宏观经济下行背景下双降政策影响分析

　　双降，意即同时下调存贷款基准利率和法定存款准备金率，它们作为中国货币当局最重要的货币政策工具，对我国的金融市场乃至宏观经济存在着深刻而广泛的影响。本文采用以部分数据为佐证、以相关金融理论为基础的方式分析了在2015年宏观经济持续下行的大背景下，央行第三次双降的原因及其在各方面的影响。最后得出的结论认为，双降确实起到了补充流动性的效果，但是无法解决中国经济的病根，因而对经济的影响存在着一定的局限性。

　　一、引言

　　2015年10月24日晚，央行宣布自10月25日起，下调金融机构贷款和存款基准利率、人民币存款准备金率，并同时宣布，对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限。这是央行2015年年内第5次降息，同时也是第三次“双降”。

　　为何2015年央行会如此频繁地调整货币政策?这些措施是否能收到应有的效果?货币政策的走势会是怎样的?本文试就央行此次“双降”的背景、原因、影响及货币政策调整趋势几个方面展开分析。

　　二、央行第三次“双降”的背景

　　(一)央行年内已多次调整利率和准备金率

　　为了稳定不断下跌的股市，更为了完成2015年GDP增速不低于7%的目标，央行在年内数度出手调整货币政策。据统计，自2015年2月4日降准0.5%以来，直至10月24日第三次双降为止，央行至少八次发布降息降准政策，其中同时降息、降准就达三次之多，这在我国金融史上是十分罕见的。

　　(二)在此次双降之前，央行已经做了大量铺垫工作

　　除降准降息外，央行在8月份还以扩大信贷质押再贷款试点、逆回购、中期借贷便利(MLF)、抵押补充贷款(PSL)等工具向市场提供流动性，此次“双降”符合预期。法定存款准备金率被认为是货币政策最猛烈的工具之一，而央行这次依然不计影响地选择了再次双降，说明了那些常规措施已经不能解决目前严重的流动性问题了。

　　(三)美联储加息政策日趋临近

　　美联储加息政策日趋临近，一旦该政策发布，不但会使中国资本外流速度增大，还会加剧大宗商品价格的下行压力，因为，所有的大宗商品都是以美元计价的，美元指数上升的话，大宗商品的价格下行压力就会加剧。这两个影响都会使中国经济雪上加霜。

　　(四)公布坏消息的前后是政策高发期

　　公布坏消息的前后是政策高发期，比如5月11日降息对冲通缩影响，6月26日双降对冲股灾影响，此时正值GDP破七的消息发布，按照惯例，央行一定会发布某些政策来对冲坏消息带来的影响。

　　三、央行第三次“双降”的原因

　　(一)宏观经济不景气

　　2015年前三季度宏观经济持续疲软，第四季度经济下行压力仍然很大。这一点可以从几个经济指标中看出。九月份通胀水平再度回落，而低通胀通常伴随的就是低增长，物价涨幅的三个度量CPI、PPI、GNP的指标都不容乐观：CPI9月份涨幅仅为1.6%，比8月份低0.4%，PPI9月份同比下降5.9%，连续43个月负增长且近来降幅扩大，前三季度GNP为-0.3%。而工业增加值同比增速7月份为6%，8月份为6.1%，9月份为5.7%，只是略高于3月触及的四年来最低点(5.6%)。而投资更加低迷：中国1-8月固定资产投资同比增速跌破11%创2001年以来新低。

　　为了改善这些状况，市场迫切需要一个更为宽松的货币金融环境，再加上我国目前整体物价水平相对较低，基准利率确实存在下调空间。因此，央行需要通过双降来释放流动性，为企业缓解存量债务压力，降低企业融资成本，加大金融支持实体经济的力度，刺激房地产业和制造业，力争年底完成“保7”的目标。

　　(二)外占大降导致流动性紧张

　　在外汇贬值的压力下，央行干预汇市消耗了大量的外汇占款以稳定汇率，使外汇占款连续三个月大幅下降，也导致市场流动性出现的一定的紧张，另外10月份税款集中入库也导致了流动性缺少，需要降准来进行对冲，满足经济增长对流动性的需求。而且近期贬值倾向有所减缓，资本外流压力有所减小，也为双降创造了条件。

　　(三)预防美联储加息带来的影响

　　美联储加息将会导致资本外流进一步加剧，这对中国经济会造成严重打击，所以央行选择在美联储加息之前降准，提前做好准备。12月3日，美联储委员会主席耶伦发表讲话称，12月份加息是很适当的，如果推迟加息将会给美国经济带来很大的负面影响，将会导致美国陷入通缩。这证明，此前央行选择双降的时机是正确的。

　　(四)配合金融改革

　　把名义存款利率压到2%以下，为利率市场化后利率的变动创造空间，所以在降息的同时又宣布了存款利率不再设限，意味着利率市场化的完成。

　　四、央行连续“双降”的影响

　　(一)对宏观经济：释放了巨量流动性，对经济有利也有弊

　　首先，短期内流动性的增加对经济发展起到了推动作用。仅本次降准，就为市场带来了7000亿到9000亿元的流动性资金，若将央行年内数次双降带来的流动性加在一起，至少可以超过4万亿(仅上半年就释放了2.31万亿)。这些巨量的流动性资金有助于为企业缓解债务压力并为降低企业融资成本，进而达到稳定资本市场、稳定实体经济增长的效果。数据显示，11月份，新增社会融资规模1.02万亿元，较上月大幅增加4878亿元。可以看出，双降对促进融资的效果还是相当明显的。

