台湾地区上市柜公司信息揭露评鉴制度的发展效

　一、引言
　　台湾地区于1994年中爆发了一连串的公司财务危机，多家上市公司由于财务操作不当而面临跳票、违约交割以及濒临破产的命运，造成台湾资本市场失序的局面，也连带影响整体金融市场的稳定性，堪称为本土型金融风暴。然而，也由此事件可发现台湾地区当时的信息揭露制度仍存在相当大的死角，以致于许多投资人无法实际了解公司内部资金的使用情形，单就其外在的一些财务信息而做出不当的投资决策而遭受莫大的损失。故在关于公司财务信息揭露的文献中，Ball 和 Brown[1]研究了财务信息揭露与证券报酬两者之间的关联性，发现即使在盈余宣告后股价仍会受到相当的冲击，对于发布好消息的公司，其股价普遍会呈现持续上扬的趋势，而发布坏消息的公司则产生持续向下滑落的倾向。Bernard 和 Thomas[2]的研究结果显示，在考虑交易成本（手续费、买卖价差、信息取得与分析成本）的情况下，即使投资人获得新的信息也不会马上进行买入卖出的行动，也因此造成市场的反应落后，使得盈余宣告后的股价仍未调整至新的均衡因而产生持续的超额报酬。
　　Liu和 Ziebart[3]却认为在坏消息之盈余宣告后，股价反而会出现明显反转的现象，而对好消息的发布则在未来无明显趋势走向。其认为这是由于投资人往往会预期公司管理当局会隐藏真实的情况，尤其当营运获利衰退（坏消息）下，所公开揭露之讯息通常并无太多效益，在此种考虑下投资人对于坏消息呈现过度反应的行为，最后一旦发现实际情况并非预期中的悲观时，股价终究会转调整至最适价位。
　　此外，在财务信息揭露的倾向与程度上，虽然管理当局为了维护股价而较不愿意发布坏消息，但是由于内线交易法规的防范、高额的诉讼成本以及公司的声誉等将迫使公司不得不自愿地发布公司的不利消息，造成投资人的决策不当或投机性决策（因为某些财务危机公司基本面的确明显偏离正常水平），也许是造成其产生投资亏损的原因之一。但是主管机关有必要使公司充分与详实地将其资金来源与去向等财务信息清楚地揭露，以防制公司在实际营运情况不佳的情形下，却能利用各种不当的手段达成表面的会计数字，进而误导了投资人的决策判断。
　　二、信息揭露之重要性
　　在资本市场中，如何让资金顺利流动，一直是供需两方不断寻求解答之课题。最佳的资金流动方式是，一方面能让供给方选定合适标地以作为投资，另一方面亦使资金需求者获得作为公司营运发展之资本来源。以经济学供需法则来看，当供给恰等于需求时，供需即达到最适，然而，在现实市场中有太多干扰因素，其中，信息不对称（information asymmetry）及其产生之影响一直是现代财务会计理论不断想要超越及解决的一大议题，而信息揭露提供了解决此一问题之方式。以下将对有关信息不对称及信息揭露相关文献作一概述。
　　（一）信息不对称
　　一直以来，证券市场是企业筹资的主要管道，若此管道畅通无阻，必能使所有交易顺畅无误，资金供需两方均能各遂其愿，使市场呈现一副朝气蓬勃的景象。然而，事实并不若理想顺利，对许多投资人而言，他们必须担忧的事项，是不能全盘掌握欲投资企业所有信息，以避免未来因未预期事件发生时所承担之损失。
　　Beaver[4]将信息不对称情况分为两种，其一为投资者间所发生信息不对称，指出投资者亦分为拥有较多信息者以及拥有较少信息者，对于拥有较多信息一方，可能会利用手中信息向信息较少的一方赚取异当报酬，而持有信息较少的一方亦会以拒绝交易，推论对方及利用信息中介者的方式以避免被获致异常报酬；第二种信息不对称的情况，是发生在管理阶层与投资者之间，指出管理阶层较现有股东或潜在投资者拥有较多信息，而本研究基于研究立场及着眼点，将焦点即放在此类信息不对称之情况。
