中小上市公司绩效影响因素的实证探讨

　一、引言
　　众所周知，中小企业因为其规模较小、自有资本金不足一直面临着融资难的问题，然而自2005年起，我国股权分置改革正式启动，企业股份实现了全流通，2009年10月份创业板上市，我国步建立起多层次的资本市场，包括主板市场、债券市场、中小企业板、创业板、三板市场（或者柜台交易市场）。这些市场的建立为融通资金提供了便捷的途径，解决了中小企业特别是科技含量高的中小企业对资本的需求，满足了处于不同发展阶段企业的不同融资需求，减轻了债务负担，提高了企业的运行效率和竞争力，从而提升中小公司的绩效；另一方面，国家近年来出台了许多税收等方面的优惠政策来鼓励中小企业发展，国务院也在2009年9月发布了进一步促进中小企业发展的若干意见。这些政策减轻或降低了相关领域或行业的中小企业的负担和成本，从不同程度上促进了中小企业的发展，提升了中小公司的绩效。与此同时，自2007年1月1日起，新《企业会计准则》在上市公司范围内施行。新会计准则提高了会计信息的质量和透明度，对资本市场和中小上市公司的投融资决策都产生了积极的影响，提升了中小上市公司的绩效。综合以上新形势对中小上市公司绩效的促进作用，有必要对其影响因素进行深入的研究，以期对当前新形势下我国中小企业的发展提供有益的启示和参考。
　　二、理论分析
　　中小企业面临着一系列融资难的问题，因为中小企业由于规模小很难在大银行获得贷款，而其通过主板市场融资也很困难。在多层次的资本市场，它们可以通过创业板、中小企业板市场以及场外交易市场绕过严格的主板市场进行融资。我国多层次资本市场的建设、中小企业的融资和创业投资的发展都有重要意义，这无疑为中小企业的股权融资开辟了专门的市场，因此多层次的资本市场为中小上市公司的股权结构、资本结构的改变提供了外部条件。而公司的股权结构、资本结构又与公司的绩效有紧密的内在联系，不同的股权结构使得公司的剩余控制权与索取权以不同的方式进行分配，也就决定了股东的构成及其决策方式，而这些方式进而决定了公司治理机制的构成和运作，对公司治理机制直接发生作用，这些作用最终在公司经营绩效中得到综合体现。资本结构对公司绩效产生的影响是通过两种途径来实现的：一是通过企业财务杠杆的作用；二是通过代理机制影响。
　　国家出台了众多对中小企业的优惠政策，包括实行新的企业所得税法，而其中有很多对中小企业的税收优惠条目，这些税收政策优惠是通过税收的微观作用机制即收入效应和替代效应两个基本效应发挥作用，直接或间接地影响中小上市公司的绩效。具体来讲是通过直接影响中小上市公司的可支配收入，间接影响其资本成本来最终影响中小上市公司的绩效。前者的原因显而易见是因为公司由于享受税收优惠通过纳税导致了其可支配收入的减少小于正常纳税而导致的可支配收入的减少，从而提高了中小上市公司的绩效；而后者是因为由于税法对筹资企业的利息支出和股利支出的征收规定不同，而税收的优惠会对筹资企业是采用债权融资还是股权融资的决策产生影响，筹资企业会从其资本成本最小的角度出发来选择债权融资和股权融资的比例关系，改变其资本结构从而对中小上市的公司绩效产生影响。实质上国家对中小企业的税收优惠政策是通过两方面的作用共同减轻了中小上市公司的实际税负，通过税收的微观作用机制来影响到公司的盈利和发展能力，也就是公司的绩效。
　　三、研究设计
　　（一）样本选取与数据来源 本文数据来源于深圳证券交易所网站公布的上市公司的年度财务报告、CSMAR数据库和RESSET数据库，以2009年深圳中小企业板上市的327家公司和2010年6月30日前创业板上市的90家公司作为研究样本，本文数据的实证研究用Spss11.5和Eviews5.0统计软件完成。
