动态环境下上市公司现金持有量与经营业绩关系

　一、文献回顾
　　对于现金持有量的影响因素，国内外学者已作了大量研究，取得了丰硕研究成果。然而，对现金持有量与公司经营业绩研究为数不多，并且得出的结论也不尽一致。Mikelson和Partch（1999）以1986年～1996年现金持有比率为25%的89家上市公司作为研究样本，以其1992年～1996年的经营业绩为研究对象。研究发现，现金持有量高的公司经营业绩大大好于对照组公司的经营业绩。然而，有的学者表达了不同看法。Harford（1999）研究表明，公司若保留太多的现金，则可能引发严重的经理人代理问题，致使公司业绩下降。彭桃英、周伟（2006）研究发现超额现金对未来几年的经营业绩呈现出正面影响。杨兴全、张照男（2010）实证发现现金持有水平与治理环境正相关，与现金流权偏离度及终极股东控制权显著负相关。现实中，在动态环境下及不同公司所处行业差别，现金持有量与公司经营业绩关系会有所差异，从而表现出不同的结果来。在金融危机的环境下，企业的经营活动、投资活动、筹资活动现金流都会受到不同程度的影响。例如，祝继高，陆正飞（2009）的研究表明，企业的现金持有水平与货币政策紧缩程度有关。站在微观角度看，处于后金融危机的我国家电上市公司如何从企业业绩最大化的角度合理保持现金持有量，目前研究很少涉及，公司现金持有问题并未引起足够重视。本文试图以金融危机发生前后为背景，采用样本分类回归和对比检验的方法，研究金融危机发生前后家电上市公司现金持有量与企业经营业绩的相关关系。
　　二、研究设计
　　（一）研究假设 一般情况下，公司现金持有量的高低会出于交易成本动机、预防性动机、自利动机而持有现金。这是避免现金余额过小带来短缺成本或防止意外融资风险的发生，同时也不排除经理人为考虑自身利益的最大化而出现自利行为，即对现金持有量的管理仅仅集中在对现金及现金等价物的日常收支管理，而很少有从企业绩效最大化的角度合理保持现金持有量。
　　然而，在金融危机的环境下，货币政策紧缩，企业资金流动性差，外部融资渠道较少，融资比较困难。在市场环境不确定的情况下，企业将会持有更多的现金来应对未来的不确定性。
　　基于以上分析，本文提出以下假设：
　　H1：金融危机发生前，上市公司现金持有量与公司经营业绩呈负相关
　　H2：金融危机发生后，上市公司的现金持有量与公司经营业绩正相关
　　（二）样本选取 本文依据中国证监会（CSRC）的行业划分标准，选取在沪深两地上市的家电上市公司作为研究样本，对其进行实证分析。本文之所以选择家电行业作为研究对象，是因为家电行业在中国的制造业中具有代表作用，且家电行业发展迅速，较成熟，占据国内外较大的市场份额，并逐渐地走向国际化。但同时也面临着现金管理水平落后等问题。日常资金管理效率逐步成为家电企业增强竞争能力的一个重要方面，因此对该行业的营运资本管理与企业绩效的研究具有一定的现实指导意义。根据研究需要，本文对上市公司进行了如下筛选：为使样本公司数据具有可比性，剔除2005年后新上市的公司；为了避免异常值的影响，剔除了样本区间财务状况异常的ST和PT类上市公司；剔除了数据不全或不连续的样本公司。经处理后，共得到30个样本公司。另外，文本把研究时间段分为2005年～2007年以及2008年～2010年两阶段。本文实证分析中涉及到的财务数据来源于中国证监会网站（ ），证券之星网站（ ）以及CCER财务数据库。
　　（三）变量定义 具体如下：
　　（1）被解释变量定义。企业经营业绩作为被解释变量，受到多方面的因素影响，本文采用因子分析法对经营业绩进行综合评价。因子分析法是从研究变量内部相关的依赖关系出发，把多个具有错综复杂关系的变量归结为少数几个不相关的综合因子的一种多变量分析方法。因子分析法要求选取恰当的指标，指标过少，会使得提取后的因子不能真实地反映原始变量的关系；指标过多，会使一个因子在数个指标上出现高载荷而失去该因子的显著意义。本文分别从盈利能力角度、资产管理能力角度、股东角度以及成长能力角度四方面共选取八个指标，尽可能地反映经营业绩。经营业绩原始变量选取如表1所示：
　　在运用因子分析前，首先要确认变量是否适合做因子分析，该方法要求原始变量之间存在较强的相关关系。本文根据2005年样本上市公司数据首先对原始数据进行KMO和Bartlett检验。检验得巴特利特球度检验统计量观测值为498.5，相应概率P值接近0，KMO值为0.623，比较接近于1，说明样本数据适合进行因子分析。最后通过计算，得出：
　　其中H2005代表2005年的经营业绩综合得分；F1为盈利能力因子；F2为发展潜力因子；F3为收益必需因子；F4为运营能力因子；系数为各因子所占比重。在此基础上，可以计算出其他各样本公司的经营业绩的综合得分H值。
　　（2）解释变量定义。现金持有量作为本文的解释变量，参照国内外学者的做法，本文利用货币资金及短期投资与净资产之比来表示现金持有量。其中，净资产为总资产扣除现金及现金等价物的余额。现金持有量用“Cashhold”表示。为验证现金持有量与公司经营业绩之间可能存在非单调关系，在回归方程中引入（Cashhold）2作为另一解释变量。