　　而在相关研究中，讨论到信息不对称会衍生以下两种问题：逆选择及道德危机。逆选择发生于交易之前，指投资人可能因为信息不完整的因素而做出不合乎利益之选择，而企业一方亦可能利用信息不完整的漏洞，将其质量较差的债券以较高价卖出。而道德危机问题，乃发生于交易完成之后，指投资人或股东无法获得与公司管理阶层一样多之信息，而公司之管理阶层利用此点作出非由投资者或股东观点出发之决策，甚至图利自身，致使投资者最大利益受损，此即为道德危机。
　　为了解决信息不对称及其所衍生出逆选择与道德危机问题，信息揭露扮演举足轻重的角色，由另一角度观之，当一公司所揭示信息质量不佳时，信息不对称问题会更加严重。
　　（二）代理问题
　　最早具体提出代理理论之学者为Jensen 和 Meckling[5]，其主要在探讨公司内基于经营权与所有权分离的原则而发展出之“代理关系”，在将股东及管理阶层分开后，股东将经营权下放至管理者手中，使公司营运因有专业管理者的缘故，获致更佳的效率。然而，当公司经营权自所有权分出后，经营者便较股东知悉公司运作情形，因而产生了前述管理者与股东间“信息不对称”，欲解决其问题，须靠股东之间的监督。然而，此种股东监督必定产生上述两位学者所定义之“代理成本”，亦为当代理人权限愈大，其因专业之故，整体营运绩效愈好，但所花费监督成本亦愈大。欲解决此项组织中的代理问题，唯有靠信息的顺畅流通，使所有权拥有者藉由正确且丰富的信息获得，弥补不能第一线经手经营之缺憾，因而能在兼顾经营效率业绩初衷下，降低必须付出之代理成本。
　　三、信息揭露相关分类之讨论
　　（一）强制性揭露与自愿性揭露
　　信息揭露最主要可以分为遵循法规规范之“强制性揭露”，以及企业出于己身判断之“自愿性揭露”。
　　1.强制性揭露
　　台湾地区证券管理制度，主要沿袭自美国，而关于企业对投资人进行揭露信息之精神，亦传承自美国。在公开原则基础下，维持投资人利益及公开自由市场，成为美国联邦证券法律最大宗旨目标，而“充分且公平之揭露”为证券法规基本原则。关于信息揭露之精神，可由美国证券管理委员会（Securities and Exchange Commission， SEC）严格标准规范企业对分析师进行信息揭露所抱持态度，一探端倪。在资本市场中，分析师扮演传递、分析、评价信息之角色，其分析报告足以对投资人行为产生重大影响。依据 Rule 10b-5 ，企业负有以下三种义务：第一，一旦企业揭露了部分重大未公开信息，便应就该信息为完全之揭露；第二，若先前所揭露之重大信息内容有误或嗣后已有变更，企业应予以更新；第三，当企业仅对特定的分析师进行揭露时，应使更多投资人得以知悉该重大信息。由另一方面来看，美国证管会希望企业能对分析师们抱持着透明开放之政策在以上三种应负义务下，投资人之“信息不对称”情况获得改善，而Rule 10b-5之立法目的就在于保障证券市场交易公平性，其精神为：“任何在公开市场上进行交易的投资人，均应享有同等使用接近重大信息的权利。”
　　2.自愿性揭露
　　虽然，法律学者们同意，除非存在特定的法规规定企业必须对于信息加以揭露，否则企业并不必承诺负担如此之责任。然而此种责任因应以下两种情况产生：（1）美国证管会规定企业须就内部所有实体或经由交易产生之信息进行完全揭露；（2）若企业已经进行揭露，其揭露之信息必须合于Rule 10b-5之规范，是完整且正确的。基于以上正式化规定，当企业根据法规进行揭露，已经变得不正确、不完整甚至会对投资人产生误导作用时，企业便有责任自行进行更新及更正动作，此构成了促使企业自愿进行揭露之基础。
　　一般来说，自愿性揭露通常藉由资产负债表、损益表与现金流量表来揭示其企业关于营运情形与财务状况信息，然而，信息揭露途径并不仅止于此，自愿性揭露亦可以藉由公司网站及对潜在投资人、股东以及分析师之报告揭示。
