上市公司再融资公告效应研究的理论综述

国外实证研究表明，上市公司再融资（股票、可转债、债券）发行会导致股价的发生特定超额收益的公告效应，实证研究的结论支持了有关理论预测。本文针对我国上市公司配股、增发和可转债三种再融资方式公告效应的研究成果展开综述和分析，并与国外的相关理论和实证检验结论进行了对比分析，得到了一些有益的结论。
　　一、上市公司再融资公告效应概述
　　国外的很多研究表明， 公司发行某种证券的时候， 会产生特定的公告效应（股价反应的超额收益）， 研究者通过对英国和美国市场的实证研究表明，股价对股票发行公告效应为负，对债券发行公告效应为非负，而对可转债发行的公告效应则介于股票发行和债券发行之间（Eckbo，1986；Kim and Stulz，1992；Arshanapalli，Fabozzi，
　　Switzer and Gosselin，2004）。自2001年3月以来，中国证监会陆续颁布了《上市公司新股发行管理办法》、《上市公司发行可转换公司债券实施办法》和《超额配售选择权试点意见》等融资法规，初步建立了以配股、增发新股及发行可转换债券为主的多元化再融资体系。然而1998年以前，国内上市公司的再融资工具还较单一，规模也较小，基本通过配股来实现的再融资。增发的兴起主要来源于2000年4月证监会发布的《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》，该办法的实施，大大降低了增发门槛。紧接着在次年的3月，证监会又下发了关于做好上市公司新股发行工作的通知》，该通知对增发和配股条件均重新予以了调整。2002年7月，证监会发布了《关于上市公司增发新股有关条件的通知》规范限制了增发融资，进一步严格了增发的条件。2005年6月，随着我国股权分置改革的进展，管理层又公布发行了《上市公司再融资管理办法》，对三种主要的公开再融资方式进行了统一规定。本文将对我国已有的对三种再融资方式公告效应相关研究及结论进行系统分析。
　　二、上市公司再融资公告效应研究
　　（一）配股公告效应研究 配股作为主流再融资方式是在1998年之前，此后配股行为相对而言较少。因此，我国学者对配股公告效应的专门研究相对而言较少。从已有研究看，配股公告效应主要为负。其中沈艺峰，肖敏（2001）就曾对国内1995-1999年间上市公司的配股行为予以了正式检验，张建森等（2001）也对1998-1999年国内上市公司配股公告及股价波动进行了相关实证研究，并在其研究中发现配股事件在公告之前已在市场中引起了一定的反应，且在公告日引起的负超额收益率有所下降。
　　（二）增发公告效应研究 张水泉等（1997）首先对于上海股票市场股利与配股效应进行了相关实证研究。其后，李梦军等（2001）对上市公司增发新股予以了相关研究，研究以沪深两市的27个样本作为主要对象，通过对其的研究得出了公告日负荷额收益不明显的结论。胡乃武等（2002）又以沪深两市1998年至2001年增发新股的35家上市公司作为研究实体样本，将个股收益率减去大盘收益率的计算作为超额收益率，研究结果表明增发公告对股价有负面影响，且主要与大盘走势、增发数量比例和资产负债率有关。
　　邵志高（2002）对增发财富转移效应问题的研究认为增发新股使原流通股东财富遭到损失，而原非流通股东无论参不参与增发，都会一定程度的增加财富；非流动股、老流通股以及新流通股股东三者之间财富变化是一个零和博弈。夏伟芳、张维然（2003）将2001年至2002年期间的136份增发公告作为基础样本，并对其进行实证研究，发现上市公司增发会引起一定的负超额收益率，增发决策公告则会引起股价负超额收益，这些均大大降低了上市公司市场的应有价值。刘力（2003）以1998年至2001年间有增发公告的117家公司为样本，对其进行了相关实证研究，结果显示增发公告具有显著负价格效应；且非流通股大股东通过借助增发流通中的“流通权”价值进行“圈钱”行为最终导致了增发负价格效应的发生。叶红雨、曾芒（2005）以1998年至2004年增发的95家上市公司为样本，研究认为在我国股权分置结构下，非流通股股东获得平均40%以上的正超额收益率，新增发股东获得平均10%以上的正超额收益率，而流通股股东中长期效应继续出现显著的负效应，其利益受到较大损害，而且不参与增发所受损害更大。孔东民、付克华（2005）对1998年至2003年市场实施增发的82份有效样本进行研究，增发公司在董事会决议日、公告日和发行日等3个事件日的平均累计超额回报都为负，认为中国市场对公司增发行为的反应是负面的。
　　上述研究的一致结论是，我国上市公司增发融资方式下有着比较显著的负效应，股票价格会因此而出现下跌，表明投资者对上市公司增发行为存在抵制。