　　（二）变量定义 本文的研究变量主要包括被解释变量、解释变量和控制变量三大类（如表1）。其中的被解释变量用公司治理绩效指标来表示，具体包括市场绩效Tobin's Q和综合绩效。后者采用因子分析统计方法从中小上市公司的盈利能力、偿债能力、成长能力、营运能力四个方面选取了十一个指标作为代表，计算出其综合绩效值。股权结构变量主要包括股权集中度、国家股比例、法人股比例、已上市流通股比例；资本结构变量主要包括资产负债率、流动负债比率、带息债务比率；实际税负变量以所得税费用和利润总额的比值作为衡量指标，用虚拟变量衡量的行业变量，用营业收入的对数来表示的公司规模。本文是将上述指标都纳入到回归方程中，采用向后筛选策略，得到影响公司绩效最显著的变量作为最后研究其影响相关关系和程度的多元回归方程中的自变量。
　　（三）模型构建 利用SPSS17.0统计软件，分别以Tobin's Q、综合绩效为因变量，将上述所有变量纳入到线性回归过程中，采用向后筛选策略筛选模型自变量，得到表2：
　　因此建立模型一：Tobin's Q=α1+α2INCO+α3TAX +α4INDEB+α5
　　TRAD+α6INDU1
　　模型二：ZF=α1+α2INCO+α3INDEB+α4 JIZH5+α5INDU1+α6TAX
　　模型三：ZF=α1+α2FAREN+α3INCO+α4 INDEB+α5INDU1+6TAX
　　模型四：ZF=α1+α2INCO+α3INDEB+α4TRAD+α5H10+α6INDU1+
　　α7INDU
　　四、实证分析
　　（一）描述性统计 表3为描述性统计结果，数据显示信息技术业Tobin's Q显著高于中小板所有公司的均值。这说明多层次资本市场的建立为科技含量高、自主创新能力较强的中小高新技术企业利用资本市场投融资创造了条件。
　　根据表4的描述性统计结果，可以发现资产负债率呈下降趋势，说明我国中小上市公司更多的依赖资本市场来获取资金支持。
　　运用spss统计软件对2008、2009年Tobin's Q进行的配对样本进行T检验，如表5：
　根据表5的检验结果，发现在0.01的显著性水平上，2008、2009年的绩效具有较强的相关性（相关系数为0.720），从T检验的双侧sig值0.000看，说明2009年中小企业的绩效水平显著增长。
　　（二）回归分析 如表6所示：
　　从模型一的样本回归结果来看，当以Tobin's Q作为公司绩效的衡量指标时，中小上市公司绩效的主要影响因素为资产负债率、实际税负水平、流通股 比例，而且以制造业的数据最为显著，还可以看出，中小上市公司的流通股比例大小和公司绩效呈显著的正相关，这说明流通股比例越高，公司绩效越好，表明了以往由于股权分置改革时间较短大量非流通股的存在导致无法形成有效的企业控制权流转市场和有效的职业经理市场，从而严重地损害了公司的经营效率，由于近年来资本市场的成熟和完善，降低了大股东侵占小股东权利的行为，股东利益趋于一致，提高了公司治理的效率和绩效；资产负债率和公司绩效呈显著的负相关，说明公司的资本结构是影响公司经营战略的一个重要变量，这说明如果资本市场上长期受到“资产负债率高、公司利息费用高、财务风险高”的影响，投资者就会对中小上市公司的高负债持不看好的态度，另外由于债务融资比股权融资在正常经营下公司需要优先偿付，在公司资本不足的情况下还面临还本付息的压力，甚至在资本严重不足的情况下还面临着被申请破产清算的压力，中小上市公司由于规模小就更难以有效地进行生产经营，所以公司绩效会随着资产负债率的升高而下降，实际税负程度和公司绩效呈显著的负相关。这表示国家的财税优惠政策对提高中小企业盈利水平确实起到了明显的作用。