　　同时，超量的流动性也大大加重了人民币贬值的压力，而且中国目前M2(广义货币供应量)已达到21万亿美元，这近乎是美国的两倍，如果继续释放流动性，则很有可能会大幅推高通胀水平，引发资产泡沫问题。

　　(二)对股市：短期来看有刺激作用，长期依然取决于宏观经济发展状况

　　双降所释放的流动性资金肯定会有一部分流入股市，短期内确实会起到提振股市的作用，但一方面此次双降在公众的预料之中，股市此前已经有所反弹(自八月份低点到双降前，A股大盘反弹幅度已经接近20%)，所以双降正式宣布后的反弹空间有限;另一方面从历史经验来看，央行宣布降息之后股市有涨有跌，难以一概而论。数据显示，10月26日星期一，也就是双降后首个交易日，上证指数为3429.58，涨幅仅为0.5%，此后，股市有一段时间处于震荡上升状态，但是12月8日，上证综指再次失守3500点。而此前8月份的双降的效果更是令人失望：8月26日，受央行双降利好刺激，沪指高开冲上3000点，随后跳水，震荡走低，午后开盘急速上升一度冲至近3100点，随后涨幅收窄，尾盘下挫，盘中振幅达8.14%，最终以下跌1.29%告终，而深证成指的跌幅更是达到了2.92%。

　　从长期来看，股市的走势依然不容乐观。研究机构普遍认为当前股市估值仍然偏高，目前上证市盈率的中位数是43倍，深证66倍，创业板100倍。现在宏观经济状况又不景气，长期来看，股市仍存在一定的下行空间。

　　(三)对汇率：短期内会加剧人民币汇率下行压力，但不会导致汇率崩溃

　　汇率下行压力加大虽然在短期内降息导致了国内资产回报率和吸引力降低，部分投机、短期逐利的资金可能会因此撤离，但长远来看，实行降息政策还是有利于中国经济的，对汇率的长期稳定有积极作用。

　　之所以说人民币汇率不会崩溃，一是因为此前央行不惜消耗大量外汇占款来维稳的措施已经显示了央行的决心和能力，二是近期贬值幅度超过人民币的货币不在少数，相对来说，人民币已经算是稳定的了。

　　五、浅析未来货币政策的走势

　　(一)存在进一步宽松的可能性

　　只要CPI、PPI继续保持下行趋势，那么央行就很有可能继续扩大货币宽松的程度。虽然目前名义利率已经很低，流动性看起来已经足够充裕，进一步放松的效果似乎有限，但是考虑到目前CPI、PPI依然低迷，所以目前实体经济面临的实际利率依然高昂，央行很有可能会再次采取宽松措施以支持实体经济复苏。央行有关负责人在答记者问时透露称，下一步货币政策将保持连续性和稳定性，加强预调微调，为经济平稳增长和转型升级继续营造松紧适度的货币条件。申宏宏观发布预测称，降息至少还有25个基点空间，降准空间还有100个bp以上，下一步央行将继续灵活运用各项货币政策为稳增长保驾护航。

　　(二)政府或将出台与之匹配的财政政策

　　政府将会实施扩张性的财政政策以配合货币政策，增大公共支出的力度，并通过政策性银行加大对重点项目建设的投资力度。

　　六、双降影响经济的作用机理分析

　　降息即下调存贷款的基准利率，存贷款基准利率直接影响着社会融资规模，而社会融资规模是测算金融对实体经济资金支持的总量指标。下调存贷款利率有助于扩大社会融资规模，让金融市场发挥支持实体经济的作用。

　　降准，就是下调商业银行在中央银行的存款准备金率，进而控制商业银行创造信用的能力，来间接地调节货币供应量。由于法定存款准备金率与商业银行的存款乘数成反比，因此下调准备金率会使货币乘数上升，使创造的信贷规模扩大。

　　双降对于实体经济的影响途径有以下两个：一是通过间接融资即信贷融资渠道促进实体经济增长。央行通过降低法定存款准备金率来为市场补充流动性，增加各金融机构的信贷供给，这既增加了市场上的资金数量，又降低了资金价格(即实际利率)。因此企业可以降低融资成本，缓解债务压力，进而促进了实体经济的发展。二是通过直接直接融资渠道(以股市融资和债券融资为主)促进实体经济增长。双降后，不仅银行存款利率出现了下降，银行理财产品的收益率也出现了下降，因此一部分资金将从银行流出，流入债市和股市，使企业融资量有所增加;同时，双降也会降低企业直接融资的利率。另外，基准利率的下行也会导致企业债券的融资成本降低。

　　总的来说就是双降通过扩大信贷的供给，减少名义利率，降低了企业融资成本，促进了实体经济的发展。

　　作者：黄琦 来源：商情 2016年16期