　　（三）可转债公告效应研究 王小哈（2003）通过借助累计异常回报率来对基础股票股价对可转债发行的反应进行衡量，通过对其衡量分析认为：（1）日前可转债募集公告15天样本股价平均累计异常回报率为正。（2）日前可转债募集公告日后15天样本股价平均累计异常回报率为负。（3）可转债上市后15天样本股价的累计平均异常回报率为负，绝对值接近于零。田柯、劳兰珺（2004）采用事件研究法，针对我国23支公开发行的可转债采用公告后[21，120]的窗口区间进行研究，认为我国的可转债发行并没有显著负公告效应。王慧煜、夏新平（2004）采用1992年至2003年间20份可转债的发行样本，选择时间窗口为发行公告日的[-20，20]，采用了市场调整累计超额收益率来衡量可转债的市场反应，发现研究期内的累计超额收益率在公告日前呈负值，但在公告日后出现显著上升趋势，并且公告日后多为正值。研究结果与研究荷兰可转债学者DeRoon和Veld（1995）的研究结果比较一致，但是这一结论与Dann和Mikkelson（1984）的研究结果正好相反。可以看出，在发行可转债公告日后，累计超额收益率开始大于0，并且持续大于0，说明公告发行可转债对二级市场股票有着较大的正面影响，也可以看出投资者对于可转债的发行是持乐观的态度，并且比较愿意对可转债进行投资。
　唐康德、夏新平、王宜霞（2004）以2000年至2003年发行的21份可转债为样本，采用Brown和Warner（1985）的标准事件研究方法，研究发现可转债的发行公告并没有对市场产生显著的负面影响，在相对长的事件窗内，投资者将获得正的超常收益。显然可转债比增发新股和配股更容易得到投资者的认 可。刘成彦、王其文（2005）采用1998年至2003年间21份有效的可转债发行样本，采用事件研究方法，以发行公告日作为事件日，事件窗为（-1，0）和（-1，+1），认为发行公告会对股价产生显著正效应，特别是发行后第一天有显著的正异常收益；通过对比国外研究，发现我国可转换债券发行的公告效应与英美市场是相反的，而与日本和荷兰的情况类似。
　　上述研究表明，在我国上市公司可转债再融资公告效应基本接近于零，有相当部分的研究显示，其公告效应（或超额收益率）为正，显示市场和投资者对可转债发行选择是认可的。
　　（四）综合性比较研究 上述研究主要针对具体的某一种再融资方式的公告效应展开研究，虽然从研究的结果来看，研究结论比较一致和显著，但是也存在比较性缺陷，其主要研究仅限于三种再融资方式中的某一种，缺乏在同一种研究方法下对同一研究区间的不同再融资方式公告效应的直接比较，有学者的研究弥补了上述不足。李燕妮、杨贵宾（2005）借助超额收益分析法，来对国内上市公司再融资决策三次公告中首次公告股价影响进行实证分析。实验结果显示，无论是债券融资公告还是股权融资，均会在公告当日对股票价格产生较为显著地负超额收益率，由此看来，再融资属于一个利空事件；累计平均超额收益率对股价负面影响，增发大于配股，同时配股又大于可转债；市场对股权融资的抵制程度远高于债权融资，在股权融资中更抵制增发。研究表明，投资者并不欢迎上市公司进行再融资，在三种再融资方式中，投资者厌恶程度由大到小分别为增发、配股、发行可转债。因此，他们认为由于股价降低导致公司总价值下降，因此，上市公司应根据自己的实际情况权衡利弊之后再选择再融资方式。刘娥平（2005）通过借助事件研究法，来对国内上市公司2001年至2003年间董事会88家首次公告发行可转换债券议案的样本在公告日前后超常收益翻译进行了相关验证。该研究采用[-240，-41]作为估计窗，[0，1]作为事件窗，通过实证验证，显示可转换债券发行公告具有着较为显著的负财富效应，且同时明显低于增发股票公告负效应，并且根据年份逐年变化，显示投资者对可转债的负反应越来越强烈。罗毅、王国盛、张宗成（2006）以2000年至2004年的可转债有效样本28份，用市场调整后的累积超额回报率来衡量发行可转债的公告效应，分析发现，公告期两天累积超额回报率CAR（-1，0）的平均值小于零，即公告发行可转债对市场存在较为明显的负面影响，但与增发股票相比起负面影响明显要小。
　　三、研究结论
　　关于上市公司再融资方式公告效应的研究，我国的学者主要集中于通过实证计量分析来展开。虽然上述研究各自所采用的研究方法、研究区间、研究样本和研究侧重点各不相同，但总体而言，上述实证研究得到基本一致的结论是：在我国资本市场，股权再融资方式公告效应均为负，债权（可转债）再融资方式公告效应围绕零轴波动，其中增发和配股公告效应显著为负，而且增发的负效应要比配股的负效应严重，配股要比可转债的负效应严重。上述研究结果中关于股权再融资方式下显著为负的公告效应的结论与国外学者针对美国和英国等成熟资本市场的实证研究结论基本一致，并且支持了Majluf and Myers（1984）的优序融资理论，但是其关于可转债发行公告效应的研究结论与上述国外研究并不一致，其研究结论显示，在我国，由于企业债券的缺乏，可转债在很大程度上被作为了债券的代替品而被投资者认可。
　　总之，从我国证券发行公告效应的研究结果来看，我国资本市场投资者对上市公司再融资行为总体而言呈现抵制倾向，其抵制的程度增发高于配股，配股有高于可转债，相对而言，可转债更能够得到投资者的认可。
　　参考文献：
　　[1]苏素、孟刚：《核准制下沪市A股IPO首日超额收益率分析》，《统计与决策》2006年第9期。