真实盈余管理和股价的表现分析

　　一、引言
　　真实盈余管理是公司管理者出于误导投资者或者股东的目的，通过偏离正常的生产经营活动的实际经济活动，操纵公司的账面盈余。这些偏离正常生产经营活动的盈余操控行为，虽然使公司在账面上达到了特定的财务目的，但这些盈余操控活动并不会增加公司的价值，反而影响公司在各个时期的实际现金流量。在一些情况下会损害公司的价值，影响投资者利益。因此，研究我国股票市场能否正确认识公司的真实盈余管理行为有重要的实践意义。
　　二、真实盈余管理的测量
　　本文采用Roychowdhury的方法，计算非正常经营现金流（CFO）和非正常生产成本（PROD），作为衡量沪深A股上市公司真实盈余管理程度的计量指标。其中：
　　三、阿尔法指标与股价表现
　　1968年，美国经济学家迈克尔詹森提出了利用詹森阿尔法指标来衡量共同基金的业绩。表示形式如下：
　　随着股票定价模型的发展，阿尔法指标的表达式也略有不同，但是其含义却依旧相同。当阿尔法值大于零时，表示股票组合的表现优于具有相同系统风险的组合的表现；反之，则说明股票组合的表现差于具有相同系统风险组合的表现。
　　四、实证研究方法
　　为了研究真实盈余管理程度和对应的股票收益率之间的关系，本文引入了应计项目盈余管理指标DA（该指标越小，表明公司的应计盈余管理程度越小），按照以下研究思路进行实证研究：首先，采用了五分位数分组的方法。按照真实盈余管理指标和应计项目盈余管理的指标值大小将所有沪深A股（除金融类股票）从大到小依次分为5组，得到分别按应计项目盈余管理指标（DA）、真实盈余管理CFO指标和PROD指标大小分类的5个股票组合。由于我国上市公司在每年4月份公布上一年的财务报告，因此，本文根据2006年-2011年财务报告计算出应计盈余管理指标和真实盈余管理指标，然后按照每一年度的应计项目盈余管理和真实盈余管理指标，更新5组中各组的股票组合，得到每个组合在更新后一年中的月平均收益率，即得到2007年4月-2013年4月的月平均收益率时间序列。其次，为了观察上市公司真实盈余管理程度对后期一年内股票价格表现之间的关系，本文按照“基金绩效评估”的方法，运用FAMA三因子模型的阿尔法指标考察不同股票组合之间的收益率情况。计算出各个组合在该模型中的截距项（即异常收益率），观察其大小和显著性水平，并进行对比分析。
　　五、实证结果
　　从下表FAMA三因子模型的阿尔法值的结果看出，应计盈余管理程度小的组合，能在1%的显著性水平下产生较高的异常收益率，较大的组合没有产生显著较高的异常收益；相比之下，无论是按照CFO分类或是PROD分类，真实盈余管理程度小的组合和程度大的组合，表现为相似的超额收益率和显著性水平。因此，在我国A股市场上，应计盈余管理程度较小的公司，未来一年内股票价格有较好的表现，产生显著的超额收益率，而应计盈余管理程度较大的公司，在未来的一年内并不能产生显著的并且较高的超额收益率；而真实盈余管理程度较大的和程度较小的公司，在未来一年内它们的股票收益率并没有被市场明显的区分，表现为相似的超额收益率和显著性水平。
　　实证结论说明，我国的股票市场能发现应计项目盈余管理，但是不能分辨真实盈余管理的影响。因此，加强投资者对真实盈余管理的认识，对保护投资者利益有重大作用。
　　参考文献：
　　[1] 李彬，张俊瑞，实际活动盈余管理的经济后果研究——来自销售操控的证据[J]，管理评论，2009