　　从模型二样本的回归结果来看，当以综合绩效作为自变量时，中小上市公司前五大股东持股比例大小和公司绩效呈显著的正相关，这说明对中小上市公司来说，股权集中度也会影响到公司的绩效，如果股权过于分散，就会造成股东“搭便车”的心理，如果股权集中在几个大股东手中，那么大股东们有很强的动力去监督经理人的经营决策，同时也形成了利益制衡的局面，避免了以前一股独大的情况出现，同时大股东们所持的股份越多，其监督的动力越大，越有利于公司盈利能力也就是公司绩效的提高。
　　从模型三样本的回归结果来看，中小上市公司法人股比例大小和公司绩效呈显著的正相关，因为法人股的持有者大多是机构投资者和民营法人公司，机构投资者相比分散的小股东而言，有更多的专业知识和先进的投资运作理念，另外民营法人公司拥有丰富的生产管理经验，他们都更关注企业的长期发展，从而能够有效地对经理人员进行监督，成本较低，另外，法人股所代表的资本性质与缺乏有效持股主体的国家股相比会导致法人股东对管理层行为结果所承担的风险要大于国家股股东的持股者所承担的风险，考虑到风险与收益的匹配原则，法人股东对公司经理人进行监控的积极性要更高，综上原因，法人股的比例越高，越有利于中小上市公司绩效的提高。资产负债率和公司绩效呈显著的负相关，实际税负程度和公司绩效呈显著的负相关。这两个结果也和预期的一致，就不再赘述。另外以综合绩效为因变量时，公司规模和绩效呈正相关，而以Tobin's Q为因变量时，公司规模和绩效呈负相关。这也说明了由于经济学中存在规模经济，具体是指在技术水平不变的情况下，当生产规模扩大时，即当生产要素按同样的比例增加时，最初这种生产规模的扩大会使收益（或产量）的增大大于生产规模的扩大而当生产规模的扩大超过一个临界点后，又会使收益（或产量）的增大小于生产规模的扩大，甚至使收益（或产量）绝对减小，出现规模不经济，上市公司规模的大小对公司绩效的影响并不绝对，公司规模要以公司自身的发展情况相适应。
　　最后从模型四创业板的回归结果可以看出，创业板上市公司的流通股比例和公司绩效呈负相关，这与中小板的结果不同的原因可能是创业板上市的中小公司大多数是创业初期的高科技企业，公司规模很小，没有什么经营业绩，还来不及建立起企业的信用记录，没有或很少有可供的抵押资产，一般来说，这类企业的第一笔、第二笔融资只能从风险投资基金、创业投资基金获得股权融资。前十大股东持股比例的平方和公司绩效呈正相关，说明股权集中度的提高有利于创业板中小上市公司绩效的提高，由于大股东对公司拥有绝对的控制权，其利益与公司利益高度统一，大股东更有积极性经营好公司，并且这种绝对的控制权也有益于稳定公司的股权结构，对上市公司的管理人员进行监督和管理，这些都会对上市初的公司产生积极的影响。从实证结果来看，创业板刚上市不久，财税优惠政策还体现的不明显，有待以后论证。最后，由于创业板上市的中小公司大多是制造业和信息技术业，所以本文的论证结果也表明制造业和信息技术业的结果显著，研究结论具有一定的代表性。
　　五、结论
　　上述研究结论是根据我国2009、2010年最近两年来的中小板和创业板上市公司进行分析的结果，由于数据收集方面的限制以及基于准确程度的考虑，最终的分析结果不一定具有广泛的适用性，但是即便如此，这对中小上市公司的建设和发展仍然具有一定的现实指导意义。因此在多层次资本市场不断发展和完善的条件下，针对上述实证分析结果，本文提出以下几条建议：优化中小上市公司的股权集中度。大力培育合格的机构投资持股者，稳步提高法人股持股比例。有效利用好国家的财税政策优惠。继续推进和完善多层次资本市场的建设。提高中小上市公司的科技含量。充分考虑行业特点。
　　参考文献：
　　[1]陆正飞、辛宇：《上市公司资本结构主要影响因素之实证研究》，《会计研究》1998年第8期。