　　其次，若企业意图给予投资人正面、开放且透明之印象，正确且充分揭露信息，有助于提升此种好观感，且易让居于信息中介者角色之分析师，乐于将此友善且开放之企业推荐与投资人，使企业质量印象加分。而自愿性揭露信息，除可以拉提企业原被低估价值，且使投资人及债权人对此企业更具信心，亦根据其揭露之私有信息，对企业作出更正确评价。而近来一些国际知名机构陆续发表有关企业信息透明度的评比，以外部机制来促使企业在法规要求之外，自愿性地加强其对企业信息的揭露。
　　（二）好坏消息之揭露
　　关于企业对于正面与负面消息之发布，一直是许多学者讨论焦点之一，对于企业经营而言，时间点之掌握一直是非常重要的，希望藉由绝佳之时间掌握，增进利多消息拉抬作用，发挥综效，另一方面，也希望减轻负面消息所带来严重冲击。
　　一般来说，企业基于好消息所能带来之益处，对于其信息并不会吝于揭露，如Verrecchia[6]提到，管理者只会公布高于一定绩效门坎之信息；相对的，投资人并不能从一个沉默的管理者身上，推测出其私有信息或可能利空消息。以上理论均指出，企业仅就相对较佳信息进行揭露，而坏消息之揭露仅会发生在其影响非常小或介于管理者与投资者间信息不对称相当高时。
　　信息揭露应该不只包含好消息，也须及时公布负面消息，最有用之揭露应为将先前计划与目标再提出，并与目前进度绩效相比较。好消息之揭露固然有助于股价抬升、高质量印象建立等正面影响，坏消息之揭露却也有着相当高之研究意义。根据学者文献，关于坏消息揭露之探讨可以分为几个方向：第一，就法规面而言，法规规定促使企业必须在坏消息发生之时段进行揭露[7]，而在Rule 10b-5规范下，因管理者担忧抵触法律而会加速揭露坏消息，同时亦能解决以下问题：（1）快速揭露不会使股东认为管理阶层刻意隐瞒负面消息；（2）快速揭露可以缩短投资人进行一系列重新评估动作之时间。第二，就坏消息揭露之时点而言，Skinner[7]提出证据，认为管理者为了减轻及时公布坏消息所产生之冲击，会较公司有正向异常报酬时，更易于发布对未来较不精确之临时预测，以缓和坏消息带来负面影响。第三，就拒绝揭露坏消息所衍生之成本而言，一方面，若在盈余宣告日发生股价大跌现象，股东可能认为管理者事先隐藏坏消息不揭露，导致股东们的巨大亏损，因而产生诉讼意图；另一方面，管理者不能及时揭露坏消息可能招致名誉上损失，使得投资人不愿意继续持有股票，或分析师不再愿意进行推荐之动作[7]。第四，就揭露坏消息而能获得益处而言，企业可能利用坏消息之揭露，来阻挡不希望之投资及干扰[6]。而在寡占市场之下，企业对于好消息与坏消息均会进行揭露，一方面会提供好消息以吸引投资人之注意，另一方面，以坏消息来对竞争者进行误导，这亦是后来的cheap-talk理论原型，隐含了坏消息在产品市场中之用途，可以转换在阻止不希望之介入或者是欺瞒竞争对手之用途。
　　四、信息揭露之效用
　　关于信息揭露所带来之效益，文献讨论非常广泛，基于本文研究立场及周延性，将其效用依降低估计风险、减少信息不对称问题及降低权益资金成本，依序说明如下：
　　（一）降低估计风险
　　投资人会藉由企业过往历史，以及己身对于企业相关信息之收集与判断，来估计投资此企业所会得到之报酬回馈。但此项估计仅止于己身之判断，因此投资人会对经由对未来不确定性之估计，反应形成对未来盈余分布的预期，这一种估计之风险是不能分散，且不能经由传统之资本资产定价模式beta值来断定。而当信息愈缺乏，不确定性愈大，若此估计风险无法分散，投资者便需要由他处获得对此风险之报偿。然而，在理论上对于如何分散估计风险之一致意见尚未达成。另Barry 和 Brown[8]；Coles 等[9]；Botosan[10]之文章中，均认为信息揭露能降低估计风险，使投资人较以往更愿意花钱投资在信息揭露较多之企业上。
