负债融资对中小企业板上市公司投资行为的实证

　摘要：负债融资对公司投资行为的影响有双面性，一方面可能导致资产替代和投资不足，另一方面又可以抑制过度投资行为。本文以中小企业板上市公司为研究对象，从负债融资结构、公司治理结构、金融体系、政府导向和监管机制四个方面分析负债融资对投资行为发挥积极作用的机制，并针对影响因素分析提出相关建议。
　　关键词：负债融资 中小企业板上市公司 投资行为
　　融资与投资是企业财务管理的两大主要活动，而企业投融资行为的相关性研究一直是现代企业管理理论与实践研究的重要课题之一。企业投资必须充分考虑企业筹资的能力，而企业筹资必须以投资的需要为依据。而负债融资作为企业的重要融资方式之一，对企业投资行为的影响具有两面性，一方面，股东与经理层的冲突可能导致公司存在过度投资行为，而负债融资的相机治理作用能够减少这种投资行为；另一方面，负债融资会加剧股东与债权人之间的冲突，引发资产替代和投资不足等非效率投资行为，即负债融资的代理成本效应。由于不同类型的企业有其差异性，因此负债融资对不同类型企业投资行为的影响效果及作用机制必然有其独特性，本文将专门针对中小企业板上市公司，对负债融资对投资行为的影响进行深层次研究。
　　一、负债融资对投资行为作用机制的影响因素分析
　　负债融资对投资行为的影响是一把双刃剑，而如何增强负债融资对投资行为的积极作用，减弱其消极作用将是我们首先要解决的问题。
　　（一）负债融资结构。
　　1.负债类型结构。目前我国中小企业板上市公司的债务主要包括银行借款和商业信用两类。商业信用具有期限短，在信用期限内一般可以无偿使用、债权人相对比较分散、单笔金额较小等特点，这些造成商业信用的债权人基本上无法对债务人形成有效的约束。银行借款相对比具有期限较长、有偿使用需要付息、金额较大等特点，而且作为公司贷款和机构资金交易的专业性信贷机构，其相机治理作用相对较强。从筹资总额角度与主板上市公司相比，中小企业板上市公司的负债比率相对较低，权益融资是其主要融资方式，负债比例偏低限制了银行借款的作用效果。
　　2.负债期限结构。负债期限结构分为短期负债和长期负债，相对于长期负债，短期负债的治理效用更强。这是因为：第一，短期负债偿债期限短，企业偿债压力大，从而经常性地减少经营者可以自由控制的现金流；第二，短期债务增加了企业财务危机发生的可能性，使企业经营者面临更多的监督，迫使经营者做出更有效的投资决策，缓冲与股东的利益冲突。据统计我国中小企业板上市公司的负债以短期负债为主，平均达到90%左右，但从目前国内研究现状看，国内学者普遍认为短期负债并没有减轻投资不足或是抑制过度投资问题。这可能是由于我国正处在经济转轨期，尚未完全建立起真正的市场化的资源配置关系，以及上市公司普遍存在的短期负债被长期占用的情况，造成长短期负债之间实质上的并无无差别性，从而使得短期负债治理作用的效果减弱。
　　（二）公司治理结构。
　　1.股权结构。股权结构的含义包括两方面：一是持股股东属性；二是股权集中度。从持股股东属性角度分析，基本我国所有的理论与实证分析的结论都是：非国有上市公司负债融资对投资的治理作用要优于国有上市公司，这主要是由于我国国有上市公司与国有银行的历史同源性，使得银行这个主要债权人对国有企业约束性减弱。从股权集中度分析，在股权高度集中时，控股股东拥有绝大部分股权，具备利用控制权谋求私利的动机和能力，而中小股东由于缺乏监督环境和过高的监督成本使其缺乏监督的动力，从而任由控股股东决定投资行为，同时债权人可能考虑到大股东的利益侵占问题而拒绝融资或提高要价，则公司很难通过外部融资引入债务约束。在股权高度分散时，公司容易被经理层所控制，他们往往会寻求私人利益的最大化而进行投资，从而也不利于实现最优化的投资行为。股权相对集中时，可以实现经理、股东和债权人三者之间的促进与制衡。目前我国中小企业板上市公司主要是民营企业，股权结构较为简单，不存在明显的多层金字塔控制结构，股权集中度较高，从持股股东属性角度对比较有利于负债治理机制的发挥，但股权集中度还有待于进一步改善。
　　2.股东大会、董事会、监事会与经理层相关机制的运作。股东大会、董事会、监事会、经理层几方的高效运行保障了公司治理的完善与效用发挥，使公司的投资行为以企业价值最大化为目标，确保股东、债权人等利益相关者的权益，从而也为负债融资的治理机制的高效性奠定了基础。现阶段我国中小企业板上市公司的公司治理结构实际有效性还有所欠缺。
　　（三）金融体系。金融体系主要包括金融机构和金融市场两方面。多层次、多类型的金融机构一方面可以满足企业多方面的融资需求，另一方面也可以增强负债融资的作用强度。而随着金融市场的发展、金融自由化程度的加深，企业受融资约束的程度会随之发生改变，具体表现为，企业受融资约束的程度会随着金融自由化程度的加深而得到些许缓解，金融市场的发展有利于企业投资效率的提高。但相对而言针对我国中小企业融资的金融机构的种类还偏少，层次上也偏向中小型的金融机构，同样金融市场的发展和自由度也有所欠缺。
　　（四）政府导向与监管机制。中小企业由于自身的缺点及外部环境的制约，竞争发展中处于一定的劣势，这时就需要政府政策导向与扶植，可以增加企业负债融资的方式与渠道，可以改善公司治理结构，可以增强金融市场的自由度。同时严格的监管机制也可以确保债权人、股东和经理层等利益相关者的合法权益，成为负债融资发挥有效作用机制的保障。而我国目前的政策导向还是较为偏向于国有和大型企业，同时相关的法律法规建设比较全，但监管执行度还不够。
　　二、相关建议
　　针对以上负债融资对投资行为发挥积极效用影响因素的分析，本文提出以下相关建议：
　　（一）优化资本结构。企业必须权衡财务风险和资本成本的关系，确定最佳的资本结构，即能够提高股权收益或降低资本成本，最终目的是提升企业价值。中小企业板上市公司应根据自身投资及日常经营等方面的资金需求来寻求适合自己的融资方式和渠道，同时注意合理配置融资的内部结构。
　　（二）完善公司治理结构。中小企业板上市公司应积极引进战略投资 者以改善持股股东的属性和股权集中度。战略投资者具有资金、技术、管理、市场、人才等方面的优势，能够增强中小企业板上市公司的核心竞争力和创新能力。应完善股东大会的投票制度、董事会的独立董事制度、职业经理人市场等措施，加强债权人参与公司治理的力度，直接影响公司的投资行为。
　　（三）发展多层次金融体系。我国现阶段要建立和完善与中小企业相适应的多层次、多元化和多种所有制形式的中小金融机构，以满足中小企业的贷款需求。同时，也要拓宽企业的融资渠道和方式，中小企业板上市公司的上市审查要求与主板市场相同，也就是说中小企业板上市公司资质还是相当不错的，可以发展债券市场，有效缓解企业的融资压力。
　　（四）政府扶植与监管双管齐下。我国应该加大对中小企业和非国有制企业的信贷力度，扶持企业具有成长性的项目。同时，健全相关法律法规建设，推进市场监管体系的社会化，将监管行为置于社会和公众的监督之下，加强相应的惩罚机制以增强监管的执行力度。
　　（注：本文系山东科技大学科学研究“春蕾计划”资助项目）
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