变量，上述分析充分说明了基于春节文化背景下的年终奖金能够解释三大新兴市场的一月价值溢价效应和一月小公司效应。
　　五、结论
　　中国内地、香港和台湾都属于新兴资本市场，个人投资者主体易受非理性因素影响，且三大新兴市场都在不同程度上受到中国传统文化的影响，因此，这三大新兴市场具有与西方发达国家不尽相同的市场异象。
　　本文选取中国内地、香港和台湾三大新兴市场2003年1月至2011年12月的所有股票月度数据，采用Fama & MacBeth的时间序列横截面回归法，将“价值溢价效应”和“小公司效应”分别和“一月效应”联系起来，发现了除“一月小公司效应”之外的另一个重要市场异象，即“一月价值溢价效应”。但三大市场又有一定差异，其中，中国内地市场“一月价值溢价效应”显著，而香港和台湾市场“一月小公司效应”显著存在。本文通过将股票根据其收益率标准差分成5个组合后进一步研究发现，在中国内地市场，投资者在一月份偏好投资于高BM值的股票，而在香港和台湾市场，投资者只偏好小公司中的高风险股票，因此，对于低风险的股票组合而言，“一月小公司效应”并不存在。
　　由于三大新兴市场都受到中国传统文化的影响，因此，基于行为金融学的角度，本文尝试对“一月价值溢价效应”和“一月小公司效应”给予解释。春节是中国传统文化中的重要节日，年终奖金是广大投资者在春节前的一项重要收入。本文选择公司息税前利润和GDP增长率作为衡量年终奖金的指标，发现年终奖金越高，中国内地市场的“一月价值溢价效应”以及香港和台湾市场的“一月小公司效应”越显著，这充分说明，春节文化背景下的年终奖金是两大市场异象产生的重要原因。
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