　　（二）减少信息不对称之问题
　　信息不对称之问题，一直存在于资本市场中，而财务信息揭露，则是企业与股东及潜在投资者之沟通管道之一，缺乏了信息揭露，供需两方无法达到最佳均衡。故信息揭露能降低因信息不对称所引起之逆选择问题，而关于信息揭露能降低信息不对称之研究，如Diamond 和 Verrecchia[11]，Botosan[10]之文章中提到提高信息揭露，能使投资人更加了解企业，这与Healy和 Palepu[12]之看法相同，认为投资人能理解经营者所抱持之企业经营策略。另一方面，Lang 和 Landholm[13]则认为企业为了增强投资人之投资意愿，会加强信息揭露，以减轻投资人信息不对称。
　　在美国财务会计准则委员会（Financial Accounting Standard Board， FASB）之企业报告中（2001）亦提及信息揭露之重要，认为企业能藉由自愿揭露更 多之营运信息及财务信息，使本身与一般企业产生区隔性，帮助投资人与债权人更加了解此企业。而内容广泛之信息揭露，能帮助投资人拥有对企业经营策略、关键成功因素、竞争对手、决策架构以及企业保持前进之步骤全盘了解。另外，增进信息揭露，不仅促使资金分配程序更具效率，且能降低平均资金成本，而以上益处均来自于信息不对称减低所致。
　　（三）降低权益资金成本
　　企业资金成本可以依照资金来源不同分为债务资金成本（cost of debt）及权益资金成本（cost of equity capital），而本文着眼于企业在资本市场上募集资金行为，亦即资金来源对象为购买股票之股东及法人，故将其重点定于权益资金成本之上。
　　在众多讨论中，提高信息揭露最主要能带给企业之利益，是能降低企业之权益资金成本[10]。Diamond 和 Verrecchia [11]认为较佳之信息揭露之所以能藉由增加市场流动性而降低权益资金成本，一则因为交易成本降低，二则因为增强了投资人对该公司股票需求。而买卖价差（bidask spread）起因于信息不对称及不确定性，其为构成市场流动性之重要因素，若能降低买卖价差，市场流动性亦会增加，进而促进资金达到更佳配置，这些均需靠信息揭露。
　　五、结论
　　阳光是最佳防腐剂，证券市场的监理以公开揭露、市场信息透明为最高指导原则，藉由信息之透明度制度之推行，保护善良投资人。因而，为提升企业整体信息揭露的透明度，以落实公司治理，由台湾证券交易所及证券柜台买卖中心委托证券暨期货发展基金会所建置的“信息揭露评鉴系统”，系台湾针对上市柜公司信息揭露情形所作的透明度评比，以全体上市柜公司为评鉴对象，一年办理一次评鉴，迄今已经十届。以第十届为例，计有上市公司754家、上柜公司543家接受评鉴，由于受评公司相当重视评鉴结果，并有563家公司提出覆评申请。评鉴结果显示：A++级前二十名上市柜公司，合计20家；其余的A++级公司计有20家。A+级公司计有46家，A级公司计有247家，A-级公司计有390家。B级公司487家，C级公司计有92家，C-级公司仅有6家。评鉴结果较以往进步很多，其中有10家评鉴结果列为进步公司。
　　参考文献：
　　. Journal of Accounting Research， 1968，6（2）：159-178.
　　[2]BERNARD V， THOMAS J K. PostEarningsAnnouncement Drift： Delayed Price Response or Risk Premium [J]. Journal of Accounting Research， 1989（Supplement）：1-36.