　　（3）控制变量定义。本文的控制变量包括公司规模（Size）、负责水平（Debt）、现金持有量的相对增加额（ΔCashhold）以及“现金持有量方向（Di）”。参照大多数文献的做法，本文以公司资产总额的对数来衡量公司规模，一般的，公司规模扩大，会产生规模效益，其产生的效益能反映在经营绩效中；负债水平用资产负债率来衡量，即负债总额/资产总额；现金持有量的相对增加额为现金及现金等价物净增加额/资产合计；“现金持有量方向（Di）”为现金持有量的虚拟变量，1表示现金持有量大于零，0表示现金持有量小于零。相关变量组成如表2所示：
（四）模型设计 根据以上分析，为了验证假设，分别设计如下两个回归模型：
　　其中，F i代表第i个样本公司的某一年的经营绩效；Cashhold为样本公司的现金持有量；ΔCashhold表示现金持有量相对增加额；Cashflow表示现金流比例；Size表示公司的规模；Debt为样本公司负债水平；Di代表样本公司现金持有量 的方向，其值为正时，取值为1，反之，取值为0；ε代表模型的随机干扰项。
　　三、实证结果与分析
　　（一）描述性统计 由表3得知，相关变量的中位数和平均值大致相当，这说明各相关变量符合统计分布，而且分布较均匀。2005年～2007年间，家电上市公司现金持有量均值为21.26%，属于较高的持有水平。标准差为0.734，说明各样本公司间的现金持有量有一定的差异。
　　由表4对对照可得，金融危机发生后，家电上市公司倾向于提高现金持有量，并且降低负债水平。2008年～2010年间，家电上市公司现金流比例为38.91%，标准差为3.087。说明金融危机对家电上市公司的现金流影响是很大的，导致各样本公司的现金流比例出现较大的波动差异。
　　（二）回归分析 本文采用多元回归的分析方法，对回归模型进行了回归。限于篇幅，本文截取2006年数据代表经济危机发生前的情形。2006年（经济危机发生前）的回归分析结果如表5所示。从表中可知：Cashhold及（Cashhold）2的Sig值分别为0.005和0.021，明显小于α（α取0.05），表明显著性程度较高。另外，Cashhold及（Cashhold）2系数分别为β1=1.042和β2=-1.822<0，表明现金持有量与公司经营业绩之间呈抛物线关系，即随着现金持有量的提高，公司经营业绩会随即提高，但当达到一定高度时，公司经营业绩又会随现金持有量的继续提高而下降，由此否定了假设H1。
　　2009年（经济危机发生后）的回归分析结果如表6所示。从表中可知：现金持有的增量与公司的经营业绩是显著正相关关系，而且4个模型都在5%的显著水平上，这说明了公司现金持有的增量在边际效应上对公司绩效是有正面影响的；公司规模与企业经营绩效呈正相关关系；负债水平与企业经营绩效呈负相关关系；当现金持有量大于零时，现金持有的增量对经营绩效的影响较现金持有量小于零时大，这符合假设H2预期。
　　四、结论及建议
　　（一）研究结论 本文以金融危机发生前后为背景，采用样本分类回归和对比检验的方法，研究金融危机发生前后家电上市公司现金持有量与企业经营业绩的相关关系。实证结果表明：金融危机发生前，家电上市公司的现金持有量与经营业绩呈倒抛物线关系，即随着现金持有量增加，经营业绩达到顶点，随即会下降；金融危机发生后，现金持有水平的正向变化会带来较好的经营业绩。
　　（二）相关建议 基于以上分析，本文提出以下建议：第一，没有金融危机情况下，管理者应该加强现金管理，依据当前的市场环境及财务特征，保持适量的现金持有量，避免公司现金持有量不足而导致的经营业绩低下，同时也不能过量的提高现金持有，造成公司资金闲置或投资不足或者发生较高的代理成本。第二，投资者应警惕：一定的现金持有量是企业前期有效经营的表现和日后发展的前提，但过多的现金持有会导致代理成本的产生和经营的低效。因此，投资者应结合行业获现水平、规模等多方面因素来分析企业现金持有量和经营业绩的关系。第三，在经济环境日趋恶化下，企业应提高现金储备水平，保证企业有足够的现金流量。这是基于金融危机环境的不确定性和自利动机角度出发的。在保持较高的现金水平之余，一方面确保现金流动，使其在静态上保持结构性平衡；另一方面在动态性上应保证现金的稳定增长，为企业提供资金基础。
　　参考文献：
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　　[2]刘雯.：《企业最佳现金持有量分析》，《当代经济》2012年第8期。
　　[3]江龙、刘笑松：《经济周期波动与上市公司现金持有行为研究》，《会计研究》2011年第9期。
　　[4]罗琦、胡志强：《控股股东道德风险与公司现金策略》，《经济研究》2011年第2期。
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　　.Journal of Finance ，2006，61（4）：1957～1900